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摘要
•中国经济已陷
入“腹背受敌阶段”，面临内需不足导致的消费疲软和企业投资意愿低迷，以及外部环境恶化带来的出口压力和资本外流风险。
•当前经济困境对资本市场产生显著影响，包括股市缺乏上涨动力、金融系统不稳定性加剧、外资观望等，导致资本市场表现疲弱。
•政府应采取多项措施延缓投资回报率下降，包括推进结构性改革、加强创新能力建设、解决人口老龄化问题、降低要素成本、实施宽松货币政策等。
•普通人应增强自身技能、合理规划家庭财务、关注国家宏观经济政策变化、积极参与社会保障体系等措施应对当前经济形势。
•
中国经济陷入“资产负债表衰退”和“腹背受敌阶段”的主要原因是2022年严格的疫情封控政策，导致自然利率和潜在GDP增速下降，企业和居民资产负债表恶化。
•为促进中国经济复苏，需要采取强力刺激措施，包括中央财政主动加杠杆、重点刺激消费、直接改善企业财务报表并扭转企业预期等。
•
央行坚持所谓的“黄金法则”是错误的，因为其基于一系列不现实假设条件，且未能及时调整名义利率，导致实际利率高于自然利率，加剧了通货紧缩压力和资产负债表衰退。
Q&A
中国经济是如何陷入当前困境的？
从
2022年初开始，中国经济迅速陷入资产负债表衰退，出现螺旋下降的通货紧缩。房地产市场崩盘，房价大幅下跌，居民大面积断供弃供，房企濒临倒闭，酝酿着金融风险。各行业倒闭企业增多，失业率明显上升，财政收入增速下降。尽管2022年四季度中央放弃疫情封控政策、放松房企融资政策，但预期中的“报复性消费”并未出现。2023年初至今（2024年7月），消费增速一直疲软，企业投资意愿持续低迷；PPI持续大幅负增长，CPI在0附近徘徊处于通货紧缩状态；M1、M2、社会融资规模、信贷余额同比增速等指标迭创新低；人民币汇率贬值压力巨大；货币政策效果日益下降，财政政策动作缓慢。目前中央和地方财政收入同比均为负增长，各地政府债务压力巨大，无力进行民生投资，只能通过预征过头税或增加行政罚没款来应对。
为什么说中国经济已经陷入
“
腹背受敌阶段
”
？这个阶段具有什么特征？
中国经济目前正处于“腹背受敌阶段”，这一阶段的特征包括：一方面是内需不足导致的消费疲软和企业投资意愿低迷；另一方面是外部环境恶化带来的出口压力和资本外流风险。这种双重压力使得宏观经济面临极大的不确定性。此外，各项经济指标如PPI、CPI、M1、M2等都显示出明显的通货紧缩迹象，而地方政府债务压力巨大，无力进行有效的民生投资。
对资本市场有什么影响？
当前中国经济困境对资本市场产生了显著影响。首先，由于内需不足和企业盈利能力下降，使得股市缺乏上涨动力。其次，由于房地产市场崩盘及其连锁反应，引发金融系统的不稳定性，加剧了市场的不确定性。此外，由于人民币汇率贬值压力巨大，加之国际资本流动的不确定性，使得外资对中国市场持观望态度。这些因素共同作用，使得资本市场表现疲弱。
政府应该如何延缓投资回报率的下降？
政府应采取多方面措施来延缓投资回报率的下降，包括但不限于以下几点：
1.推进结构性改革，提高资源配置效率。例如，通过国企改革打破国企与民企之间二元结构扭曲。
2.
加强创新能力建设，提高全要素生产率（
TFP）。这可以通过增加研发投入、推动技术进步以及优化组织管理效率来实现。
3.解决人口老龄化问题，通过适当的人口政策改善人口结构。
4.降低要素成本，提高地区和行业发展的平衡度。
5.在适当时机实施宽松的货币政策，以降低实际利率，从而刺激企业投资。
普通人如何应对当前经济形势？
面对当前复杂且充满不确定性的经济形势，普通人可以采取以下措施：
1.增强自身技能，提高个人竞争力，以应对可能出现的就业挑战。
2.合理规划家庭财务，加强储蓄以备不时之需，同时谨慎进行高风险投资。
3.多关注国家宏观经济政策变化，根据实际情况调整个人消费和投资策略。
4.积极参与社会保障体系，如购买商业保险等，以增强抵御风险能力。
如何看待官媒关于居民和企业
“
缺乏信心
”
的观点？体制内学者对此有何看法？
官媒认为关键在于居民和企业“缺乏信心”，但并未深入分析其原因。而体制内学者则连发生了“资产负债表衰退”和“通货紧缩”都不敢承认，有些学者甚至受命在媒体上发文否认这些现象，这种做法无异于掩耳盗铃，自欺欺人。同时，一些金融机构首席经济学家由于受到严格监管，也不能公开提及这些敏感词语。这种情况下，不少自媒体作者为了吸引眼球胡编乱造一些缺乏常识且毫无逻辑的观点，并冠以骇人听闻的标题传播开来，把仇恨矛头引向金融行业、资本或外国人，从而误导民众激发民粹主义甚至极端民族主义，这对于解决实际问题毫无帮助。
地方政府在面对财政困难时采取了哪些措施？这些措施是否有效？
地方政府为了度过财政困难，在应该放水养鱼时，却选择预征过头税或增加行政罚没款，这不仅破坏了营商环境，还纷纷提高公用事业价格。此外，有些地方官员误以为组织烧烤节或夜市街就能拉动消费。然而，这些措施并未从根本上解决问题，只会浪费更多时间走更多弯路。因此，要真正解决问题必须先搞清楚中国经济症结所在，然后才能对症下药避免浪费时间错过时机做无用功。
央行与中央财政在当前形势下应采取什么样的策略？
央行应该果断实施大幅降息，以降低实际利率，从而刺激企业借贷与投资。然而，目前央行犹豫不决导致实际利率居高不下。同样地，中共中央财政也需要尽快加杠杆，通过扩大公共支出尤其是在基础设施建设上的投入来拉动总需求，但目前却瞻前顾后畏首畏尾。在刺激消费方面，仅靠发放一点补贴无法带动居民采购耐用消费品或促进企业更新设备。因此，需要更有力度、更系统性的刺激措施才能有效改善现状。
如何理解自然利率与货币政策之间的关系？
自然利率是指在经济中实现资源最优配置时的利率水平。若自然利率高于实际利率，则货币政策是紧缩的；反之，若自然利率低于实际利率，则货币政策是宽松的；当二者相等时，货币政策处于中性立场。整个分析框架以全要素生产率（
TFP）和自然利率为核心，它们的变化决定了所有经济现象。
自然利率在历史上的长期趋势如何？
从公元前到现代科技革命，自然利率经历了显著变化。在封建专制时代，自然利率水平较高。
17世纪进入资本主义社会后，市场经济快速发展，工业化和城镇化进程使得大量农村剩余劳动力向城市转移，自然利率逐步下降。18世纪末期开始第一次科技革命（蒸汽时代），技术进步带来投资回报上升，自然利率反弹。这一趋势持续到19世纪中叶后，由于技术进步放缓和投资边际回报下降，自然利率再次下降。19世纪末期第二次科技革命（电气革命）带来了新的技术进步，使得自然利率再度反弹。第二次世界大战后，第三轮科技革命（核能、电脑、空间技术、生物工程等）进一步推动了自然利率上升。然而，从1,960年代起，随着技术进步速度放缓、要素成本上升和人口红利用尽，自然利率逐渐下降，并在2008年金融危机和2020年疫情期间降至接近零甚至负值。
近年来人工智能的发展对自然利率有何影响？
自
2022年底至2023年初，人工智能技术取得突破性进展，被视为新一轮科技革命。如果这一趋势能够持续并显著提升生产效率，那么将可能导致自然利率从当前低点再度反弹。不过，这一预期尚未得到完全验证，需要进一步观察。
各国在不同阶段的自然产出增速与自然利率有何关系？
学术文献揭示，在第三次科技革命之后，美国、加拿大、欧元区、日本、韩国、中国及其他国家普遍经历了自然产出增速与自然利率同步下降的现象。这主要由于这些国家进入了技术进步放缓阶段。从图
3可以看出，自然产出增速与自然利率趋势基本一致，而其上升或下降阶段通常持续时间较长。
政府决策者应如何应对长期趋势中的挑战？
政府可以通过体制改革、基础设施建设以及鼓励创新和技术进步等措施提高或延缓自然产出的下降，但难以扭转其长期趋势。因此，决策者需要认清经济所处的位置并出台恰当政策，以避免不良政策带来的负面影响，从而惠及民众。同时，对于个人而言，应认识到自身奋斗的重要性，但也需考虑历史大势，以减少潜在风险。
辜朝明提出的
“
被追赶经济体
”
理论如何解释当前经济现象？
辜朝明提出“资产负债表衰退”和“被追赶经济体”等概念，将工业化/城镇化过程划分为三个阶段：
1.刘易斯拐点前：农村劳动力无限供给但工资不上涨，此时厂商快速积累资本，而工人收入有限。
2.跨越刘易斯拐点后的黄金时代：企业提高工资水平以扩大再生产，使居民收入增加，消费能力提升，全社会受益。
3.被追赶阶段：国内劳动力被吸纳殆尽导致工资上涨及利润下滑，同时落后国家因低成本优势吸引投资，本国企业开始海外投资，引发本国制造业空心化及贫富差距扩大。
辜朝明认为，当一个经济体进入“被追赶阶段”时，由于国内缺乏投资机会且储蓄大于投资，即便降低实际贷款成本也难以刺激企业融资意愿，此时财政政策比货币政策更有效。此外，如果发生资产负债表衰退，这种情况会更加明显。例如，中国自1978年以来，通过制度变迁释放红利来推动广义技术进步，从而提升TFP增速、潜在GDP增速及现实中的GDP增速，实现较高的投资回报。
中国经济在
2008
年之后经历了哪些重要变化？
2008年之后，中国的全要素生产率（TFP）增速下降至接近零，自然利率也在持续下降。2010年后，潜在GDP增速逐步下滑，最终导致实际GDP增速和边际回报率的下降。2004年至2012年间，中国的人口红利逐渐消失，跨越了“刘易斯转折区间”，劳动力成本开始快速上升。从2010年至2021年，由于房地产、基建和出口的拉动，以及新兴产业的崛起，尽管自然利率和潜在GDP增速缓慢下降，但GDP增速仍较高，工人工资上涨。然而，2022年的疫情封控严重压低了中国的TFP增速、自然利率和潜在GDP增速，使经济陷入资产负债表衰退，加剧了人口老龄化，并迫使企业加快出海。
2022
年的严格封控对中国经济产生了哪些具体影响？
2022年的严格封控政策对中国经济产生了多方面的负面影响。首先，它压低了自然利率和自然产出（潜在GDP）增速。在2020年前，中国的潜在GDP增速约为6%，但到2023年7月，这一数字已降至约5%，而自然利率则被压低到1.5%甚至更低。这一过程通过以下机制传导：企业投资开支和研发开支下降；大量资源投入疫情防控导致生产、研发要素减少；技术进步放缓；全要素生产率（TFP）下降；居民边际消费倾向降低；劳动人口减少及老龄化加剧；劳动参与率下降。这些因素与2008年金融危机类似，使得TFP、自然利率和潜在GDP增长都下滑到了一个新的台阶。
严格封控政策是如何推高中国的自然失业率的？
严格封控政策推高了中国的自然失业率，其传导机制包括：疫情导致人员流动不畅，信息不畅，从而推高摩擦性失业；产业结构变化与技术进步使部分人失业；行业整顿政策，如平台经济整顿、教育培训行业整顿及房地产调控等，也增加了失业压力。此外，应届毕业生就业困难，他们毕业即失业，只能考研或考编，而疫情过后再就业难度增加，因为企业会怀疑其能力且缺乏相关工作经验。同时，由于迟滞效应，一些劳动力永久退出劳动市场，自然失业率上升。据国家统计局数据，截至
2023年6月城镇16-24岁青年调查失业率为21.3%，尽管此后统计口径调整，但实际情况可能更为严峻。
封控政策对各类经济主体的资产负债表有何影响？
封控政策严重损害了各类经济主体的资产负债表。非金融企业方面，由于长时间大面积封城导致供应链中断，企业现金流受到影响，营收和利润增长放缓，杠杆率上升。尽管动态清零政策已于
2022年底放弃，但悲观预期叠加PPI同比转负，使得收入、利润增长态势难以扭转，高科技企业裁员倒闭现象频发，这将进一步拖累全要素生产率（TFP）、自然利率及潜在GDP增长。居民方面，大面积封城导致收入下降，加之房价、股市大跌，使得居民资产缩水，而负债未变，即资产负债表恶化。因此居民主动削减消费，以归还债务并追求最小化负债。政府财政方面，由于财政吃紧，有心无力推动强有力刺激措施。因此，从2022年以来，中国经济陷入严重“资产负债表衰退”和“腹背受敌阶段”。
针对当前困境，有哪些建议来促进中国经济复苏？
为应对当前困境，需要采取强力刺激措施，包括中央财政主动加杠杆，通过扩张中央财政代替地方财政、企业及居民来拉动经济。此外，应重点刺激消费，通过直接改善居民财务状况来促进消费，例如向边际消费倾向较高且符合特定条件的中低收入家庭发放现金、大幅减税以及降低存量房贷按揭利率。这些措施旨在直接提升消费者信心与购买力，从而推动整体经济复苏。
如何通过政策措施直接改善企业的财务报表并扭转企业预期？
政府应采取多项措施直接改善企业的财务报表并扭转其预期。首先，应降低部分行业的准入门槛，吸引民营资本进行投资。其次，继续改善科技企业的融资环境，以便这些企业能够更容易地获得资金支持。此外，货币政策也需配合，大幅下调贷款市场报价利率（
LPR）。然而，目前央行和财政部门反应迟缓，未能及时采取有效措施，这导致经济仍然处于低迷状态。
中国经济在
2022
年陷入
“
腹背受敌阶段
”
的具体表现是什么？
根据辜朝明（
2023）的观点，中国经济在2022年开始进入“腹背受敌阶段”。具体表现如下：第一，自然利率下降至与1970年代美国和1990年代中期日本类似的水平。第二，中国的投资回报率已经低于潜在竞争对手。第三，从2022年开始，许多中国企业被迫加快“出海”步伐，在东南亚、拉美甚至非洲建厂，这些地区的GDP增速已经超过中国，并逐渐完善供应链以替代中国。第四，中国从2022年开始陷入资产负债表衰退，使得潜在GDP增速和自然利率大幅下降，从而跨越了“辜朝明拐点”，进入了“被追赶阶段”。
为什么认为央行坚持所谓的
“
黄金法则
”
是错误的？
央行坚持所谓的“黄金法则”，即实际利率与潜在GDP增速大体相等，这是基于一系列不现实假设条件推导出来的。这些假设条件包括：经济是完全竞争性的、技术进步是外生且完全劳动扩张型、不存在外部性、生产函数满足规模报酬不变以及劳动供给无弹性。然而，这些条件在现实中都不成立。例如，中国经济显然不是完全竞争性的；技术进步不是外生且不完全是劳动扩张型；经济中存在外部性；生产函数也不是规模报酬不变；劳动力供给具有弹性。因此，“黄金法则”在现实中无法成立。此外，即使根据该法则，由于CPI不断变化，应根据CPI调整名义利率以保持实际利率稳定，但央行未能及时调整名义利率，导致实际利率高于自然利率，使货币政策实际上是紧缩性的。
央行未能及时降息对中国经济造成了哪些影响？
由于央行未能及时大幅降息，导致实际利率居高不下，对中国经济产生了多重负面影响。首先，高实际利率意味着货币政策紧缩，加剧了通货紧缩压力，不利于刺激消费和投资。其次，高融资成本使得企业经营困难，加剧了资产负债表衰退。此外，高实际利率压制了国内需求，使得投资回报率进一步下降，加剧了资本外流和产业出海现象。这一系列因素共同作用，使得中国经济陷入更深层次的问题，并加速进入“被追赶阶段”。
如何理解辜朝明对各国跨越刘易斯拐点及其后续发展的分析？
辜朝明通过学术研究划分各国跨越刘易斯拐点及其后续发展阶段。例如，美国在
1,947年跨越刘易斯拐点进入黄金时代，并在1970年代跨越辜朝明拐点进入被追赶阶段，被日本追赶。而日本从1,960年代中期至1990年代中期处于黄金时代，此后被韩国、台湾省和中国大陆追赶。韩国和台湾省分别在1985年跨越刘易斯拐点，并经历20年的黄金时代后，于2005年进入被追赶阶段，被中国大陆追赶。对于中国而言，根据辜朝明（2023）的观点，中国2012年前处于第一阶段，并在2012年跨越刘易斯拐点进入黄金时代。然而，我认为自2022年以来，中国已开始进入被东南亚国家甚至拉美国家追赶的新阶段。这种分析基于自然利率、投资回报等多个指标，以及全球供应链重组背景下，各国之间竞争态势变化所做出的判断。
在经济疲软和物价低迷阶段，央行坚持名义利率不变会带来哪些后果？
央行在经济疲软和物价低迷阶段坚持名义利率不变，会导致实际利率居高不下，从而放大经济波动。具体而言，当
GDP增速低于潜在GDP增速时，存在负的产出缺口，物价低迷。如果央行不下调名义利率或下调幅度很小，实际利率将不断攀升，使得经济主体（企业、居民、政府）融资成本增加，利润表和资产负债表恶化。结果是GDP增速持续下滑，经济自发调整非常缓慢，到t2时刻仍处于负的产出缺口状态，CPI较低且实际利率较高，导致长期的经济疲软。相反，如果央行及时下调名义利率，使实际利率下降至自然利率水平，则可以降低融资成本，提高企业和居民的利润表和资产负债表状况，从而促进GDP增速恢复到潜在水平。因此，在这种情况下，坚持黄金法则会使经济主体经历漫长且痛苦的调整过程，而放弃黄金法则并遵循泰勒规则或参照自然利率行事，可以更有效地支持经济复苏。
为什么认为
“
黄金法则
”
在当前环境中已经不再适用？
“黄金法则”是在1,960年代由Phelps提出，当时美国正处于“跨越刘易斯拐点之后的黄金时代”，工人工资上升、投资和消费增长旺盛、技术进步迅速，因此Phelps研究的问题是如何通过储蓄路径最大化居民福利。然而，这一理论带有强烈的时代色彩，并未考虑到未来可能出现的大规模资产负债表衰退问题。中国从1978年改革开放到2022年，从未经历过真正的资产负债表衰退。在1990年代至2010年间，中国地方官员一直参与GDP锦标赛，对投资需求强烈，即便跨越刘易斯拐点后投资和GDP增速有所回落，但仍保持较高水平。然而，自2022年以来，中国面临投资回报率大幅下降、借款人消失及资产负债表衰退的问题，这与过去几十年的情况完全不同。因此，坚持“黄金法则”的惯性思维无法适应当前新的经济形势，需要及时调整货币政策以应对新挑战。
如何评价近年来中国央行在货币政策上的表现？
近年来，中国央行在货币政策上的表现存在一定滞后性。例如，在
2023年7月25日，新任央行行长上任后，《货币政策执行报告》中再也没有提及“黄金法则”，但直到2024年2月20日才开始下调LPR。这种迟缓导致了实际利率居高不下，加剧了企业和居民的融资压力，不利于经济复苏。中央政治局会议提出要灵活运用利率和存款准备金等工具，加大对实体经济支持力度，并降低社会综合融资成本，这被视为对之前降息迟缓的一种矫正。预计未来一年LPR应降低50-70个基点，以营造宽松流动性环境，并延缓资产负债表衰退速度。
当前房地产市场刺激政策有哪些具体措施？其效果如何？
自
2021年以来，中国房地产市场库存积累严重、价格大幅下跌，大量居民断供弃供，房企资金回笼困难。为此，5月17日，中国央行宣布了一系列刺激房地产市场的政策，包括取消购买商品房贷款利率下限，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，将首套房首付比例从20%降至15%，二套房从30%降至20%，设立3,000亿保障性住房再贷款等。此外，还要求商品房库存较多城市政府酌情收购部分商品房作为保障性住房。这些措施旨在通过宽松信贷条件刺激房地产需求，以减轻房企与银行风险。然而，在地方政府与居民资产负债表恶化背景下，此类刺激政策可能进一步加重其财务压力。本质上，这些措施试图让已经负债累累的居民与地方政府继续加杠杆，以接过房地产商与银行的不良杠杆，从而降低它们违约风险。这种做法虽然短期内可能纾解部分金融风险，但长期来看并未实质改善地方政府与居民财务健康状况。
当前中国经济面临哪些主要挑战？
中国经济目前面临“资产负债表衰退”和“腹背受敌阶段”的双重挑战。自2022年以来，居民和企业主动削减消费和投资，追求负债最小化，而地方政府由于沉重的债务负担，无力扩张资产负债表。这种情况下，中央政府应当通过扩张资产负债表来拉动经济。然而，中央财政在2023年并未及时采取强有力的扩张措施，导致经济恢复乏力。具体表现为：一是财政支出扩张力度不够大；二是不愿意直接给特定家庭发放现金；三是观念陈旧，以为简单的减税或补贴能够刺激消费和投资。
中央财政政策在应对当前经济困境时存在哪些不足？
中央财政政策在应对当前经济困境时存在以下不足：首先，财政支出扩张力度不够大。尽管各界早在
2023年上半年就呼吁发行特别国债，但直到10月25日才宣布发行1万亿特别国债，使得全年财政支出增速仅为5.38%，比2022年还低。其次，不愿意直接给特定家庭发放现金，仅有部分城市（如上海、深圳、北京、杭州等）发放了金额较小的消费券，这种做法效果有限。此外，还存在观念陈旧的问题，以为通过减免车辆购置税或给企业补贴就能刺激消费和投资，但实际上在“资产负债表衰退”阶段，这样的措施效果非常有限。
地方政府在当前经济形势下采取了哪些措施？这些措施有哪些影响？
地方政府为了增加收入普遍采取了削减对公用事业（水电煤气、公共交通）的补贴以及提高行政处罚力度以增加罚没款收入等措施。这些措施导致居民削减消费，并且由于担心未来公用事业开支进一步上升而增加储蓄，从而导致更严重的消费下降。此外，提高行政处罚力度不仅迫使居民和企业进一步缩表，还会严重破坏当地营商环境。例如，在一些城市，罚没款收入已占到当地财政收入的
40%以上，这种做法对经济产生了极其恶劣的影响。
税务部门在当前形势下采取了哪些政策？这些政策有哪些问题？
税务部门采取了倒查税收和预征过头税两项主要政策。倒查税收虽然合法，但时机不当，会抽走企业现金，使其经营困难甚至停产裁员，从而破坏营商环境，加剧失业与通货紧缩压力。而预征过头税则会使
GDP规模偏离稳态增长路径，对本已处于“腹背受敌阶段”的中国经济造成更大压力。这些紧缩性政策反映出税务部门缺乏大局观，是涸泽而渔、饮鸩止渴之举。
如何评价中国政府拟从
2024
年开始连续几年发行超长期特别国债这一决定？
虽然从
2024年开始连续几年发行超长期特别国债用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设是一项积极举措，但其力度仍显不足。在当前“资产负债表衰退”和需求不足的大背景下，需要更加迅速且大规模地扩大财政赤字，通过重点建设项目拉动投资、大幅减税改善企业负债表以及直接向特定家庭发放现金以刺激消费，从而扭转悲观预期并切断资产负债表衰退传导机制。
日本历史上的类似经验对中国有何借鉴意义？
日本历史上的经验显示，在经济衰退时期加税是错误之举。例如，日本
1997年的加税及缩减开支计划导致GDP连续五个季度下降，一些银行纷纷倒闭。同样，中国也应避免重蹈日本覆辙，应通过扩大财政赤字、减少企业与居民负担等方式来刺激需求，而不是采取紧缩性政策。因此，中国政府应该借鉴日本教训，通过积极的宏观调控手段促进经济复苏，而非涸泽而渔。
在
“
腹背受敌阶段
”
，中国经济有哪些特点？
在“腹背受敌阶段”，中国经济将呈现以下几个特点：（一）潜在GDP增速将长期下降。目前，中国的潜在GDP增速大约为5%。未来，随着自然利率的下降，潜在GDP增速也将逐年下降。现实中的GDP同比增速也会随之下降，20年后可能降至1-2%。如果把全国看作一家公司，那么GDP相当于营业收入，而不是利润。这家公司的效率特别低，2023年GDP同比增长5.2%，而规模以上工业企业利润同比却为-2.3%，股市处于熊市。如果不能尽快提高全要素生产率（TFP），那么未来当中国GDP增速降低到1-2%时，企业利润增速可想而知。（二）M1、M2、社会融资规模、信贷余额存量同比处于低位。2024年4月，M1、M2、社会融资规模和信贷余额同比增速都创下历史最低水平。这是经济陷入“腹背受敌阶段”必然出现的现象。在经济的“黄金时代”，经济增长强劲，居民收入上升，人们对未来预期乐观，投资和消费意愿强烈，对贷款需求旺盛，从而推高货币乘数。然而，在“被追赶阶段”，国内要素成本上升，投资回报率下降，由于缺乏有利可图的投资机会，企业融资意愿和投资倾向降低，同时储蓄率上升导致消费增速下降。失业率上升、居民收入增长放缓甚至负增长以及贫富差距扩大，使得货币流通速度放缓，从而导致M1、M2和信贷余额同比增速都处于较低水平。（三）特别容易发生“资产负债表衰退”。在“腹背受敌阶段”，由于本国实体部门投资边际回报率下降，本国企业为了盈利，只好出海投资，以利用外国的低要素成本赚取更高回报，从而导致本国消费、投资、就业和经济全面下滑。当企业在本国无利可图时，它们会主动缩表削减投资，这会导致更多失业；居民则会削减消费，即发生资产负债表衰退。（四）长期存在通货紧缩压力且难以逆转。由于缺乏有利可图的投资机会，企业融资意愿和投资倾向降低，同时储蓄率上升导致消费增速下降，这使得失业率上升且居民收入增长放缓甚至负增长。因此，此时经济容易发生通货紧缩。从2022年以来，我国一直存在较大的通货紧缩压力，这种压力源自真实因素变化导致自然利率下降，这是一个长期趋势，很难逆转。此外，目前我国制造业产能占全球的大约30%，其中15%供应国外（出口），15%供应国内。当外需走弱时，如果内需不能消化多余供给，则容易造成产能过剩，加大通货紧缩压力。（五）无法再采用行政措施去产能。目前的经济环境与2016-2017年完全不同，当时迫使一些企业退出市场对整体影响不大。而现在整个经济状况很差，再强迫一批企业退出，会造成严重失业。此外，现在的产能过剩是需求不足所致，而非产能落后。如果通过行政手段去产能，将进一步压制中小企业，加剧社会不稳定，并可能造成制造业空心化，不利于长远发展。（六）不宜再拿库存周期分析经济，不应期盼新周期启动。2023年9月发布的数据中显示工业产品库存名义同比小幅反弹，但这并不意味着新库存周期即将启动。在当前环境下，通过理想化库存周期模型来预测中国经济是不现实的，因为政府稳增长政策已经扭曲了库存周期，使得每个阶段变短且幅度变小。如果过剩产能不能及时退出，将持续抑制企业利润率和利润增速。这也是2016年开启供给侧改革去产能的重要逻辑基础。
当前中国经济面临哪些主要挑战，如何影响库存周期和资产配置策略？
当前中国经济正处于“腹背受敌阶段”，需求增速逐年走弱，总需求即便有反弹也非常微弱，这导致库存周期非常弱。简单通过去产能来挽救PPI的效果有限。在这种情况下，试图通过分析库存周期来判断行业运行或使用美林时钟进行资产配置，效果将十分有限。
资金空转现象为何成为常态？监管部门对此采取了哪些措施？
自
2022年以来，中国再度出现资金空转现象，引起了监管部门的关注。2023年8月4日，国家发改委、财政部、央行和国税总局联合召开新闻发布会，央行货币政策司司长邹澜指出，要适时适度做好逆周期调节，同时防止资金套利和空转，提高政策传导效率。2023年11月22日，中国人大网发布《对金融工作情况报告的意见和建议》，提到M2增幅高而M1增幅低，是由于货币资金在银行间或在银行与大企业之间轮流转动，中小企业信贷渠道不畅。2024年3月5日，《政府工作报告》强调要加强总量和结构双重调节，避免资金沉淀空转。这些措施表明中央在努力防范资金空转。
造成当前资金空转的根本原因是什么？央行有哪些应对措施？
当前资金空转的根本原因是自然利率（投资回报率）下降，即出现了“资产荒”。实体企业不愿意投资，居民不愿意消费，大量资金无处可投，只能流向金融机构，被加杠杆投资于长端债券。未来随着自然利率继续下降，这种情况将持续存在。央行要杜绝资金空转只有两个办法：一是收紧货币回笼流动性，但这会导致经济增速下降；二是把结构性货币政策做到极致，严格控制从银行体系流出的资金流向，但成本极高。因此，这两点都难以采取。在这种情况下，一部分资金处于空转状态无法完全杜绝，这是看好长债的重要理由之一。
财政赤字扩大对中国经济有何影响？政府应采取怎样的财政政策？
在“腹背受敌阶段”，货币政策效果逐渐下降，而财政政策效果更好。这意味着财政政策将成为稳定经济的主力，而货币政策只需保持宽松局面并做好配合即可。财政扩展意味着财政赤字扩大，因此需要政府彻底解放思想，提高财政赤字率。例如，日本在1990年陷入衰退后，通过扩张财政赤字稳定经济，但也因正统鹰派阻碍而未能持续刺激。因此，中国政府应避免提前设置严格的赤字率限制，应根据实际需要继续扩大财政赤字，以实现经济复苏。
长期来看，中国国债收益率走势如何？其背后的驱动因素是什么？
长期来看，自然利率下降导致全社会面临“资产荒”，上市公司ROE下降，使得股市缺乏系统性的投资机会，大量金融机构将资本投向债券市场，从而推动长期国债利率下行。如果不能通过体制改革释放制度红利或抓住新一轮科技革命提升各行业投资回报率，那么随着人口老龄化加重，自然利率将持续下降，并最终可能降至0甚至负值。这一趋势使得长期国债收益率也将逐步降至0甚至负值。因此，自2023年下半年以来，看好降息及长债投资机会，只要有调整，就是买入机会。
央行为何需要进入市场交易国债？未来是否可能实施
QE
操作？
随着自然利率、自然产出增速及投资回报率逐步下降，将不得不经常性地采用
QE操作。目前我国坚持实施正常货币政策，与西方国家的大规模单向买入国债以实现QE目标不同。然而，为推迟这一情况发生，一方面决策者必须深化改革、刺激创新，提高经济投资回报；另一方面央行应尽快入市直接进行国债交易，以灵活调控收益率曲线、为未来搞QE积累经验，并配合财政为赤字融资。
中国贫富差距变化趋势如何？基尼系数上升对社会稳定有何影响？
从理论上讲，在跨越“刘易斯拐点”之前贫富差距会扩大；进入“黄金时代”后贫富差距缩小；跨越“辜朝明拐点”进入“腹背受敌阶段”后贫富差距再度扩大。从中国的数据看，从1990年代到2010年代GDP高速增长，一部分人先富起来导致基尼系数迅速上升到40以上。在2010年前后基尼系数触顶，此后随着产业结构升级，“先富”带动“后富”，居民收入普遍快速增长分享了经济红利。然而随着当前进入“腹背受敌阶段”，居民收入增速下滑甚至负增长，仅具有先进技术或较强学习能力的人才能找到工作，而容易被岗位外移的人则易失业生活困顿。这显然会造成社会不稳定，使得基尼系数再次上升。
恩格尔系数的变化趋势是什么？其背后的原因有哪些？
恩格尔系数是指一个家庭用于购买食物的开支占家庭总收入的比例。根据恩格尔定律，家庭收入越低，用于购买食物的开支占比越高，而用于教育、文化娱乐、医药卫生等方面的开支占比则越低。自
1978年以来，中国的恩格尔系数呈现出下降趋势，这是经济体在城镇化和工业化进程中的典型表现。然而，自2020年以来，中国居民消费支出增速下行，主要原因包括疫情导致消费场景缺失以及居民家庭主动收缩资产负债表，缩减消费开支。同时，食品支出具有刚性，这导致了2020年至2023年间恩格尔系数明显反弹。随着经济进入“腹背受敌阶段”，总需求增速下行，居民收入增速下降甚至出现负增长，那些容易被转移到国外工作岗位的人将面临失业风险，从而生活陷入困顿。逻辑上看，居民将削减非必需品消费开支，以优先保证生活必需品（如食品、居住、公用事业、医疗保健等）的开支，这会导致恩格尔系数上升。此外，在严重经济衰退时，即使在必需品中，居民也会降低要求，例如减少对高端食品和可选食品的采购，只满足基本生活需要。这种情况下，由于收入和消费总额都减少，因此恩格尔系数仍会上升。极端情况下，当经济状况进一步恶化时，居民储蓄逐渐消耗殆尽，将开始削减生活必需品方面的开支，并进一步降低对这些商品“质”的要求，仅维持基本数量需求。因此，可以预见中国恩格尔系数下降趋势已经结束，并将在未来长期呈现上升态势。
日本东京都的数据如何支持上述观点？
对日本数据分析发现，自
1996年之后，东京都的恩格尔系数横盘震荡并缓慢上升。这一趋势符合“被追赶经济体”恩格尔系数变化规律。在2002年至2023年间，日本东京都家庭在食品、教育、医疗保健及家具家务用品方面的消费占比有所上升，而文化娱乐、住房及服装鞋类等可选消费品方面的占比则有所下降。同时，在燃料水电及照明、交通通信等方面的支出占比大体持平。这种变化与2020年以来中国居民消费结构变化大致类似，即在保证基本生活需求同时削减可选消费品。因此，在股市行业配置时，应避开那些前景不佳行业。
