深度分析：如何看待日经平均股价破3万点？

在中国人过2021年春节期间的2月15日，日本有两个数字特别引人注目。

一个是内阁府公布了2020年的国内生产总值（GDP）与上一年比减少了4.8%（国际货币基金组织 IMF 曾在2020年8月预测日本 GDP 会出现5.3%的下滑），让日本经济规模大致回到了2017年的水平。但2020年第四季度经济的涨势良好，按年率计算的话为12.7%，而且实现了连续两个季度的增加。

另一个数字来自金融市场。2月15日这天日经平均股价突破了3万点，回到了1990年8月的水平。换句话说，日本股市终于回归到了30年零6个月前泡沫经济刚刚崩溃、股市开始下滑、但尚未完全倒下的状态上。这让部分投资家看到了新希望，但不少人更认为现在的日本股市黑云压城。

1月8日，笔者在“秦朔朋友圈”里写了《2021年的日本经济：高股价下的长期停滞》，一定程度预见了进入2021年以后的高股价，虽未直接谈平均股价破3万，但内心感觉大致在6月以后，随着在7月召开东京奥运会，股市冲破3万点的心理动力会大一些。

没想到奥运会组委会会长森喜朗因失言于2月12日辞职，18日才正式选任桥本圣子接任，七至八成日本民众对召开奥运会已经不抱希望。日本国内新冠疫情在整个1月几乎处于不可控的状态，2月15日，依然有964人确认为新冠患者，同天死亡73人。但此时股价已提前越过3万点大关，开始向33000点进军了。

目前日本依旧没有国产的新冠疫苗，也没有推出治疗新冠的特效药，将近一年的在家办公，让企业效益愈发难以保障，向欧美的出口在严重下滑，它还能扩大对华出口，但对中国的误解，阻碍着与中国的经济交流。IMF 预测日本经济在2021年出现2.3%的增长，但去年11月开始的第三波疫情比前两波更深刻地打击着日本经济，实现 IMF 的预测目标并不容易。

唯有股市意外地繁荣了起来。是哪些要素带来了股市的繁荣？股市繁荣是否具有某种可持续性？尤其是股市与实体经济到底有没有关联？

1月笔者在“秦朔朋友圈”里谈的经济停滞与股市繁荣时，没有做这方面的详细分析。这次借日本股市再度暴涨，想谈谈上述问题。

日本央行的资金大量流入股市

并非只有日本股市迎来了繁荣，放眼世界，美国新冠疫情如此严重，经济发展几乎停摆，但股市相当繁荣。

从2月16日《朝日新闻》的报道看，从2020年3月到2021年1月，全球股指上升情况如下：韩国综合＋70%、日本日经平均股价＋46%、美国道琼斯＋37%、德国 DAX ＋35%、中国上海股指＋27%、英国 FTSE ＋13%。从上述数字中人们可以看出，美国的股价增长状况居中，泡沫成分并不是很大。

笔者比较熟悉的是日本经济。对于2月15日日经平均股价突破3万点，应该有以下几个原因。

第一，2020年10-12月，日本 GDP 在7-9月已经增长22.7%的情况下，再度增加12.7%。这极大地鼓励了资本市场。尽管日本内阁府公布的是一组全面的数字，尤其是谈到了2020年全年的 GDP 比上一年减少了4.8%，但几乎所有媒体同时“忽略”了这个数字，只强调2020年第四季度（日本财年为第三季度）的12.7%增幅，令投资家信心大增。

第二，日本经济在2020年的最后几个月出现增长的原因，在于菅义伟首相在疫情愈发严重的情况下，尽管不断有专家告诫说需要实行严格的人与人交往的隔离政策，但菅并未重视，坚定地执行了推行外出旅游、鼓励在外餐饮的 “GoTo” 活动。后来日本一天的新冠确诊病人能有八千人，每天死亡的人数近百人，GoTo活动才不得不停止。是整个活动的强有力的推动，带动了消费（同时也留下巨大的疫情祸根）。

消费不仅仅表现在了外出旅行、去外面餐饮，随着在家办公的推进，电脑在日本成为了抢购商品之一。居家时间变长后，对家电的需求也开始增加。而出国旅游实际上已经不具有现实意义以后，原准备出国的旅费也开始转到了日本国内的消费，更加促进了日本国内市场的活跃。人们看到，在第三季度日本个人消费已经增加5.1%以后，第四季度再度增加2.2%。

日本政府在疫情到来后，向每位国民发放了10万日元（约6500人民币）的补贴。内阁府官员认为，“有相当多的人将这部分补贴用来购买了家用电器、家具。”消费在日本 GDP 中占了一半以上的比率，消费的扩大，拉动了GDP的增长。

第三，最为重要的一点是大量国家资金进入到了股市。从 IMF 公布的相关数据看，新冠疫情到来后，各国政府均使用了财政支援的方式抗疫，该组织统计的相关金额为14万亿美元（约91万亿人民币，仅略低于位列世界经济第二的中国一年的 GDP）。

日本政府更是采用大水漫灌的方式向市场提供了资金。2021年2月8日，经济评论家平野宪一在“东洋经济在线”上发表文章说，“自去年（2020年）3月开始采用应对疫情的经济对策后，同年4-6月的3个月内，日本的 M3（国家的货币总供应量，即 M2 再加上储蓄和贷款等的存款及定期大额存单）增加了63.8万亿日元。其后，7月为9.3万亿日元，8月为7.7万亿日元，9月为5.2万亿日元。进入10月以后，增幅依旧保有在1.9万亿日元以上，11月为7.9万亿日元，12月6.6万亿日元，连续更新了历史记录。”

资金的大量供应带来了股市价格的提升，没有足量的资金进入到股市，日本股市不可能发生如此大的变动。日本中央银行直接购买国内股票，其保有的股票价格总值在2020年12月第一次超过了日本政府养老投资基金（GPIF）的总量。

金融政策也在逼迫其他资金进入股市。在日本，10年国债的利息为零，欧洲一些国家更是负利率。国债再安全，也不足以成为剩余资金的存水池。

人们并不是不了解日本舆论的偏好，也看到了菅内阁在疫情愈发严重的时候依旧勉强推行 GoTo 活动，饮鸩止渴将给经济带来巨大后遗症，但架不住国家及世界主要国家同时向金融市场灌水，股价的提升成为大势。

图片来源｜图虫

股价与实体经济渐行渐远

笔者的专业是经济政策中的中小企业论、产业经济论及日本经济论，对经济政策更多的是从产业经济的角度进行考察。不是不重视金融，几十年来一直认为“皮之不存，毛将焉附”，没有实体经济的发展，金融不可能出现繁荣。在2020年日本 GDP 严重下滑，疫情根本不能控制的时候，却出现了30年来的第一次股市繁荣，这个无法从理论上解释清楚。

日本的金融专业学者，比如庆应大学副教授小幡绩认为“股市与实体经济基本没有关系”。小幡在2021年1月5日“东洋经济在线”上写道：“1980年以后的日本，或者说1990年以后的欧美，股市与实体经济不再联动，进入21世纪以后地球上没有哪个国家还有某种联动现象。”

在小幡那里有几个观点：

第一，现代金融市场上推动股价上升的主要是 GAFA 等 IT 平台、网络企业，其本身就没有从事某个具体有型产品的制造。

第二，能给股市以影响的是大企业。中小企业能影响一国经济，但中小企业中拿上市企业和不上市企业做个对比的话，并没有几家中小企业上市。上市企业效益（包括对中小企业的压榨、剥夺）的增加，不意味着中小企业的沉沦、倒产，两者之间产生了分离。

第三，进入21世纪以后，出现了资本与劳动的分离。资本家从资本市场上能够获得更多的财富，而为资本家劳作的劳动者，几乎没有提薪的机会，处于愈发贫困的状态中。

笔者的感觉是，在日本，国家为参与股市投资的人提供资金，让他们有获得巨额财富的机会，财富的获取本身和实体经济状况无关，谁能巧取豪夺国家资产谁就能够成为富人。

这个国家与富人的关系在以往的经济政策中并未做详细的分析，过去的经济政策对国家与新富人、超级富人之间的关系重视不够。安倍晋三执政将近8年，期间日本 GDP 从2013年的51557亿美元下滑到了2019年的50799亿美元，GDP 不增反降，日本普通民众工资当然没有提升，但日本保有1亿日元以上现金的富人，增加到了133万人，形成一个极大的富人阶层。

单纯地从股市外表看，确实股市按自己的运行规律运转，股市本身越来越成为了某种金融现象，在疫情严重、实体经济倒退、服务严重衰退的时候，更是在发挥强心针的作用。金融倒了，一国经济就更加不能维持。哪怕没有实体经济也要股市能表现坚强，维持繁荣。

“（日经平均股价跃上）3万点是目标中的目标中的目标，令人感慨万端。”2月17日，菅义伟在众议院预算委员会上高兴得有些语无伦次地说。

撇开社会制度、市场经济发展的历史长短不同，笔者怎么看股市都是洋面上的冰山，其底部没有巨大的冰体支撑的话，浮在洋面上的山峰不可能很高很大。海水温度是维持冰山规模的重要条件，日本股市繁荣，冰山变得愈发“宏伟”，该尤其重视内在的原因了。

外国投资家及用美元计算出的日本股价

1989年12月30日，日经平均股价爬到了38915点。其后的三十多年，日本再也没有体验过那种繁荣。日本股市的投资人换了一波又一波，现在以外国投资家为主（外国投资家的投资占到总投资量的7成左右），日本本国人反而疏远了日本股市。

这里对日本经济的宏观数字做一个简单的比较。1989年日本 GDP 为30549亿美元，年终股价38915点，2019年 GDP 为50799亿美元，年终股价为23656点。国家的经济规模增加了，但股价并未反映经济状况。这里暂且认为是1989年的股价对经济评价过高，出现了泡沫化现象。

由于外国投资家是日本股市的主要交易人，用美元计算日本股价，在日本最普通不过了。按照当时的汇率，1989年12月的日经平均股价在最高点时也只有273.06美元，到了2004年4月28日下滑到了63.16美元，2009年3月10日升到71.50美元后，2020年3月19日为149.52美元。2021年2月15日才上升到286美元，越过1989年的最高值。这里要说的是，31年前的38915点相当于273.06美元，现在的3万点则有286美元，如果日本股价能回升到31年前的水平，购买日本股票能赚到比那时更多的钱。国外投资家今后会不断将资金投向日本，带来股价的新增长。

再往深里说，美元的持续贬值，日元升值有利于现在投资日本，日后从日本获得更高的汇率上的收益。1989年全年平均下来，1美元兑换137.9644日元，但到了2020年则提升到了106.7746日元。美国投资家在31年前将手中的137.9644日元兑换美元时，能拿到1美元，现在同样的137.9644日元则变成了1.29美元。31年什么都不做，也有29%的溢出效果。而今后美元贬值则是个大概率的事情。

2021年日本受新冠疫情的影响，经济会持续低落。欧美能否在新冠疫苗严重不足的情况下，发挥人道主义精神，优先向日本提供货源，目前还看不清楚。在菅内阁时代，日本民众无法想象疫情能得到一定程度的控制。原定7月23日召开的东京奥运会，该以何种借口永远地推迟召开，菅义伟内阁在苦思冥想之中，最终让名不见经传的桥本圣子背锅可能再合适不过了。

菅义伟本人能否挨过4月继续执政，能否顺利履职到9月底为止，这无人敢打保票。但一切的一切，并不影响日本股市的持续提升，股市本身看上去已经和实体经济、东京奥运、日本政治无关，仅仅是超发货币、外国投资家投资日本的一个结果。

但笔者隐约地觉得，7月奥运会的停办可能性逐渐加大、在9月前的几场地方选举结果执政党可能的失利，最终会影响民众对政治、对经济的信心，向繁荣方向螺旋上升的股价，到了年中便会开始出现反作用力，2021年年底是否能够维持3万点，让人疑问重重。

一个没有实体经济支撑的股市，一个失去经济自律的市场，最终会让金融手段走向失败。

编者按：本文选自微信公众号“秦朔朋友圈”（ID：qspyq2015），作者：陈言。上述内容不代表36氪出海立场，36氪出海经授权转载，如需转载请联系原作者。

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