估值调整压力依然偏大，关注票息价值回归机会——2024年10月小品种月报
本文将重点关注10月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。
10月永续债发行量环比回升，同期到期规模缩减，最终净融资额有所提升。
10月发行企业永续债78只，合计融资973亿元，相较上月微增4%；同时偿还规模降至468亿元，最终实现净融入505亿元，环比增长77%。
评级方面，10月AAA高等级主体发行规模占比降至87%，
发行成本方面，AAA、AA+和AA的发行利率分别上行15bp、47bp和25bp至2.57%、3.16%和2.92%，信用债仍在调整行情当中，市场情绪偏谨慎，融资成本存在上行压力。10月新债中2+N中票“24赣建工MTN003”和3+N中票“24凌源钢铁MTN001” 票息最高超过4%，票息3%以上数量环比同步增多；低成本发债主体票息依然主要为建筑、电力等行业央国企，融资成本最低低至2.26%，
下限环比继续提升11bp。
行业方面，10月发行量位居前三的行业为城投、公用事业、建筑装饰，采掘退出前三位列第四。
城投永续共有9省新发，合计融资239亿元，山东融资规模最大为60亿元，江苏以58亿元次之，其余省份均偏小，截至10月末江苏城投存续规模达1354亿元居首，山东位居第二，四川、湖北分别以1053亿元和639亿元次之；公用事业行业融资217亿元，环比增长9%，月融资规模为今年以来最大；建筑装饰行业融资145亿元环比继续缩减34%，发行人以央企居多；采掘行业共募集141亿元，环比缩减15%，仍属于偏高水平，山西和陕西煤企发行活跃；综合行业融资122亿元环比大增，中化股份贡献主要融资额度；其余行业均在百亿元以下。
从企业永续债的次级属性来看，
10月新发的78只企业永续债中属次级债的有45只、规模597亿元，只数、规模占比环比升至58%和61%。
分企业性质来看，
10月央企永续债新发29只永续债中仅1只为非次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为16只和32只，次级占比升至33%。
10月产业、城投永续债收益率波动较大，短端下行而长端均不同程度上行，利差同样宽幅震荡。
10月短端永续债收益率悉数下行，幅度最多可达8bp，弱资质下行幅度较小，AA级1Y产业永续收益率仅下行1bp；长端则不同程度上行，同样是弱资质上行幅度较大，AA级5Y产业永续上行幅度高达15bp，城投估值稳定性整体偏强。无风险收益率曲线则是顺时针旋转，以至于短端利差压缩幅度较大，而长端调整更加明显，AA级5Y产业永续利差最多走阔21bp，其余等级5Y走阔幅度也基本在10bp以上，市场剧烈波动下情绪依旧谨慎。
品种利差方面，10月城投、产业永续品种利差均小幅波动，产业利差走阔趋势更为明显。
城投方面，除AA级3Y、5Y品种利差收窄1bp外其余均走阔1~2bp；产业则是全面走阔，中枢约2bp，AAA级3Y、5Y最多走阔3bp，整体而言产业永续品种利差走阔压力更大。
分行业看，10月各行业产业永续信用利差总体在±5bp内波动。
钢铁行业利差平均数最多走阔6bp，休闲服务行业以5bp次之，其余以收窄为主，非银金融最多收窄6bp。
城投永续债方面，10月河南利差大幅走阔16bp，其余波动幅度基本控制在±3bp以内，小于产业。
其中，河南利差平均数走阔16bp但中位数持平，广西利差中位数走阔6bp幅度偏大，其余省份多数倾向于小幅收窄2bp左右。
10月企业永续债成交规模回落和换手率双双提升。
10月企业永续债全月共成交3138亿元，环比提升9%，剔除交易天数差异修正后的换手率为11.52%，环比提升1.38pct，自二季度以来月换手率逐渐触底回升。分行业看，城投、公用事业和建筑装饰成交额依然位居前三，城投和公用事业环比增长24%，建筑装饰持平。从主体层面看，延长石油、国家电投和中化股份成交额排名前三。
10月未新增企业永续债未被赎回事件。
截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，前年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅有吉林交投。
金融永续债方面，10月银行永续债发行显著缩量，仅民生银行新发1只永续债。
月末民生银行发行“24民生银行永续债02”，共融资100亿元，票面利率为2.73%，除此以外其他银行、券商及保险等机构均未新发。同期无到期，最终净融入100亿元。
金融次级债发行量继续缩量，券商次级债发行相对活跃。
10月金融次级债发行535亿元，主要靠国有行发行414亿元二级资本债，另有保险发行121亿元。具体来看，工商银行发行400亿元二级资本债，票息为2.37%，此外另有3家浙江农商行发行，衢州衢江农商行成本最高为3.15%；券商中国泰君安证券、光大证券、大同证券和中信证券新发券商次级债，合计121亿元为今年以来仅次于1月的第二高水平，大同证券融资成本最高为5.20%。同期保险无新发，合计到期197亿元，最终净融入338亿元，环比转正。
二级市场：城农商行估值调整压力
较大，流动性显著提升
永续债方面，10月各机构利差波动明显，弱资质银行和保险调整压力较大。
具体而言，AAA级银行和券商利差均收窄3bp，而AA+级银行和AAA级保险则分别走阔7bp和10bp；分银行类型看国有行和股份行利差分别收窄7bp和4bp，而城商行和农商行则分别走阔13bp和8bp。分期限看，10月1YAAA-永续利差最多收窄18bp， 9月以来的调整得到修复，而中长期限以波动为主。
次级债方面，10月银行二级资本债利差同样波动较大，但最终倾向于收窄。
10月高等级主体中券商和银行利差有所收窄，AA+级中保险和券商均收窄4bp，银行持平；分银行类型看，依然是资质偏弱的城农商行利差走阔压力更大，而国股行则均收窄；分期限看，与二级资本债类似，高等级1Y最多收窄18bp。
二级成交方面，10月银行永续债总成交规模和换手率环比大幅提升。
银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为7040亿元、155亿元、66亿元和74亿元，经修正后的月换手率分别为33.55%、6.62%、14.54%和7.71%，其中银行永续债换手率创自2021年以来新高。10月农业银行永续债最多成交1201亿元，中信银行、民生银行等成交规模跻身前十。
次级债方面，10月金融次级债成交规模和换手率环比同样提升，但提升幅度相对偏小。
银行二级资本债、银行TLAC债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为7560亿元、325亿元、232亿元和210亿元，修正后的月换手率分别为21.22%、47.43%、8.60%和7.73%，提升弹性相比永续债较小。工行、农行和建行二级资本债成交规模位列前三。
10月无新增银行二级资本债未赎回事件。
我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。
资产证券化市场10月共发行141单ABS项目，合计融资1510亿元，环比9月单数和总融资额均明显缩量。
基础资产方面，个人消费贷款ABS发行规模居首，个人汽车贷款和融资租赁次之。具体而言，10月个人消费贷款ABS发行规模最多为314亿元，主要靠京东、外贸信托、华鑫信托等拉动；个人汽车贷款ABS共发行284亿元，宝马、奔驰、吉利等旗下金融公司发行规模较大；融资租赁发行主体以远东租赁、徐工租赁、君创国际租赁等为代表，合计融资210亿元；其余发行规模较大的类型还包括小额贷款和类Reits。城投ABS方面，10月城投关联ABS融资规模为54亿元，环比持平，类型涉及类Reits、CMBS等。
地产ABS方面，
10月相关ABS发行量环比大幅减少，仅发行22亿元，类型仅涉及供应链。其中保利最多发行15亿元，其余均在5亿元以内，从融资成本看珠海华发偏高。
债项评级方面，
10月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比96%，各等级发行成本全面提升，AAAsf级1~2Y融资成本环比最多上行21bp，其余期限提升幅度均在13bp左右。
二级市场：
弱资质、长期限估值
调整压力大，换手率创一年来新高
10月ABS到期收益率以窄幅波动为主，弱资质、长期限大幅上行，信用利差则波动较为明显。
对比9月末，除AA级3Y、5Y估值上行幅度在12bp左右外，其余均在±5bp内波动；信用利差则是短端收窄、长端走阔，同样遵循弱资质调整压力更大的规律。
10月ABS二级成交热度提升，类Reits成交量环比提高较多。
10月二级成交规模共计1180亿元，环比提升15%，在交易天数较少的前提下，调整后的换手率环比大幅提升1.04pct至4.74%，为近一年以来新高。分基础资产看，成交额较大的包括类Reits、个人消费贷款和应收账款，类Reits成交量环比最多提升71%。
折价成交方面，
以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月卓越ABS出现大量折价成交。
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；
ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。
数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。
本文节选自东方证券研究所11月4日发布的研报
《估值调整压力依然偏大，关注票息价值回归机会》
分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；
分析师申明
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