【光大海外】微软Azure收入增速或将放缓，后续资本支出增长能否持续？

事件： 美国东部时间 10 月 30 日盘后，微软发布 FY25Q1 业绩公告。 截至北京时间 10 月 31 日早 7:59 ，微软盘后股价下跌 3.73% 。

点评： FY25Q1 营收、净利润超预期。 FY25Q1微软实现营业收入655.9亿美元（vs 彭博一致预期+1.67%），同比增长16%； 公司指引 FY25Q2 营业收入为 681-691 亿美元， 中位数686亿美元，低于一致预期1.84%。FY25Q1微软实现营业利润305.6亿美元，同比增长13.6%；净利润246.7亿美元（vs一致预期+6.07%），同比增长10.7%。

盘后股价由涨转跌，主要系云部门与Azure增长指引令人失望。 得益于强劲的利润增长，盘后微软股价一度涨至444.95美元，但随着电话会公司给出FY25Q2 Azure收入增速放缓的指引，盘后股价转跌。FY25Q1微软智能云部门收入241亿美元，同比增长20%，基本符合预期。调整汇率波动后，FY25Q1 Azure收入同比增长34%，相比FY24Q4的35%增速有所放缓，公司指引FY25Q2 Azure收入增长为31%-32%，呈现进一步放缓趋势；AI贡献了Azure收入增速中的12pcts。Azure收入增长的减速主要源于第三方供应推迟；公司预计，下半年得益于稳定的消费增长、持续的资本支出带来算力增强，Azure增长将重新加速。

生产力和企业流程业绩超预期，动视暴雪收购拖累营业利润增长。 FY25Q1微软生产力和企业流程部门收入283亿美元，同比增长12%，相较FY24Q4 11%的增长略有提升，生产力与企业流程各项业务收入均超市场预期。得益于期间收入确认，M365商业云收入同比增长15%。FY25Q1微软更多个人计算部门收入132亿美元，同比增长17%，超预期增长主要由游戏和搜索业务带动， 收购动视暴雪的净影响达15% ；Xbox内容和服务收入同比增长61%，其中动视暴雪收购业务净影响为53%。在公司层面，动视暴雪收购拖累营业利润增长2个百分点。公司指引FY25Q2生产力和企业流程收入增长降低至10%-11%。

资本支出增长超预期，Copilot创新带动产品活跃用户。 根据FY25Q1电话会：1）FY25Q1含融资租赁资本支出200亿美元，同比增长78.6%，环比增长5.3%，其中PP&E支出为149亿美元 (vs彭博一致预期+2.22%)。与AI和云相关的支出中，约一半继续用于长期资产，一半主要用于服务器CPU和GPU。2）Copilot企业客户数环比增长55%。3）近 70% 的财富 500 强企业正在使用Microsoft 365 Copilot，增速领先。4）Microsoft 365 Copilot 的创新推动 Microsoft 365 每日使用的人数环比增长超一倍。5）CRM 和 ERP 产品组合中Copilot 的月活跃用户环比增长 60% 以上 。

盈利预测、估值与评级： FY25Q1 ，公司营业收入、净利润均超预期，智能云部门收入增速回升， AI 贡献 Azure 收入增速的占比稳步提升，然而，公司毛利率短期内面临压力，主要系云相关折旧支出提升，动视暴雪收购拖累了公司业绩增长，带来毛利率下行压力和运营费用的增加。公司指引 FY25Q2 的 Azure 收入增速暂时放缓，同时资本支出继续增加，在高估值下市场将寻求更多 AI 创收的总量指引，股价或将面临短期压力。

考虑到微软 AI 应用短期货币化进展不及预期，我们调整 25-27 财年收入预测至 2795.3/3192.4/3678.2 亿美元（相比上次预测 -2.9%/-1.8%/+1.0% ）；考虑到资本支出大幅提升和动视暴雪带来的利润压力，我们下调 25-27 财年净利润预测至 982.0/1095.4/1295.2 亿美元（相比上次预测 -2.2%/-5.7%/-2.6% ），对应 25-27 财年 PE 33/29/25 倍， 维持“买入”评级。