【华泰通信王林团队】数据港深度：成长可期的第三方IDC新星

摘要

成长可期的第三方IDC新星

云计算已成为驱动IDC行业发展的重要动力，当前公司以批发型数据中心服务为主，是阿里云计算数据中心建设运维的重要合作伙伴，有望受益于阿里云计算业务的快速增长。以外，公司布局零售型IDC和云计算增值服务，培育新增长点。我们认为从IDC的业务特性和美股市场对于IDC企业估值两方面来看，建议采用EV/EBITDA方法进行估值。可比公司2019年EV/EBITDA倍数均值为19.9x，我们预计公司2019年EBITDA为4.49亿，我们认为公司是国内批发型IDC领域的佼佼者，给予2019年EV/EBITDA 19~20x，对应目标价39.77~41.90元，首次覆盖给予“增持”评级。

云计算成为驱动IDC发展的重要动力

根据信通院统计，2017年我国公有云市场规模达到264.8亿元，同比增长55.7%。预计2018~2021年，我国公有云市场复合增速为35.9%，到2021年市场总规模有望达到902.6亿元。IDC是云计算基础设施，将受益于云计算行业发展。根据IDC圈预测，2019~2021年我国IDC市场复合增速有望达到30.98%，到2021年达到2759.6亿元。

运营管理及成本控制能力突出，中标阿里数据中心项目奠定成长基础

我们认为优异的运营管理能力（低于行业平均的PUE）和成本控制能力（数据中心全生命周期管控）是公司从行业中脱颖而出的关键要素，也是公司成为阿里巴巴数据中心建设运维合作伙伴的基础。2019年3月，公司同阿里签订合作备忘录，将为阿里建设运维数据中心项目，根据电费缴纳方式不同，该项目将共为公司带来40.44亿收入（合同期限十年，电费由客户缴纳）或82.80亿收入（合同期限十年，电费由公司缴纳），夯实成长基础。

布局零售型IDC业务和云计算增值业务，培育新的业绩增长点

我们认为公司在维持批发型业务既有优势的基础上，有望拓展零售型数据中心业务，2018年公司收购中粮房山项目，开始进军北京市场。此外，公司有望依托在IDC业务上和阿里建立的合作关系，将业务由IDC向云计算增值服务领域拓展。2019年3月公司发布公告，同阿里云签订业务合作协议，在6年内承销不低于4.35亿元的阿里云产品/服务。我们认为公司在零售型IDC和云计算增值业务领域的布局将打造公司新的业绩增长点。

成长可期的第三方IDC新星，首次覆盖给予“增持”评级

我们预计公司2019~2021年EPS分别为0.82/0.84/1.57元，估值方面，我们认为从IDC本身的业务特性和美股市场对于IDC企业估值两方面来看，建议采用EV/EBITDA方法进行估值。可比公司2019年EV/EBITDA倍数均值为19.9x，我们预计公司2019年EBITDA为4.49亿，我们认为公司是国内批发型IDC领域的佼佼者，给予2019年EV/EBITDA 19~20x，对应目标价39.77~41.90元，首次覆盖给予“增持”评级。

正文

一、数据港：快速成长的批发型IDC供应商

数据港成立于2009年，公司以批发型数据中心作为切入点，凭借着优异的运维能力，公司同以阿里为代表的互联网巨头建立了长期合作关系。近年来受益于国内互联网巨头数据中心建设，公司实现了快速的成长，并于2017年2月8日登陆上海证券交易所。

目前，公司形成了以批发型数据中心服务业务为主，同时向零售型数据中心服务业务、IDC解决方案业务以及云计算增值服务业务拓展的战略布局。

我们认为公司自成立到成功上市得益于两点：其一，国资背景以及优秀的管理团队铸就了公司发展的基础；其二，云计算和视频业务的发展推动国内互联网巨头加大对于大型数据中心建设的投入，公司作为国内优秀的批发型数据中心服务提供商受益于行业成长红利。

国资背景以及优秀的管理团队奠定公司发展基础 。公司最初由市北高新（集团）与钥信信息共同出资设立。市北高新（集团）隶属于上海市静安区国有资产委员会，主要从事投资与资产管理、市政工程以及物业管理业务。根据2019年1季报最新数据，市北高新（集团）持股比例为36.79%，为公司控股股东。高管团队方面，公司总裁为曾犁先生，曾犁先生曾任美国EMC公司亚太区OEM副总裁、大中华区首席运营官，世纪互联宽带数据中心有限公司副总裁，具有丰富的业界经验。

行业成长红利释放，助力公司高增长 。根据IDC圈统计，2014~2018年间，中国公有云（IaaS）市场规模从70.2亿元增长到496.8亿元，复合增速为47.9%。公有云市场的发展推动了互联网巨头对于IDC建设投入的持续增长。以阿里为例，2014年至2018年间，阿里新建IDC数量分别达到11、11、7、4、6个。数据港的业务主要为互联网巨头提供批发型数据中心的建设，受此驱动，公司近年来实现了高速的增长。2014~2018年间收入和归母净利润复合增速分别达到了35.37%和33.82%，2018年公司实现营收9.1亿元，同比增长74.9%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长24.3%。

IDC 服务业务为公司盈利的主要来源 。公司IDC服务业务以批发型数据中心业务为主，以零售型数据中心业务为辅。对比收入结构和毛利润结构可以看到，2018年公司新增IDC解决方案业务，使得IDC服务业务收入占比下滑，但从毛利润贡献来看，IDC服务业务依旧是公司盈利能力的核心。具体来看，收入结构上2018年公司IDC服务业务收入为6.5亿元，占总收入的比例为71.4%，IDC解决方案业务收入为2.4亿元，占总收入的比例为26.4%。毛利润结构上，2018年IDC服务业务毛利润占比为89.3%，毛利率为37.24%。IDC解决方案业务毛利润占比为10.7%，毛利率为12.04%。

从EBITDA margin、ROE等指标来看，公司具有较强的盈利能力。2014~2018年间公司EBITDA margin均值为45.52%，2018年公司EBITDA margin为44%，处于行业中等偏上水平（同期同行业其他公司如万国数据、易昆尼克斯、数字房地产信托等的EBITDA margin分别为36.51%、43.29%、63.07%）。

ROE方面，ROE的波动主要来自于公司IDC规模扩张进程中权益乘数（资产负债率）和净利率之间的此消彼长。2014~2018年间公司ROE有所下滑，但整体维持了较高的水平，2018年公司ROE为15.06%。横向比较来看，2018年行业内可比公司，万国数据、易昆尼克斯以、数字房地产信托，其ROE分别为-8.61%、5.19%、3.28%。不同公司的ROE相差较大，与其所处的发展阶段、净利润水平以及负债率相关。对比2018年各个公司ROE的构成，较高的净利率以及总资产周转率使得数据港的ROE高于行业内其他可比公司。

管理费用（包含研发投入）和财务费用是构成公司费用端的两大部分。IDC的商业模式大体分为批发型和零售型，前者是由特定客户发起需求，后者由IDC企业主动向客户销售。公司属于批发型数据中心服务商，采取“先订单，再建设，后运营”的经营模式，因此销售费用率较低。公司管理费用主要为职工薪酬和研发费用，2014~2018年间公司管理费用率均值为10.64%。财务费用率方面，2014~2018年财务费用率呈现逐年下降的趋势，2017年公司IPO融资使得公司财务费用率得到显著改善。

二、 云计算是驱动IDC行业增长的重要驱动力

公司所在行业为IDC行业，近年来，海内外IDC市场规模呈现出持续增长的趋势，且国内IDC行业增速高于全球。根据IDC圈统计，2015~2018年间全球IDC市场复合增速达到22.01%，2018年市场规模达到6253.1亿元。同一时期，我国IDC市场复合增速为34.77%，市场规模在2018年达到1228亿元，互联网巨头云数据中心建设成为驱动行业增长的主要动力。

2.1 我国公有云市场持续扩大，未来发展空间广阔

对比全球公有云市场和中国公有云市场，从市场规模来看， 2017 年中国市场仅占全球市场 3.53% （美国市场规模按照 2017 年平均汇率 6.7518 进行换算），国内公有云市场成长空间广阔。

全球云计算市场保持稳定增长。根据Gartner统计，2017年以IaaS、PaaS和SaaS为代表的全球公有云市场规模达到1110亿美元，同比增长29.22%。预计2018年~2021年将保持22.02%的复合增速，到2021年全球公有云市场规模将达到2461亿美元。

根据信通院发布的《云计算发展白皮书（2018年）》，我国公有云市场规模整体相对较小，发展程度与全球云计算市场相比相差3~5年，成长空间广阔。2017年我国公有云市场规模达到264.8亿元，相比于2016年增长55.7%。预计2018年~2021年间，我国公有云市场复合增速为35.88%，到2021年市场总规模达到902.6亿元。

2.2 云计算业务发展驱动国内巨头加大资本支出，驱动IDC市场增长

在云计算发展的大背景下，近年来以阿里巴巴、腾讯为代表的国内互联网巨头为了发展其云计算业务，加大了对于基础设施的投入，并逐渐成为国内IDC行业发展的重要驱动力。

作为中国最大的公有云服务提供商，近年来阿里云保持高速增长。收入端，2019财年阿里云实现收入247亿元，同比增长84.5%。市场份额方面，根据IDC统计，2018年下半年中国公有云IaaS+PaaS市场中，阿里排名第一，紧随其后的分别为腾讯、中国电信、AWS等。

阿里云计算业务快速增长的背后是其持续增长的资本开支投入和云计算数据中心。2016~2019财年（2019财年截止日期为2019年3月31日）阿里资本开支复合增速达到59.32%，2019财年阿里资本开支达到496亿元，同比增长66.39%。新建数据中心方面，2015年~2018年（自然年）间，阿里云数据中心可用区建设数年平均值达到7个，基础设施的投入为阿里云业务的发展奠定了坚实的基础。

在国内公有云市场上，腾讯紧随阿里。2018年，腾讯云业务收入达91亿元，同比增长100%。云计算业务的发展驱动腾讯资本支出的提升，2015~2018年，腾讯资本支出复合增速为69.21%，2018年公司资本支出达到541亿，同比增长69.06%。云数据中心可用区建设方面，截止2018年腾讯已在全球25个地区内运营者58个可用区，其中中国大陆可用区数共34个。

2.3 云计算数据中心多以批发型为主，租期长且客户支付能力较强

根据经营模式的不同，数据中心服务商主要分为零售型数据中心服务商和批发型数据中心服务商，其中批发型数据中心服务商主要通过自建大型数据中心，并与基础电信运营商建立合作关系的方式向最终用户提供数据中心服务，国内云数据中心主要采用批发型数据中心的模式。

三、 成长可期，布局新业务打造业绩增长极

3.1 阿里数据中心核心供应商，具有丰富的项目储备，成长可期

国内领先的批发型数据中心服务商，运营管理能力业界突出 。从业务结构来看，公司当前业务以批发型数据中心为主，采取“先订单，再建设，后运营”的经营模式，由公司、基础电信运营商和最终用户（包含大型互联网公司）共同定制数据中心技术标准，基础电信运营商提供网络资源，公司提供定制化的包括规划、设计、系统集成和运营管理方案等的数据中心全生命周期管理服务。

近年来，受益于国内大型互联网公司云计算业务发展带动下对于基础设施投入的提升，公司批发型数据中心业务取得了快速的增长，我们认为除受益于行业成长红利之外，优秀的成本控制和运营管理能力也是支撑公司成长的重要因素。

优异的成本控制能力源于公司对数据中心全生命周期的有效管控。 数据中心投资大、使用寿命周期长，其中固定资产折旧在整体成本中占比大，数据中心建设成本直接影响到该数据中心项目的盈利能力和投资回报情况。公司在多年的经营发展中形成了独特的数据中心架构设计理论，从数据中心整个生命周期的角度，根据架构的理念、原则和方法，分步骤完成了对数据中心架构设计、功能分区设计。公司基于对不同架构设计的数据中心的子系统建设和运营数据进行连续性的收集、整理、积累和分析，逐步形成了较为领先的成熟的一整套数据中心投资成本模型。这使得公司在降低投资成本、运行成本以及提升运营效率等方面形成了独特的优势。

除了固定资产投资成本以外，运营支出也是数据中心重要的成本构成项。运营支出的主要组成部分是电费，大约占公司营业成本的60%，衡量数据中心运营能力的指标主要包括PUE，其定义为数据中心消耗的所有能源与IT负载使用的能源之比，PUE值越接近1，则说明该数据中心的运营管理能力越强。根据2015年由工信部、国家机关事务管理局及国家能源局联合发布的《国家绿色数据中心试点工作方案》统计，我国大多数数据中心的PUE在2.2左右，与此相比数据港运营的数据中心其PUE显著低于行业平均水平，根据公司2018年年报数据，公司2018年平均PUE为1.4。凭借着优秀的运维管理能力，公司持续获得来自阿里巴巴、腾讯和百度等大型互联网公司的业务订单，并成为阿里巴巴基地型大型数据中心的主要合作伙伴。

丰富的项目储备奠定公司成长基础。 批发型数据中心的合同期限一般在5~8年，且单笔订单规模大，合同签订后业绩确定性高。截止2018年末公司共运营15个自建数据中心，在建工程项目中也包括多个同阿里合建的数据中心项目，包括HB33数据中心项目、JN13数据中心项目、HB41数据中心项目、GH13数据中心项目等。其中JN13等五个项目的服务费总金额约为82.8亿（含电费），合同实行年限为自交付之日起10年。我们认为丰富的项目储备为公司未来的成长奠定了坚实的基础。

3.2 海外扩张加速，高端市场彰显公司产品实力

在发展批发型数据中心业务的同时，公司多点布局积极拓展新业务，丰富业务组合。具体包括：1）布局零售型数据中心业务；2）拓展云计算增值服务业务；3）拓展IDC解决方案业务。

布局零售型数据中心业务，项目盈利能力有望提升 。相比于批发型数据中心业务，零售型数据中心业务一般具有较高的IRR，公司在维持批发型业务既有优势的基础上，拓展零售型数据中心业务。2018年5月，公司发布《上海数据港股份有限公司对外投资公告》（编号：2018-028号），公司将出资6.89亿元并由控股子公司北京云创互通购买中国北京中粮农业生态谷园区内E07地块并用于建设数据中心，同时负责该项目建设及运营管理。该项目预计规划建设3200个5KW机柜，旨在园区内打造大数据及云计算产业平台，为园区客户提供数据基础支持和多种形式的服务，我们认为中粮项目是公司拓展零售型IDC业务的开始，预计本项目将于2020年底前投入使用。

携手阿里云，拓展云计算增值服务业务 。公司于2019年3月发布《上海数据港股份有限公司关于与阿里云签订合作协议的公告》（编号：2019-019号），同阿里云签订《业务合作协议》，双方将在云计算领域展开深入合作，通过借助双方的客户关系和资源扩大市场份额，共同拓展企业客户云计算市场，并积极推动双方相关领域云服务业务的发展。根据协议约定，公司将在6年合作期限内，承销总金额不低于人民币4.35亿元的阿里云产品/服务。

布局IDC 解决方案业务 。在保持IDC服务方面竞争优势的同时，公司将在规划设计、系统集成、建设运维和提供增值服务等专业的核心技术能力进行模块化，根据不同客户需求提供不同产品组合业务。2018 年公司承揽了第一单数据中心解决方案业务，中标了石家庄常山北明科技股份有限公司的常山云数据中心项目，金额约3亿元，该项目为公司后续数据中心解决方案业务拓展奠定了良好的基础。

盈利预测

对于公司2019~2021年盈利，我们做如下假设：

IDC服务业务。根据IDC圈预测，2019~2021年我国IDC市场复合增速将达到30.98%，公司IDC服务业务有望受益于阿里云计算业务驱动，增速有望高于行业平均水平。此外，从项目建设规划来看，创益二期、HB33、ZH13将于2019~2021年陆续交付，我们预计公司交付数据中心数量将逐年提升。我们认为在需求景气的背景下，收入端的增长主要看供给端IDC项目产能的释放情况，因此我们预计随着公司IDC机房交付数目的提升在2019~2021年公司IDC服务业务收入增速有望逐年增长，分别为33%、35%、48%。毛利率方面，2019年公司处在老项目上柜率提升且新项目还未大规模交付的阶段，综合毛利率有望随着老项目上电率的提升而增长。2020年，公司在建项目集中交付，折旧增长，因此毛利率将承压。2021年，我们认为收入端的快速增长将带来固定成本的摊薄，毛利率有望加速回升。基于此，我们预测2019~2021年公司IDC服务业务毛利率分别为39.58%、36.59%、40.09%。

IDC解决方案业务。公司于2018年新增IDC解决方案业务，其类型主要包括EPC业务、第三方托管服务等。我们认为该业务是公司主营业务的延伸，有望发挥公司技术、运营及供应链管理方面的优势。该项业务以项目制的形式为主，公司将根据具体项目的盈利情况择机选择，业务存在波动，出于审慎性原则，我们预计2019~2021年该项业务收入增速分别为10%、10%、10%。毛利率方面，2018年IDC解决方案业务毛利率为12.04%，未来公司在选择相关业务时将根据盈利情况作为重要参考，基于审慎性原则，我们预计2019~2021年该项业务毛利率分别为12%、12%、12%。

费用率。公司主要从事批发型数据中心业务，下游客户相对确定，近两年来公司销售费用率变动不大，2017~2018年分别为0.41%、0.44%。我们预计2019~2021年公司销售费用率分别为0.43%、0.42%、0.43%（2020年底预计公司房山中粮机房完成交付，并在2021为上柜期，该机房主要从事零售型IDC业务，或将带动管理费用率提升）。管理费用（剔除研发费用）方面，公司2017~2018年管理费用率分别为6.53%、6.53%，我们预计2019~2021年管理费用率分别为6.50%、6.48%、6.46%。研发费用方面，2017~2018年公司研发费用率分别为4.47%、2.51%，我们预计公司在研发方面将保持持续稳定的投入，预计2019~2021年研发费用率分别为3.49%、3.49%、3.49%。