白马股批量调整的启示意义！

今日导读

第一篇 策 略：白马股批量调整的启示意义！

第二篇 个股 石 大胜华：溶剂龙头拉开量价齐升序幕！

天 风证券：白马股批量调整的启示意义！

1. 近期白马股的批量调整意味着抱团终结。

最近几个交易日， 有几只白马股表现令人惊讶，包括伊利股份、格力电器、中国平安、东阿阿胶等 。实际上这些白马股的基本面并没有出现明显恶化，甚至有些公司最新财务报告还表现得非常好，其大幅下跌更多是受到消息层面的影响， 这与其白马蓝筹股的风范不符合，必有其特殊的市场原因 。

这一次白马股成批量、较大幅度的调整的现象所隐含的市场意义是 白马股的抱团可能正在终结 ，预计部分做风格轮动、追逐阿尔法收益的投资者正在 从白马股中撤离，去寻找风险收益特征更加舒服的资产 。

由于此前市场对其业绩预期已经比较高，进一步超预期的概率较低，因此其股价所面临的收益和风险不对等， 上涨空间有限、下跌空间不小 。对于那些 股价处于较高位的白马股而言，或多或少都面临这种收益、风险不对等的尴尬境地 。这大概也是导致最近出现白马股批量调整的原因，偏向于市场层面、资金层面的原因，而并没有观察到基本面的明显恶化。

2. 白马股仍是核心资产，等待股价消化偏高的估值。 选取了12只白马消费股，构建了一个组合 。这12只股票总市值2.6万亿，2017年净利润为992亿，2018年预计净利润为1260亿，对应的PE分别为26和20倍。

从这个角度来讲，我们认为 白马消费股仍然是中国最优质的核心资产，其长期价值仍然不容置疑 ，但是白马消费股短期的问题就在于其偏高的估值 。今年1月份，这12只股票整体的PE（TTM）最高达到32.6倍，明显超出其历史均值的一倍标准差。 调整到目前，其PE仍然要高于历史均值 。但如果将2018年一致预期的业绩增长考虑进来，其PE2018就已经降到了历史均值附近，大约为20倍。从白马消费股PE相对沪深300PE的比值来看，也基本上是这样的状态。

这意味着，作为一个整体，这12只白马消费股的估值里已经将2018年的业绩增长反应进去了。 换句话说，股价的表现提前反映了今年的业绩增长，需要通过时间来消化偏高的估值 。或者通过股价的调整来消化估值，就像老板电器所经历的那样。 当估值修正到历史均值后，这些白马消费股的长期价值就会再次出现 。

但是与2017年不同的是，白马消费股的以上两个相对优势在逐渐丧失。 在业绩和估值具备相对优势的17年，白马消费股赚趋势的钱、持有的钱，进入2018年，这两大相对优势都有边际上明显减弱，白马消费股赚波动的钱、交易的钱 。

3. 拥挤的交易蕴含风险。

白马股近期的表现，再次告诉我们一个道理， 过于拥挤的交易蕴含着风险。用大白话说，就是“人多的地方不能去 ”。拥挤的交易里，股价里经常是已经包含了非常高的预期，因此进一步超预期的概率会比较低。 一旦低于预期，股价就容易出现踩踏 。换成专业术语来说，就是收益、风险不对等，上涨空间有限，下跌空间不小。

对于白马股的投资者来说，好消息是这些股票的核心竞争力并没有出现根本性的变化，最多只是收入和利润增长速度的放缓，甚至有些公司的增长速度也还在加快。 因此这些公司不会给投资者带来永久性的本金亏损，只是受到风格和资金因素影响出现的阶段性调整 。

4. 白马抱团的终结有利于“成长出奇”策略的演绎。

白马抱团的终结意味着资金迁移仍在持续 ，在存量资金博弈的环境，这些撤离白马股的资金将继续在市场中寻找阿尔法的机会。考虑到当前宏观经济仍有一定的下行预期、成长股业绩改善的趋势更加明显、政府对加快培育新动能的持续推动和相当部分成长股仍处于估值和股价的低位，我们认为 “成长出奇”是资金寻找阿尔法的重要方向 ，成长股将是今年获取超额收益的关键 。

关注两类成长股：一类是 景气度改善的 ，包括医药、工业软件、军工、新能源车等，另一类是 估值处于低位的 ，包括环保、传媒等。

社长点评：

“一天杀一只白马喂独角兽！”

本周伊利股份、格力电器、中国平安、东阿阿胶等白马股相继出现大幅回调，究竟发生了什么？相信大伙儿也是一脸MB。

天风这篇文章率先做了较为细致的解读，大家读完应该不仅能有所知，还能有所获。

国海证 券：溶剂龙头拉开量价齐升序幕！

2018年一季度DMC系列产品销量同比增长6.5%，售价上涨7.1%， 公司整体扣非归母净利润同比增长59%，涨价向公司净利率充分传导 。4月DMC市场均价同比增长25%，成本和需求双重驱动下，预计全年均价将上涨15%，新能源车高成长对溶剂需求形成有效拉动， 作为溶剂龙头，2018年公司量价齐升序幕正式拉开 。

1. 公司利润弹性主要来自DMC。

2017 年 DMC 系列产品在公司收入占比达到 37%，毛 利占比达到 83%，公司利润弹性主要来自于 DMC 系列产品 。

2. 需求端：DMC产品受新能源车和聚碳酸酯国产化拉动，长期需求增速保持在10%以上。

由于新能源车快速成长，电解液行业复合增速达到25%，龙头公司在30%以上。 公司在全球电解液溶剂市场份额超过40%，电池级溶剂产品占比明显高于同行，充分享受行业增长 。我国聚碳酸酯长期以来依赖进口，中美贸易战加快进口替代步伐，对原材料DMC需求形成拉动。 DMC系列产品需求增速预计保持在10%以上，展示出很强的成长属性 。

3. 供给端：DMC产品名义上产能供过于求，实际上有效低成本产能不足，新增供给短期难以 释放；公司一体化生产独享高开工率。

DMC原材料环氧丙烷价格长期处于卖方市场 ，仅少数DMC企业自有环氧丙烷装置，多数DMC产能长期开工不足。 2017年全国DMC产能74.3万吨，产量34.65万吨，开工率仅为47% 。环氧丙烷价格波动大于DMC产品，环保限产下环氧丙烷价格可能短期快速上涨，外购环氧丙烷的DMC厂商， 成本上涨快于售价，更加难以形成新增有效开工 。

公司拥有完整、一体化装置，通过蜡油等原材料自产环氧丙烷， 成本把控上明显优于其他公司，几乎长期处于满产状态。认为DMC产品名义上产能供过于求，实际上有效低成本产能不足，新增供给短期难以释放 。 环氧丙烷价格波动大于 DMC，而蜡油波动通常小于 DMC，DMC 涨价带来的效应是外购环氧丙烷厂商开工受限，而公司毛利率、市占率将同步提升。

4. 需求和成本驱动叠加带来量价齐升，二、三季度有望成为利润爆点。

2015年后受到需求驱动，DMC均价逐年提升，季度价格跟随新能源车产销 周期波动现象明显。由于新能源车缓冲期的存在，全年有望出现两次抢装行情。

一季度属于DMC传统淡季，价格已经有所上涨，4月出厂价大幅好于去年同期，缓冲期内新能源车淡季不淡驱动效应已经逐步显现，预计随着新能源车旺季到来，DMC价格有望进一步上涨 。公司原材料蜡油价格相对稳定，公司通过一体化生产将DMC价格上涨充分转化为利润增长，预计毛利率、市占率同步提升。

5. 公司尽显成长属性，估值处于历史底部。

我们认为公司属于成长股而非传统意义上的周期股 。受到新能源车拉动，电解液溶剂未来几年复合增速约 25%，龙头公司增速 30%以上，同时 DMC 系列产品受益于聚碳酸酯的进口替代，预计未来三年 DMC 系列产品行业复合增速在 10%以上，展示出较强成长属性。 受周期影响其他业务在公司利润占比中很小，我们认为公司应该估值参考成长股而非周期股 。

我们认为目前公司市场预期差充分，估值亟待修复 。公司其 DMC 产品有较强需求，市场真实有效供给有别于大众认知，公司是目前新能源汽车材料中稀缺量价齐升标的。公司 2017 年归母净利润相比 2015 年增长 300%以上，目前市值与 2015 年末接近，2016 年业绩大幅提升，公司走出了一波独立于市场的行情，我们认为 公司量价齐升刚刚来开序幕，2018 年业绩有望再次走强。目前公司估值水平处于历史底部，未来有望修复，向上空间打开 。

预计 2018-2020 年 EPS 分别为 1.50 元，1.94 元，2.34 元， 对应的 PE 分别为 14 倍， 11 倍，9 倍 。

社长点评：

1. 两大预期差：一是受周期影响其他业务在公司利润占比中很小，公司应该估值参考成长股而非周期股；DMC产品名义上产能供过于求，实际上有效低成本产能不足，新增供给短期难以释放，因此具有一体化生产能力（成本远低于同业）的石大胜华，独享高开工率！

2. 一季度报已经证实公司的高利润弹性！

3. 估值处于历史底部！