【传媒】互联网分析框架：逃不掉的周期，可遇不可求的爆款

中信研究 · 公众号 · · 2017-07-24 08:07

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——肖俨衍，郭毅，联系人：韩京

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内容公司占传媒板块半壁江山，投资回归基本面。内容公司负责包括电影、动漫、游戏等内容形式研发的生产。从当前A股板块来看，中信传媒指数113家组成公司中，以影视、游戏等内容型产品研发为主业的公司有42家，占比37.2%。截止2017年6月9日，113家传媒公司总市值为1.82万亿，其中内容型公司总市值为7089亿，占比39.0%。自今年以来，我们持续强调传媒互联网的投资将逐步回归基本面，内容型公司拥有其独特的商业模式，研究内容型公司商业模式和投资逻辑十分重要。

商业模式：非标产品制约产能扩张，可持续性是短板。从商业模式来看，内容型的公司商业模式有一定共性，即其每年营业收入由一系列作品收入之和组成，具体可以简化为作品产能和单款作品平均收入之乘积。从单款作品收入来看，可预测性较差是内容型公司共同特点，从而导致公司营业收入可预测性较差。据统计，即使腾讯、网易等内容巨头，其每年爆款作品的概率分布也仅仅在10-20%左右。如果将这一概率应用到整体行业，则非龙头类公司爆款的概率则更低。此外，由于影视、游戏属于非标的创意型产品，内容型公司纯内生存在一定产能瓶颈问题。

投资框架：逃不掉的周期，产品周期将成为投资核心。产能天花板和单作品收入使得内容型公司波动性属性明显，从而制约其估值水平。以好莱坞六大电影制片发行为例，其1995-2016年间每年发行的影片基本呈在一定波幅范围内波动态势。从投资角度来看，从行业层门来看，新技术新媒介红利期能够往往能够带来行业新增长空间，从而普遍性的增强内容型公司的成长性和可持续性，从而提升内容型公司PE，带来一波投资机会；而从公司层面来看，作品周期则是内容型公司投资的核心，具体来讲，爆款内容的产生能够增强公司业绩成长性以及未来可持续性，从而提升公司的EPS和PE。而持续的产出爆款，则有望将自身提升为平台型的内容公司，从而较一般内容型公司享受一定的估值溢价。

趋势预判：强强联合+渠道结合内容成就中国娱乐巨头。从国际经验来看，渠道并购内容以及内容巨头之间强强联合是造就娱乐巨头的核心路径。迪士尼对于皮克斯、漫威、卢卡斯影业等一系列顶级内容公司并购铸就了迪士尼帝国；动视和暴雪娱乐的合并则造就了全球游戏巨头。当前，我国娱乐产业仍然处于工业化发展的进程当中，未来渠道+内容以及内容领域强强联合将早就中国的娱乐巨头，预期未来3-5年娱乐产业以业务协同为核心的并购重组将成为重要趋势。

风险因素：宏观经济下行影响消费意愿，政策监管风险，公司业绩波动风险。

投资策略。我国内容产业正在迈向成熟期，行业将回归中速增长态势。叠加内容型公司商业模式的特点，个股业绩波动性将显著加剧，内容型公司的投资更加需要对公司基本面进行紧密跟踪。我们建议投资者两条主线布局，投资真正的内容龙头，其分享行业成长红利确定性最高，重点推荐腾讯控股，万达电影，建议关注网易；投资估值处于中低位，产品处于上升期的内容公司，重点推荐中文传媒，IGG，建议关注金山软件（科技组覆盖）。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

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