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九鼎投资·吴刚：如何筛选投资项目

行业研究报告 · 公众号 · · 2017-05-18 21:54

正文

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行研君说

导语

PE失败案例的80%是源于其所投项目财务造假，九鼎有核导弹系统甄别造假。每投资1个项目，意味着详细分析调查10个项目，接触100个项目，九鼎有260个项目，意味着我们详细分析调查过2600个项目,接触过至少26000个企业。

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来源：吴刚 500VC（ID：shushuozhishu）

写在前面

1、九鼎做得很一般，但别人做得更差。
2、PE失败案例的80%是源于其所投项目财务造假，九鼎有核导弹系统甄别造假。
3、每投资1个项目，意味着详细分析调查10个项目，接触100个项目，九鼎有260个项目，意味着我们详细分析调查过2600个项目,接触过至少26000个企业。

在上述提到的巨大工作量下，如何快速准确地判断项目至关重要：

吴董认为，一级市场投资与二级市场不同，私募的议价空间较低，比如市盈率水平在8-12倍之间；而二级市场投资则注重价格选择。因此，PE在选择价格受限的情况下，更注重考虑企业未来发展，选择每股收益能够不断增长的项目。

一、财务分析的二因素模型：不投没有增长空间的高回报企业

九鼎投资的二因素模型重点关注：1、资本回报率2、增长机会

资本指包括权益和长期债务在内的资本总称。相对于资本回报率，九鼎投资并不关注资本结构，因为资本结构可调、可控，对于商业模式没有影响。而资本回报率则更能反映收益指标。衡量资本回报率的指标可以是每股收益，也可以是ROE等指标，这里不进行赘述。

对于某些企业，尽管利润不断增长，但投入资本金同样增长，因此这样的企业资本回报率不会太高。比如某些国有企业，吴董认为其公益价值大于商业价值，因此九鼎几乎没有对国有企业进行投资。

增长机会则是指，在经过资本回报率筛选过后，进一步保留有成长空间的企业。有的企业可能目前资本回报率较高，但是其增值的资本金无法有效进行下一步投资，只能闲置或者分配给股东，不能持续增长，那么其每股收益不能稳定保持高速增长的趋势，增量资本金无法有效利用。

二、公司分析的三层模型：不投只关注赚钱的企业

表　层：财务→→枝叶

中间层：业务→→树干

底　层：治理+团队→→土壤

财务数据是表象，是业务流程的结果，而根基在于治理结构和团队构成。

▍下面分别对以上三层进行简要分析：

1、治理保证决策高效+动力十足

九鼎投资将公司治理模式分为以下五种主要模式：

众星捧月型，即一个大股东加零星的小股东，共同构成一个团队；小股东对大股东存在制约监督机制，这是一种较为良好的治理结构。
经营团队型，比如九鼎的治理结构即经营团队型，有几个能力强的大股东组成一个团队，共同创业；
一股独大型，如典型民营企业只有一个大股东，其他股权忽略不计；
平均主义型，主要存在于国有改制企业，每人持股数量极度分散；
当家不做主，我国目前的国有企业。

九鼎投资选择前两种治理结构的企业，或者将不符合这一条件的企业改造为前两种。九鼎绝不会投资后三种治理结构的企业。

2、团队事业心是关键

要素一：事业心

好的企业家做企业超越赚钱，喜欢做事，追求成功而非盈利。如果只关心赚钱：则遇到挫折时，容易产生道德风险，卷钱撤退；而一旦赚到小钱，则放弃继续发展的机会，吴董认为，这一点可以从和企业家的谈话中加以判断。

事业心在九鼎投资的决策依据上占相当比例，原因在于，只有团队的负责人对公司具有事业心，而不是单纯的赚钱的目的，这样的企业才可能真正发展壮大。

要素二：能力

能力：聪明+勤奋

勤奋程度上来讲，在较长的时间内，勤奋者能打败不勤奋的人。

这是吴董仅注重的两点，同时他强调，这不是选择朋友的标准而是选择企业家的标准，而这也是非专业人士容易忽略的东西。

3、业务

业务之外部分析：行业增长和周期波动

行业增长：关注高速增长的企业，九鼎投资相对关注行业增速较快的企业。

周期波动：需求周期波动，导致市场容量变化；而供给波动则影响企业的利润率。

业务之内部分析：竞争视角

竞争全图：哪些企业在竞争，谁在市场里面玩，关注该企业所在的细分领域的市场份额。

市场定位：通过其市场定位，目标客户群、地域定位，确定其竞争对手以及竞争优势，从而分析其发展潜力。

竞争要点：对于工业企业：成本优先。对于消费品行业：关注因素较复杂，但品牌、渠道、管理、成本是最为重要的因素。九鼎投资主要关注产品适销对路、质量、客户匹配，以及三者的协调统一。

核心：你和别的企业有什么不一样

4、财务防造假系统

九鼎接触到的项目中有大约百分之二十存在严重造假，而据九鼎董事长吴刚了解，PE行业中，失败案例的80%都源于投资项目的财务造假（只有20%源于市场环境变化等偶然因素），尽管很多PE公司不承认这一事实。因此，吴刚认为私募投资，尤其投资中小企业的核心能力之一在于鉴别财务造假。

▍九鼎的防造假系统：

预警系统：什么项目要提高警惕

该系统预警分为三个档次：黄色预警，橙色预警，红色预警。九鼎内部编制造假33条。如果在尽职调查中，发现企业满足一定数量的预警条件，则应加以警惕。（如:企业来自财务造假频发地域：xx省、xx省或者海外上市，则进入黄色预警；企业对尽调人员配合得过于迅速，资料预先准备得十分齐全，或者对于要求的资料迟迟无法提供，则都有造假嫌疑。访谈老板时时有人陪同等细节都列入关注范围之内。）

常规武器系统：常规的财务指标分析体系，原始凭证核对，钩稽关系等

核武器系统：重点关注一个指标——利润率

组织保障系统：投资经理道德品行零容忍。对投资经理进行系统培训、制定严厉的处罚措施、详尽的激励、监督机制、考核系统、避免九鼎投资内部人员对公司造假视而不见。

5、财务与业务印证融合

预估报表：九鼎禁止调查员直接接触公司的财务报表

九鼎投资的尽调人员在进入一家企业调研前，不能直接阅览财务报表，而是根据其主营业务和收入规模预估资产负债表、利润表以及现金流量表。这要求其人员对商业模式和业务具有相当的了解。同时，在极大程度上避免了先入为主的观念。

再估报表：通过调研，修正预估报表

通过进一步与项目企业接触，与项目公司的各环节人员洽谈，比如人事、采购、生产、销售等人员的进一步沟通，询问业务流程和数据，在原预估财务报表的基础上修改，得到再估报表。

验证比较：在进入公司调研的最后阶段，从管理层处得到三表，与再估报表进行比对。如果存在较大分歧，那么应进一步进行分析。九鼎对于分析师的要求极高，如果不能做到以上三点，就不是合格的财务分析人员。

九鼎还要求其分析人员能够通过财务报表数据逆向分析企业所处的行业及业务。因此，九鼎的分析人员即懂商业，又懂财务。

三、财务与业务的最深入的融合投资界牛顿定理

吴董在最后为我们介绍了简洁而牛逼的投资界的牛顿定理，即：超额资本回报率=竞争优势

▍最核心有效，反应财务和业务的等价关系

这条定律不仅可以识别企业是否具有投资价值，也是识别其财务信息真实性的核武器。对于某一特定的行业而言，如果一个企业不具备核心竞争力，但是却存在超过行业平均水平的超额资本回报率，那么就基本可以认定该企业存在财务造假行为。

如吴董提到著名的案例，万福生科和绿大地，这两家企业均不具备技术等方面的优势，属于简单加工制造业，却维持了高于行业平均的利润率，这种反常的现象可以引起我们对于财务造假的极大警惕。

四、总结

1、预测未来，必须以理解历史为基础

2、会计数据是对历史最精炼的总结。

3、会计数据的局限：被武装、偶发性，仅仅是历史。

4、财务数据必须与业务、治理等因素结合。