2025年2月美债收益率先上后下，月末下行速度加快，10Y收益率由月内高点4.6%上方回落至4.3%附近；2Y收益率由4.4%附近回落至4.1%附近。月初公布的美国1月新增非农就业人数不及预期，但薪资增速高于预期、失业率低于预期。月中公布的1月美国CPI同比强于预期。两项数据带动了收益率上行。2月中旬以来，特朗普相继暂缓对加拿大和墨西哥加征关税并和中国对话，同时推动俄乌和平方案，市场通胀担忧缓解。美国财长贝森特表示暂不考虑在发行中增加中长期债务比例，市场债务担忧亦有所缓解。美联储纪要显示计划停止缩表。月末美国服务业现颓势，消费者信心下降，美股出现较大幅度下跌，市场降息预期升温（年内再降息50bp），避险情绪令收益率下行加速。
CPI：从历史经验看，当美国经济进入长复苏期的第二库存周期，美债收益率走势往往跟随美国CPI同比路径。2月美俄代表就俄乌和平方案进行了初次谈判，受此影响，月内BRENT原油价格被压制在71美元/桶附近。从我们的CPI模型看，
如果未来3个月BRENT原油月均价继续保持在75美元/桶以下，则美国CPI同比将明显边际转弱，有望带动美债收益率下行。
PMI：自2024年10月以来，美国ISM制造业和非制造业PMI走势出现背离——制造业PMI走强、非制造业PMI走弱。我们分别统计单月和滚动累计3个月制造业PMI走强、非制造业PMI走弱的情况下美债收益率表现。统计结果显示：
在制造业和非制造业PMI背离时，美债收益率变动幅度与非制造业变动相关性总体不显著，除非单月非常大幅下跌
；当制造业PMI单月或3个月累计上行幅度大于2时，美债收益率大概率上行。Markit PMI公布早于ISM PMI一至两周，2月末公布的1月Markit服务业PMI时隔两年再度跌破50（单月下跌3.2），从其和ISM非制造业PMI的对应关系看，对应的2月ISM服务业PMI下跌幅度应不超过2.5，这一幅度并不能确保3月美债收益率下行，还需关注ISM制造业和其他经济数据的表现。近3个月（去年12月至今年2月）ISM制造业PMI已经累计反弹4，超出了收益率大概率上行的阈值2，收益率累计上行22bp。已公布的2月Markit制造业PMI继续反弹，若2月ISM制造业PMI也同样反弹或者其单月跌幅不超过2（荣枯线50以上，目前市场预期50.4），则3个月ISM制造业PMI累计变动仍在2以上。若2月末10Y收益率持平当前4.3%，由对应的历史收益率变动幅度计算，
3月10Y收益率潜在下行空间约30~40bp，对应10Y收益率3.9%~4%
。
2.1 一级市场：供给担忧暂歇
美国财长贝森特表示，受到美联储缩表和通胀不确定性的阻碍，在美国国会解决财政预算问题前，暂时不会提高美债发行的中长期债务占比。叠加1月公布的美国财政部季度再融资需求持平上一期数据。市场对于美债供给冲击的担忧暂歇。2月拍卖需求总体一般，除3Y和7Y认购倍数较高，其他期限的认购倍数均低于平均水平，不过各期限的交易商获配比例和尾部利差都较低。
投资者获配比例方面，值得关注的是2月美联储在3Y、10Y、30Y的认购比例都超过了20%，较此前明显提高。这也可以看作美联储即将结束缩表的信号。此外，美国国内基金仍是主要的买家，海外投资者在FRN 2Y和10Y的需求略有回升。
2.2 二级市场：期权空头偏高
机构行为方面：美国财政部TIC报告显示12月总体净卖出，海外官方是减持主力，欧元区保持较高净买入，中国大陆、日本、英国均减持。EPFR全球基金流向显示2月资金净流入中短期，长端净流出。美国一级交易商各期限净多头止跌回升。日本投资者在2月大量净买入。CBOT美债10Y期货持仓方面，非商业空头在持续下降后月末回升，从过去两年经验看，空头回升一段时间后收益率才会触底。Put/Call Ratio 20日均值重返较高水平。总体而言，2月市场多头力量持续回归，但期货和期权的潜在空头力量也有所增强，多头需保持谨慎。
单边策略：
整体看来，当前美债利率处于1月中旬构筑高点之后的震荡下行波段中。具体节奏来看，
2月将先后公布ISM制造业PMI、非农就业和CPI等经济数据。目前市场预期ISM制造业PMI为50.5，较前值50.9小幅下降。根据上文分析，预期降幅或不足以刺激收益率大幅下行。领先指标显示新增非农就业人数较为稳健，市场预期为新增15.5万人较上月14.3万人略有反弹。2月末收益率较快下行接近250日均线支撑，同时特朗普关税、俄乌和平方案也暂无更多进展，预计3月初的这两项数据公布后收益率可能短线止跌甚至反弹。我们的模型显示2月CPI同比有望低于3%，而目前市场预期3%持平前值，若CPI超预期下行，收益率有望在中下旬再度下行。从高频基本面看，目前美债收益率已经大幅修正高估，但尚未触及低估，目前也没有新的交易信号。预计10Y收益率下方第一道支撑250日均线附近，若破位则可能进一步下探3.9%~4.1%；上方阻力4.5%~4.6%。波段交易头寸可考虑逐步减仓兑现浮盈。密切关注美国股债跷跷板效应，若美股超预期快速向下破位，会提前美债利率的下行节奏并放大短期下行幅度。
曲线策略方面：市场对于降息预期定价程度变化不大，期限利差短期无明确方向，窄幅波动。
2月机构MBS
[1]
收益率随美债收益率先上后下，但受到久期下降影响，总回报低于美国国债。房利美MBS相对美债的信用利差小幅走低；吉利美MBS相对美债的信用利差小幅反弹。
根据我们构建的久期模型
[2]
，2月初房利美MBS久期较模型出现高估信号，随后久期回落。从影响因素看，近1个月提前还款激励（moneyness）增强是久期下行主因，此外通胀预期缓和、美债期限利差下行等因素也有较大影响。
[1]
如无特别说明，默认均选择current coupon机构MBS作为基准。
[2]
详见“兴业研究海外固收报告：美国机构MBS久期影响定量分析”。
[3]
以美债10Y收益率（自变量）和机构MBS 30Y收益率（因变量）日度变化构建20日滚动回归，价格弹性为1表明机构MBS收益率与美债收益率变动幅度完全相同，大于（小于）1表明机构MBS收益率相对变动大于（小于）美债收益率变动幅度。
