稳健医疗||医疗&消费双轮驱动步入新元年，长期主义未来可期——开源可选消费

医疗板块的收入受疫情影响波动较大。剔除感染防护产品的影响，常规品业务在内生外延下稳步增长，2023 年实现收入 29.5 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 21.5%。

2023Q2-2024Q1感染防护产品的销售收入稳定在0.8-1.2亿元左右，2024Q2仍存在部分高基数影响，我们认为随着防疫产品去库存完成及高基数影响减弱，2024年销售将逐步恢复常态化，由于疫情期间公司在传染医院等需求稳定的渠道持续布局，以及居民端品牌认知度的大幅提升，预计2024年全年疾控防护产品的销售收入在2.5-3.5亿元左右。

2022年并购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林等标的，逐步完善医用耗材板块的产品矩阵、技术专利和品牌渠道，内生外延下打造一站式专业医疗体系，特别是高端敷料和手术室耗材领域。同时，公司发力健康护理和清洁消毒等C端品类，差异化布局具备增长潜力。

（1）高端伤口敷料：2019-2023年高端伤口敷料收入CAGR为62.9%。行业：海外市场较大，中国市场具备成长空间。随着老年人口增加、道路事故和烧伤病例数量的增加以及糖尿病伤口的高发率和慢性感染，全球高端伤口敷料市场持续增长，根据 QYResearch统计，2020年全球高端伤口敷料市场规模为58亿美元，预计2027年将达到72亿美元，2020-2027年CAGR为3.1%，其中2020年主要的消费市场为北美和欧洲，分别占比41%/39%；2020年中国市场规模为4亿美元，仅占7%，具备较大成长空间。全球的主要玩家为3M、Smith & Nephew、ConvaTec等，市场份额较为集中，2020年CR10为62.21%，具备一定的进入壁垒。公司：通过收购隆泰医疗，稳健医疗与隆泰医疗进行国内外渠道、产品种类互补，未来将逐步覆盖跨境电商、国内医院、国内零售等多类型渠道，有望持续高增。

（2）手术室耗材：2019-2023年手术室耗材收入CAGR为23.2%。行业：中国渗透率较低。国内手术感控产品仍以重复使用型产品为主，相较于北美发达国家接近90%的渗透率，2020年中国一次性手术包渗透率仅20%-30%，中国市场仍具备较大的增长潜力。公司：基于并购桂林乳胶和平安医械后丰富的产品线以及多个医疗器械注册证，持续推出多品类多形式的手术包，致力于打造一站式解决方案供应商，有望将利用医院端的品牌优势逐步渗透持续增长。

（3）健康个护：该品类主要产品为口鼻腔、医美个护等，集中在OTC药店以及电商渠道等C端销售，2021-2023年健康个护收入CAGR为22.5%，2023年受防疫手消产品影响短期承压。公司全棉时代的C端运营能力赋能健康个护品类，使其更好把握C端消费市场；医用耗材的生产研发能力使得公司健康个护产品具备安全性、专业性；看好两优势共同发力带动健康个护品类快速增长。

（1）外销：2023年外销收入占比恢复至35%以上，与瑞典墨尼克、德国罗曼、德国保赫曼等世界知名医疗用品公司合作多年，有望持续获取海外客户订单。（2）国内：国内医院渠道稳步拓展，基于疫情期间积累的知名度和美誉度，精细化管理和丰富的产品矩阵赋能入院；C端业务持续耕耘健康个护、疤痕敷贴等新品类，通过有竞争力的品类打造产品心智。

全棉时代聚焦精致妈妈、品质中高产人群和新锐白领这三类客群，坚持“一朵棉花、一种纤维”的产品理念，随着“她改变的”品牌IP故事、“绵柔巾≠棉柔巾”科学营销等宣传推广，全棉时代凭借安全、品质的品牌形象抢占消费者心智，把握价格敏感度较低的高粘性客户群。随着品牌力持续强化、门店运营提质增效，我们看好全棉时代具备需求韧性，业绩有望持续增长，盈利能力稳步提升实现高质量发展。

近几年无纺品稳步增长，有纺品快速恢复增长。全棉时代产品分为干湿棉柔巾、卫生巾等无纺品和婴童服饰、成人服饰等有纺品两类。2023年健康生活消费品板块同比基本持平实现收入42.6亿元，2019-2023年CAGR为9.1%，其中有纺品/无纺品各占50%左右，2019-2023年CAGR分别为12.5%/6.3%；2022年线下门店客流承压导致有纺品收入同比下滑1.5%，2023年线下客流恢复态势良好，以线下体验为主要消费场景的成人服饰等有纺消费品收入快速恢复，2023年收入同比增长11.2%。

干湿棉柔巾基本盘稳健，卫生巾快速增长。（1）干湿棉柔巾：占主要份额，基本盘稳健。2023年实现收入11.9亿元，2019-2023年CAGR为1.1%，近年来棉柔巾占比维持在50%以上，占无纺品主要份额。棉柔巾行业集中度较高，根据久谦中台统计，2023年天猫平台前三大品牌分别为全棉时代/植护/德佑，市占率分别为34.9%/7.3%/7.2%，全棉时代作为棉柔巾的开创者，龙头地位稳固。（2）卫生巾：快速增长，市场份额持续提升。2023年实现收入5.9亿元，2019-2023年CAGR为16.8%，快于全棉时代整体增速；从2019年到2023年，卫生巾占无纺品比重从18.8%提升至27.4%。我国月经用品市场空间广阔，根据欧睿国际数据统计，2022年市场规模达990.7亿元，预计2022-2027年CAGR为3.8%，而我国女性用品市场集中度仍然较低，2022年CR5为34.6%，第一名苏菲市占率为11.4%；奈丝公主采用100%全棉表层定位中高端，市场份额持续提升，从2017到2022年，奈丝公主市占率从0.2%提升至0.6%，未来随着品牌知名度进一步提升，卫生巾品类有望持续快速增长。

母婴市场规模持续增长，其中孕产妇市场高增&婴童服饰需求稳定。近年来人口出生率下滑，但是随着90后成为母婴主力消费人群，倡导精致育儿，该人群价格敏感度比较低，更加注重商品的安全性、品质和实用性，人均消费支出上涨带动中国母婴市场持续增长。根据艾瑞咨询统计，2021年中国母婴消费规模达3.5万亿元，预计到2025年规模将达到4.7万亿元，2021-2025年CAGR为7.8%。分品类来看，（1）尽管婴童服饰品类规模较小，但服饰品类消费支出较为稳定。根据欧睿国际统计，2023年中国童装市场规模为2526亿元，预计到2027年规模将达到3165亿元，2023-2027年CAGR为5.8%；（2）而90后新生代孕妈对自身更加关注，孕产妇市场增速快于婴童市场，根据蝉魔方统计，2022年抖音渠道上孕产妇市场同比增长86%，高于婴童市场的63%。

从母婴万亿赛道切入，逐步拓展至女性、家庭、家居等消费场景。全棉时代聚焦精致妈妈、品质中高产人群和新锐白领，从母婴市场切入积累具备粘性的客户，从婴童场景逐步拓展至女性、家庭、家居等场景，成人服饰和家居服饰空间广阔，根据欧睿国际统计，2023年中国成人/家居服饰市场规模为1.6万亿元/961亿元，预计2023-2025年CAGR分别为3.3%/4.4%。婴童服饰及用品/成人服饰收入2019-2023年CAGR为7.2%/19.6%，2023年成人服饰占有纺品比重提升至40%，未来通过场景打造、优质产品质量、产品品类扩充，有纺品收入有望持续稳步增长。

全棉时代线上线下深度融合，渠道优势互补具备业绩韧性。线上包括官网/小程序等自有平台、第三方电商平台，线下包括直营/加盟门店、大客户、商超渠道等。2023年线上渠道/线下渠道分别占61%/39%，2019-2023年CAGR分别为11.5%/5.9%；2023年客流恢复态势良好，2023年线下门店收入同比增长15.4%，线上渠道持续聚焦爆品推新，2023年收入同比增长1.2%。

线下门店加速加盟开店并提升直营店效。截至2023年末，线下共411家门店，较2023年初净增加71家门店，其中加盟门店数为74家，较2023年初净增48家，占比提升至18.0%。全棉时代通过相对低价的无纺品拉新以提升转化率，并通过场景打造提升有纺品连带率以带动客单价提升，门店模式具备优势，将持续加速加盟商开发。店效方面，调整门店面积更加聚焦300-500平标准店，2019-2023年直营门店平均面积从420平下降至320平，截至2023年末，500平以下的直营老店占比84%；通过人员、陈设等精细化管理提升门店店效，2023年平均月店效为30万元，同比增长8.2%。

全域会员人数持续增长，战略爆品贡献主要收入。截至2023年末，全棉时代全域会员人数约5242万人，同比增长约22%，较2020年增长约110%，人群触达仍具备较大空间，2024年有望持续拉新提升渗透率，提升品牌知名度。线上渠道主要聚焦战略爆品，2023年天猫销售额排名前五的单品贡献63%的销售额，分别是洗脸巾、婴童纸品、卫生巾、口水巾、内裤，未来聚焦战略爆品有望进一步提升市占率。

公司历史业绩受疫情影响波动较大，疫情影响消退后两板块有望双轮驱动向上，看好2024年步入经营新元年，Q2防疫产品影响消退后，医用耗材&健康生活消费品板块有望稳步增长，我们上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为9.16/10.26/11.60亿元(2024-2025年前值为8.54/10.14亿元)，对应EPS为1.56/1.74/1.97元，当前股价对应PE为15.1/13.5/12.0倍，维持“买入”评级。

原材料价格波动，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期。