【金融股领涨大市，关注业绩集中龙头】安信非银第33期周报

保险

本周中国平安（+10%）/新华保险（+6%）/中国太保（+4%）/中国人寿（+4%），本周中国平安和中国人寿披露中报，受到准备金假设调整影响，两家公司均实现归母净利润同比大幅提升（中国平安34%/中国人寿34%） ，而投资收益率受到股票市场低迷影响有所下滑，同时负债端业绩分化，中国平安营销员人数（较之上年末+0.1%）与新业务价值（YoY+0.2%）均有所提升，中国人寿营销员出现脱落，新业务价值同比下滑23%。

1. 营销员增员情况分化是新业务价值同比增速分化的主因。

（1）监管带来营销员增员压力。134号文规定首次生存保险金给付应在保单生效满 5 年之后，2018年上半年受到监管等因素的影响，保险行业快返型产品的消失以及大单有所减少，带来人均产能的普遍下降，而人均产能的下滑通常导致营销员收入下滑，进而使得营销员出现脱落。

（2）上市险企营销员增员情况分化，新业务价值同比有正有负。中国人寿和中国平安营销员增员情况出现分化，中国人寿在监管等因素影响下，上半年个险营销员人数144万人，较之2017年末的157万人减少8%，营销员脱落叠加产能下滑，带来公司新业务价值同比下滑23%。而中国平安虽然一季度营销员较之2017年末下滑2.4%，二季度以来公司致力于改善营销员增员情况，营销员规模环比提升3.4%，上半年公司营销员较之2017年末提升0.1%，由2017年末的138万人提升至超过139万人，营销员情况超预期，新业务价值同比提升0.2%，实现正增长。预计全年中国平安新业务价值同比将提升8%，中国人寿则维持负增长。

2. 股票市场低迷使得总投资收益率承压。我们在保险“灰犀牛”系列报告中提出，利差益边际变化的主要来源是权益类资产，2018年上半年股票市场表现低迷（上证50下跌13%），拖累保险公司总投资收益率同比均有所下滑，其中中国平安总投资收益率4%（同比下滑0.9个百分点），中国人寿总投资收益率3.7%（同比下滑0.9个百分点），整体来看，我们预计全年保险公司投资端业绩将受到上半年股市下跌的影响继续承压（预计总投资收益率：中国平安4.6%/中国人寿4.2%）。

3. 死差益是推动公司价值增长的主因。2018年上半年中国平安（+12.4%）与中国人寿（+4.8%）内含价值较之上年末实现不同程度的提升，其中新业务价值在内含价值增量中占比过半（中国平安51%/中国人寿80%）。与新业务价值相比，预期回报等因素增长具有相对确定性，因此内含价值增速的边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响。我们在保险“灰犀牛”系列报告中提到，新业务价值是内含价值增量的主要驱动力，预计2018年开门红销售不佳将对保险公司新业务价值增长造成压力，预计全年内含价值增速将有所趋缓（中国平安21%/中国人寿13%）。

券商

本周申万二级券商指数上涨2.7%，略好于上证综指涨幅（2.2%），涨幅前二的券商为南京证券（+9.7%）和广发证券（+5.9%）。我们认为证券行业业绩仍存压力但马太效应明显，估值已处于历史底部，龙头券商具备投资价值。目前政策层面已有明显改善而实际效果尚需观察，建议左侧布局静待反弹，继续推荐业绩稳健且估值低位的龙头券商：中信证券、国泰君安。

1.交易萎缩股市磨底，券商股静待反弹

（1）市场交易量继续萎缩。受新兴市场国家经济危机、债务违约风险暴露和人民币贬值等因素的影响，市场避险情绪继续上升导致市场交易持续萎缩。本周日均股基交易量仅3258亿元，环比下降5%，其中8月22日沪市交易量仅为983亿元；截至8月23日两融余额8651亿元，环比下降0.7%。

（2）增量资金即将入市，对股市交易量起到一定提振作用。①境外增量资金入市；9月3日起236只A股将以5%的因子比例纳入MSCI新兴市场指数，预计被动增量资金达500亿人民币左右；②养老目标基金即将入市。华夏养老目标华夏三年混合型FOF将于8月28日起发售，将为A股带来偏好价值投资的长线增量资金，有利于稳定市场情绪，利好业绩优质的白马股。

（3）券商估值触底静待反弹。本周末券商股估值为1.25xPB，多只券商估值“破净”或接近于1，存在左侧布局机会。但短期内仍将受制于四大风险（股权质押、直投、新三板做市和自营），需等待风险改善的信号出现。短期内关注8月经济、社融数据能否好转，中长期关注货币传导机制能否顺利疏通并改善信用违约风险。

2.自营差异分化业绩，布局机构市场集中

（1）发力机构和高净值客群的券商马太效应凸显。中信证券和中金公司均采取重点服务机构和高净值客户交易服务和财富管理需求的发展战略，客户基础和产品优势在市场交易萎缩的背景下进一步凸显。中信证券在稳定佣金率（万分之4.4）的基础上，实现股基交易额市占率由年初5.6%升至6%，两融余额市占率较同期上升0.7pc至7.04%，IPO和债券发行规模均逆市上涨；中金公司境内经纪业务市场份额同比增长15.5%，境内外市场交易总量为同期2.5倍，佣金率维持万分之5的高水平，IPO发行规模升至行业第一。

（2）自营投资能力差异是造成业绩分化的核心原因。一方面，年初至今沪深300指数下跌18%而中债全价指数上涨6%，部分券商准确预判市场变化增加固收资产配置，取得了明显投资收益，如中金公司固定收益业务收入15.3亿元，同比增长110%；另一方面，以中信、中金为代表的券商推进“交易投行”转型，为客户提供交易服务，降低股市下跌对业绩的影响。

（3）部分券商已明显降低了股权质押规模。中信证券股权质押融出资金规模由780亿元主动压缩至597亿元，较年初减少15%；国泰君安股权质押融出资金规模降至563亿元，较年初减少28%。

转型金融

1.本周，信托板块指数上涨2.20%，其中安信信托上涨2.68%。我们认为受益于监管政策利好、市场信用预期的改善等因素，推动本周信托板块企稳。我们认为近期以来，信托行业监管的边际放松，信托公司经营压力有所改善；不过从中长期俩看，信托行业去杠杆、去通道、去刚兑等根本原则不变，行业转型阵痛并没有显著改变。

（1）防范地产信托风险，监管有所趋紧。近日，根据证券时报消息称，已有部分信托公司收到来自地方银监的窗口指导，要求信托公司控制房地产信托业务节奏。上半年集合信托成立规模合计7280亿元，同比下降19%。而房地产信托却逆势增长，成立规模为2646亿元，同比增长55%。主要的原因在于上半年房企融资需求较大，而其他融资来源受阻，导致房企过分依赖信托渠道。我们认为地产信托监管信号趋紧，表达了监管层对于地产信托发行市场火热的担忧，对于潜在行业风险的有所警惕，预计下半年地产信托监管将有所加码，对于部分信托公司业绩指标将产生较大影响。

（2）支持合规通道业务，利好信托转型。近日银保监会下发“37号文”，文件要求要区别对待通道业务，支持信托公司开展符合监管要求的事务管理类信托。虽然该规定并不是对进行去通道化原则放松，但缓解了此前信托通道业务“只减不增”的压力，将有利于信托公司开展合规通道业务，有助于平滑业务转型压力。另一方面，此次新规也将有助于疏通货币政策传导机制，改善市场信用风险，利好于信托产品发行市场与信托公司经营业绩。

（3）首提家族信托，灵活投资利好长远发展。明确了家族信托业务不适用“资管新规”，并界定了家族信托的财产价值不低于1000万。此次文件首次正式提及家族信托并明晰其定义，显示监管层对家族信托业务的重视。文件传达两个重要指引；a）明确家族信托不同于资管产品和专户产品，除了资产配置，具有资产保护和财富传承的功能。b）明确1000万以上的家族信托不适用于“资管新规”，可增加投资的灵活度，有助于机构向家族客户提供更便捷的服务。此次文件落地有利于对机构开展家族信托业务的长远发展。

2.互联网财险增速显著，非车险市场快速增长。

（1）近日，中国保险行业协会发布2018年上半年互联网财产险数据，上半年，互联网财产险业务累计实现保费收入326亿元，同比增长37.29%，较产险公司所有渠道业务增速高出23.11个百分点。在互联网车险市场，传统保险公司平安、人保、大地财险仍稳居前三席位。另外，互联网非车险增速更为明显，上半年累计实现保费收入146亿元，同比增长79%。而意外健康险、退货运费险的保费收入占比最大，而短期健康险保持着较快增长。

（2）保险科技巨头进入非车险前三席位。而在非车险市场中，众安、国泰产险等保险科技公司成功逆袭，进入保费规模前三席位。从渗透率来看超过97%的保险用户购买过新型保险产品，中高端医疗险在保险用户中的渗透率达到49.4%。我们认为由于互联非车险业务相较于车险以及传统寿险，从产品形态更贴近于标准化产品，更能有效借助于互联网广泛的渗透性以及规模效应。此外，相较于传统寿险与车险，非车险监管约束相对较小以及前期投入较小特点，因此有利于保险科技巨头发挥其科技创新长处，提升市场渗透率。

保险

（1）中国人寿（601628）：发布半年度报告，营业收入比上年度同期增加1.4%，净利润增加34.2%。

（2）中国平安（601318）：发布半年度报告，营业收入比上年度同期增加15.3%，净利润增加33.8%。

券商

（1）财通证券（601108）：公布2018年半年度报告，营业收入比上年度同期减少16.13%，净利润减少28.79%。

（2）华安证券（600909）：公布2018年半年度报告，营业收入比上年度同期减少19.44%，净利润减少39.73%。

（3）中信建投（601066）：公布2018年半年度报告，营业收入比上年度同期增加2.69%，净利润减少8.75%。

（4）国泰君安（601211）：公布2018年半年度报告，营业收入比上年度同期增加 3.21%，净利润减少15.71%。

（5）浙商证券(601878)：公布2018年半年度报告，营业收入比上年度同期减少14.97%，净利润减少-23.85%。

（6）西部证券（002673）：公布2018年半年度报告，营业收入比上年度同期减少19.78%，净利润减少42.63%。

（7）华西证券（002926）：公布2018年半年度报告，营业收入比上年度同期增加了0.58%%，净利润减少6.51%。

（8）中信证券（600030）：公布2018年半年度报告，营业收入比上年度同期增加了 6.94%，净利润增加了12.94%。

（9）国海证券(000750): 公布2018年半年度报告，营业收入比上年度同期减少32.90%，净利润减少71.49%。

（10）方正证券（601901）：公布2018半年度业绩快报，营业收入比上年度同期减少22.19%，净利润减少75.03%。

（11）第一创业（002797）：公布2018半年报，营业收入比上年同期减少12.7%，净利润比上年同期减少61.8%。

转型金融

（1）得润电子(002055)：公布2018半年报，营业收入比上年同期增加50.81%，净利润比上年同期减少42.76%。

（2）华业资本（600240）：公布2018半年报，营业收入比上年同期减少6.72%，净利润比上年同期增加16.44%。

（3）安信信托（600816）：公布2018半年报，营业收入比上年同期减少31.38%，净利润比上年同期减少33.10%。"

（4）国盛金控（002670）：公布2018年半年报，营业收入比上年同期减少 48.25%，净利润比上年同期减少215.88%。

（5）迪马股份(600565)：公布2018年半年报，营业收入比上年同期增加10.47%，净利润比上年同期增加79.51%。

（6）宏图高科（600122）：公司控股股东三胞集团有限公司持有的本公司股份已被轮候冻结，8月20日起为期三年。原因为中国民生银行股份有限公司北京分行诉重庆乐语无限通讯科技有限公司、北京乐语世纪科技集团有限公司、三胞集团信用证融资纠纷。

（7）厦门信达(000701)：公布2018年半年报，营业收入比上年同期增加8.88%，净利润比上年同期增加10.04%。"

（8）传化智联（002101）：公布2018年半年报，营业收入比上年同期增加91.67%，净利润比上年同期增加43.3%。