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MF REITs Thesis

无慢室 · 公众号 · · 2024-06-23 11:19

正文

本文记录最近半年以来，关于美国Multifamily REITs的投资机会和逻辑，以待日后验证。

关于MF REITs的投资机会，我是抄作业的，没有任何原创。想法来自于Bill Chen和他的一个访谈视频【1】，我只是自己又花了几个月验证了一遍而已，感谢Bill，感谢互联网。

一、投资逻辑简述

MF是一类公寓实物资产，盖房子出租，收租金。从美国有了现代REITs的最近二十多年以来，美国的整体地产市场有过三次大的冲击，包括2001年的911，2008年的金融危机和2020年的新冠疫情，但是整体市场都处于供不应求的状态（包括Single-Family和Multi-Family）。

得益于此，MF此类资产在上述三次冲击中，基本面表现得都非常平稳，即使在2008年金融危机期间，美国失业率从4%左右攀升到接近10%的水平，这类资产的NOI单年度只有个位数的下降，并且只要降价，就不怕租不出去。于是，在过去二十年内，行业内的公司就是年年涨价，如此简单。

因此，在上述漫长的岁月中，这类资产只有三次明确的投资机会（就是上述三次冲击，大概接近十年一次），其他时间估值水平都处于合理与高估之间。但是，从2022年下半年美国开始加息开始，作为REIT资产的MF开始大跌，于是人为的产生了第四次机会。

市场的大跌，主要源于两个问题，第一是加息了导致了必要回报率的提高。以往REITs的Cap Rate都高于十年期国债1.5%-2.5%左右，加息了自然应该跌，跌到对应4%-5%的股息率，也就是跟美元现金活期存款利率相当，因此市场跌的合理；第二是疫情后Sunbelt地区因为人口迁移的火爆，于是2021年后的新增开工量是历史最高纪律，导致目前面临史无前例的供应入市，因此也跌的合理。谁说市场无效了？

但是，我认为市场错了，因而造成了这次投资机会。

第一，关于Cap Rate的估值。高于国债1.5%-2.5%的水平是个差价，差价合理不代表绝对值合理。2021年末国债收益率2%，REITs的Cap Rate3.5%的水平就是明显高估的，这时候利率不可能再降低，REIT估值下降的概率远远大于升高。而在2023/2024年期间国债收益率4.5%-5%，REITs的Cap Rate6.5%-7%，就是明显低估的，估值提升的概率远远大于下降。

第二，关于市场供需。如果单纯看利率和股息率的比较，投资也太简单了，这是First-Level Thinking。而Second-Level Thinking是什么呢？就是在高息的环境之下，30年按揭贷款利率是8%，意味着没有人买房子（都继续租公寓），并且地产短期开发贷款利率10%以上，意味着没有人能开发房地产，也就不会有进一步的供应入市了。然而目前这项资产入住率已经95%以上了，在可见的未来，26-28年市场会面临供应极缺的情况，届时会怎样呢？

第三，关于4%-5%的绝对股息率。不要忘了，这个4%-5%的股息率，还能每年增长4%-5%到天长地久。因为专注MF资产的几家大型公司，目前的AFFO payout ratio都在60%-70%左右，大概就是分配三分之二，留存三分之一。股息率只对应了分配的三分之二。然而每分配2块钱，公司还留存了1块钱继续发展，这1块钱的开发首年yield大概6%，这也就意味着REIT单纯留存投资就可以贡献2%的收益率（6%*1/3）。在没有任何估值变化的情况下，这些REITs在可见的未来几十年中，会带来至少8%的复合回报率（股息率4%+涨价2%+再投资2%）。

第四，关于Sunbelt的供应。供应是真的，但是消化库存也是真的。MF资产从开工到入市大概2-3年左右，跟茅台基酒产量到入市时间的逻辑类似。开工的最高峰出现在2022年下半年，那么目前也就是市场存量的最高峰时期，但是随着人口的迁移，Sunbelt的消化库存能力也出人意料，看着每个季度的数据变化，最差到了25年的下半年也就消化完了。业绩影响呢？目前24年是存量入市的历史最高峰水平，还都是95%的出租率，最差的情况，租赁价格下降个3%-5%，如此而已，一两年以后呢？

第五，关于负债杠杆。在2008年金融危机以后，这些蓝筹的大型REITs都吸取了经验，杠杆率控制的很低，net debt/ebitda都在6倍以内，更有甚者都在3-4的水平，并且绝大多数的贷款都是固定利率，目前的账面负债平均利率都是3%-4%之间，而且平均到期期限都还有5-8年，每年到期的金额都十分平均。利率提高，其实没啥影响，如果有，也可能只是利好，因为市场上只有他们能够继续提高负债（目前很低），而且能从资本市场融资（2024年几家都发行十年期固定利率无担保票据，成本在5%），能继续开发项目，还能收购资不抵债的一级市场存量。

第六，关于估值回升。估值会不会回升呢？不考虑业绩，最简单的情况是，降息了就会回升。2024年的前半年曾经出现过很多次7%以上的Cap Rate情况，未来不要说回落到4%以内，即使到5%的市场中性水平（目前美国MF在一级市场交易基本停滞，零星还有的，价格还是5%左右，前段时间Blackstone并购Air Community也是大概这个区间），就意味着至少12%-15%的复合回报率。但是，如果不降息呢？那就太好了！高利率的时间越长，就越没有新增供应入市，人们也就更不会买房子，那么市场短缺持续提价的空间就更大、时间就更长、整体回报就更多。作为房地产投资者，竟然出现了期盼高利率维持更久一些的情况：）

综上，在未来3-5年内，在保持估值不变的情况下，我们会有至少8%左右的复合回报率，如果不幸很快降息了，就是大概12%-15%的复合回报率。Heads I win, Tails I don’t lose much.

二、其他相关内容与思考

（1）Convergence

最近看书，学到个思考方法，即Convergence，对我有很大触动。大意是说喜欢某家公司，就不可避免的走入了这个行业，一个降低难度的方法，是看看行业里的其他公司活得怎么样。虽然内卷严重、竞争白热化的行业，也有力挽狂澜的优胜者，但是如果一个行业允许从业者能赚到钱，至少说明了进行选择的风险更小、容错率也更高。作者非常深刻，我还没有完全理解，可能表达的不准确，不过日后会重新梳理，大意就是这个意思。

MF资产，就是这样一个类别。

首先，资产类别的回报率最高。

从2000年到2024年3月底，MF REITs是所有REITs类别里面回报最高的，同时也超过标普500指数。不过，这个回报率时间是过去24年，时间的截取很有影响，时间更长或者更短，都会产生变化，如果截取最近10年，我想物流REITs，或者自存仓storage REITs会更高。但四分之一个世纪的时间跨度，也说明了一些问题，MF可能没有storage那种“成长股”一般的涨幅，但这类资产没有“终值风险”，公寓REIT是解决住宿需求的，不受到行业变更的影响，不受到经济结构的影响，也不受到AI技术的影响，处于马斯洛需求金字塔的最底层，主打一个“踏实”。

其次，行业“全部”的蓝筹公司都过的不错。

目前，美国市场MF REITs里面，市值在100亿美元以上的大型蓝筹REIT一共只有六家，我在过去的几个月逐一分析了五家，即上面五个，在过去20年的股东回报率都是两位数，并且股息贡献在一半左右。也陆陆续续看了一些更小市值，或有各种各样“问题”的REIT（比如负债率太高，或者流动性太差，等等），但是总的来说，资产表现都不错。注意，这里的总回报率并不是股息复投的回报率（太难算了），而是持有二十年的IRR回报率，意思差不多，如果低估时期股息复投，收益只有更高。

但是一共六家，我只列了五个，剩下一个是ESS，而ESS在从1994年上市到2024年的30年期间总投资复合回报率是13.8%【2】，想来这期间的回报率也大体相同或更好。

如果看看运营数据呢？

这六家，都能取得65-70%左右的NOI margin，都在不断地想方设法提高运营效率，总部运营的管理费用都保持在收入的3%-4%之间，杠杆率都在很低的水平，AFFO分配率都大概在三分之二的样子。

虽然在具体经营上，他们存在竞争，在自己的业绩会回答问题时也不乏相互倾轧，在经营思路上他们也有点分歧，比如经营地域的选择，比如干不干JV，比如放不放贷款等等……但是基本都遵循了同一类方法，有同一个价值取向，有相同（或接近）的市场分析方法……并且这一套同样的东西，在过去的二十年期间内，都证明是有效的。

为什么呢？很有可能，就是这个“资产类别”的经济属性更好；也很有可能，未来持续也会不错。确实，虽然REITs的同质性比一般企业更高，但是也不妨碍从这个角度想一想，总比在一个公认很难做的生意里，找寻赢家成功率更高。

（2）供需结构

如上图【3】，开工量在2022年上半年达到高峰，供应量在2024年达到高峰，在这之后，就是断崖式下降，2025年下半年就会极大改善。忘了哪里看的段子（马云说的？），大意是说今天很困难，明天更困难，但是后天很美好。有点这个意思，不过MF比这个乐观多了，胜利就在眼前了。

（3）开发模型的失效

如果行业遵循同一套准则，最大的好处，就是行为的可预见性。而在所有的准则中间，最有效的就是一个——投资回报。所幸，美国的各种私人开发商们，都是“理智的”，也是算账的，因此也就出现了上面图片中，从2022年下半年加息开始，新投资开工的断崖式下降。不过，这究竟是为什么呢？

上图是个“极简”的开发模型，MF资产如果自己开发，大概平均能取得6%的Yield，谁开发都一样，这也是几家公司反复回答过的数字，如果持有个5年卖出4.5%的Cap Rate，这期间NOI每年增长3%，用50%的杠杆，成本5%，这就是20%以上的IRR，这么多年，都这么做的，特别是疫情过后2021年的零利率环境，之所以天量的开工，账都是这么算的。

但是，如果把退出Cap Rate涨成6%，开发贷款成本变成10%，同样的模型，即使杠杆后的IRR也变成8%了，同时还要面临各种开发项目的风险。于是没有股东同意在这个潜在回报下投资，也没有基金能在这个回报率基础上募集。因此整个开发模型，在高利率、高Cap Rate的市场环境下，就失效了。

这个市场动态的逻辑和过程，在Bill Chen的另一个访谈里【4】也进行了描述，上面只是验证和理解过程。

（4）不能买贵了

Terry Smith好像计算过，在多少年以前可以用高达40-50倍的市盈率购买联合利华，依旧取得两位数的回报；Chris Mayer也提过，在多少年以前可以用40-50倍数的市盈率买Copart，依旧取得两位数的回报……这并不是说估值不重要，而是说买个好公司更加重要，万一不幸买贵了，公司的基本面业绩还能增长，来弥补你的价格。

但是在房地产，这根本不存在。每年3%-5%的NOI涨幅已经是“出色”水平，万一买贵了，基本就是万劫不复，要等也得等到天荒地老。

上图是个简单的数字计算，是说如果用4.5%的Cap Rate买了某项资产，在一定的NOI涨幅水平下，需要多少年才能涨到7%的Cap Rate。如果NOI涨幅是3%，需要15年；如果涨幅是5%，也需要9年多；甚至如果涨幅是8%，也需要涨6年……

而且，这还是4.5%的Entry估值，在2021年底REIT估值3.5% Caprate的时候，那些投资者从买入的时候，就注定了亏钱，一点悬念都没有；也是因此，在今年早些时候7%的估值水平上，虽然不能确保赚钱，但是赚钱的“概率”被大大提升了，明显站在了概率的有利一面。

也是因此，对于REIT一类的重资产，无论如何不能买贵了，基本面增长弥补估值的那一套根本不存在，再好的资产都不行。

（5）利率环境的估值作用

对于REITs的历史回报，很容易想到的一个解释就是利率的下降，毕竟Howard Marks都说这是《Sea Change》，从上世纪70/80年代开始到现在，美国的利率降了半个世纪，实物资产回报更高不是应该的么，跟自身也没什么关系。

但是如果认真看看，并不是这么回事。关于这点，正好看了条推特【5】，有了很好的解释。（Again，也不是原创的，感谢互联网）。

这是用MAA这个公司举个例子，我没有他的这个分析工具，不能重新做了，但是也能说明问题，以下图片截止时间是2024年1月份：

如上图，以MAA为例子，如果从1994年上市就买了，三十年来投资者总年化回报率12.62%；并且，在同样的时间按段内，十年期国债收益率从6%-7%之间，降低到了2024年1月份4%左右，作用是有的，但也没有那么夸张。

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