文 | 董德志 柯聪伟
国信固收宏观分析师
编辑 | 对冲研投 转载请注明出处
国债期货策略
策略回顾：过去一周债市3天均出现上涨，主要原因是人民币汇率走强放松了央行货币政策的掣肘，其将更多聚焦国内宏观经济基本面，而5月PMI特别是财新PMI数据已跌回荣枯线以下。
整体来看，TF1709周累计上涨0.440，对应收益率下行约10BP，而T1709周累计上涨0.480，对应收益率下行约6BP。现券方面，5年国债收益率下行约9BP，10年国债收益率下行约3BP。
表2：过去一周方向性策略回顾（2017/5/31-2017/6/2）
4月上旬以来的市场调整主要是受到三方面因素的共同作用：
（1）3月份经济增长数据显著超预期；
（2）货币政策紧缩预期浓重；
（3）金融监管重重施压。
目前来看，4、5月的PMI高位回落，银行间市场的全期限加权平均利率亦从5月初开始回落，表明当前压制在债券市场头上的唯一一座大山即为金融监管，金融监管会持续存在，但是金融监管对于市场的强烈冲击时期预计已经度过。基本面拐点距离利率月均值拐点在3个月附近，我们认为虽然6月份面临资金面的一些季节性波动可能，但是对于债券市场投资布局来看，是一个好的时期。按过去一周平均IRR计算，TF1709的理论价格范围是97.72-97.94，T1709的理论价格范围是94.74-95.48。
表3：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2017/6/5-2017/6/9）
期现套利策略
过去一周，期货表现略强于现券，IRR如我们预期般继续上行，10年期上行相对明显。目前5年和10年的IRR水平分别为3.64%和3.41%。
表4：IRR周回顾（1709合约）
策略回顾：过去一周，期货表现略好于现券，基差继续下行，符合我们的预期，十年期基差下行更为明显。具体来看，5年活跃券中，170007.IB的基差收窄0.05；10年活跃券中，1700010.IB的基差收窄0.29。
表5：过去一周基差策略回顾（2017/5/31-2017/6/2）
五债和十债收益率虽然出现下行，特别是五债下行幅度较大，但收益率绝对水平依然较高，五债和十债收益率目前分别为3.57%和3.63%，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率和价值不大，国债期货交割期权的价值依然接近于零。目前五债和十债主连CTD所对应的净基差分别为-0.1762和0.0947，我们维持做空净基差的策略。
图1：目前五债和十债主连的净基差水平处于历史较低位置
跨期策略
本周1709和1712价差出现上行。整体来看，TF1709-TF1712上行0.165，目前为0.125；而T1709-T1712上行0.055，目前为0.090。我们认为后续远月合约价格将超过近月合约且近远月合约价差将继续下降，原因主要有两点：
（1）5年和10年的国债收益率水平依然处于较高的水平，5、10年收益率分别为3.57%和3.63%，国债期货期权价值接近于零，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略；
（2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，支撑正值跨期价差的因素，即正的净持有收益，正在逐步弱化。因此，我们推荐做空跨期价差，即空1709多1712。
对于5年品种，近月交割能拿到170001.IB是相对理想的，交割后应及时换券到170007.IB，可以最大化收益；对于10年品种，近月交割能拿到170006.IB是相对理想的，交割后应及时换券到170010.IB，可以最大化收益。
表6：5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益
表7：10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益
跨品种策略
过去一周，TF1709对应收益率下行约10BP，T1709对应收益率下行约6BP，期货对应收益率曲线利差变陡约4BP。我们推荐的多2手TF1709+空一手T1709获益0.40，3日收益率约10%（未年化）。
虽然目前收益率曲线有所变陡，但从历史来看，目前价差水平依然较低，因此我们继续推荐变陡策略，即多2手TF1709+空1手T1709。
图2：10年和5年国债利差
香港五年期国债期货分析
港交所五年期国债期货交易清淡，过去一周，近月合约HTF1706成交量仍然较少，日均约为171手，日均持仓量约为898手；远月合约HTF1709结束了之前成交少甚至没有成交的局面，主要是因为下周是HTF1706合约最后一个交易周。港交所期货表现略弱于现券，近月合约期货收盘价对应收益率高于可交割券平均中债收益率；近月合约期货收盘价对应收益率上行约6BP，可交割券平均中债收益率上行约7BP。
表8：香港五年期国债期货分析
利率互换策略
本周央行公开市场净投放300亿元，本周平稳渡过月末，但月初资金面偏紧。利率互换出现下行，IRS-Repo1Y从3.65%下行7BP至3.59%，而IRS-Repo5Y从3.97%下行11BP至3.86%。
本周虽平稳跨过月末，但月初流动性出现偏紧的局面。后续来看，下周还有2243亿MLF到期，6月末将迎来又一轮MPA考核，现阶段仍需保持谨慎。我们预测互换利率仍有压力，未来一周IRS-Repo1Y在3.59-3.69%区间，IRS-Repo5Y在3.86-3.96%区间。
过去一周，我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益约47BP，达到了2017年以来的最高水平（上次超过40BP的时候在2016年5月）。虽然央行表态拟6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，但应是以维稳为主，不应寄予宽松预期，因此我们认为利率互换还是应该相对谨慎，未来一周该策略盈利空间预计回落至40BP以内。
过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差由30BP下降到27BP，我们推荐的1×5变平交易获利3BP。
和现券不同的是，利率互换曲线结构仍维持正常形状，因此和国债期货不同，在资金成本易上难下的情况下，继续推荐1×5变平交易。
过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的价差波动仍然较大，价差从175BP下行至116BP，符合我们的预期，我们推荐的做窄价差收益59BP。目前两者的价差仍处于历史高位，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄（完）。
－ END －
