张夏 S1090513080006
田登位 S1090524080002
今年以来北向资金偏好从此前偏成长风格转为银行等价值龙头，ETF的持续扩张使得ETF相对主动基金超配行业获得增量资金正反馈，权重股获得一定超额收益。保费增长和OCI账户使得险资相对偏好高股息资产。从增量资金的性质和偏好来看，9月高质量龙头风格有望相对占优。
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风格展望：
高质量龙头风格有望相对占优。第一，随着美国通胀的回落和劳动力市场降温，以及鲍威尔明显转鸽，美联储货币政策转向已经确定，美联储降息后A股面临的外部流动性环境将面临改善，今年年初以来被北向资金增配的价值龙头风格有望占优。第二，ETF持续扩张已经成为A股市场的重要变量，今年以来ETF超配的非银金融、银行、公用事业等行业获得较好的超额收益，随着被动化资金持续净流入，其代表的大盘龙头风格有望占优。第三，保费增长和OCI账户的新准则推动保险资金持续净流入，并且主要偏好红利风格。
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8月复盘：
8月全球主要交易美联储降息，美元指数快速走低。大类资产上，全球股市涨跌不一，美欧>港股＞A股，外汇市场美元指数下跌，非美货币走强，人民币汇率小幅升值。大宗商品方面，前期因为担忧衰退而快速下跌的工业金属本月涨幅明显。债市方面，美债利率随着降息确定性提升快速下降，中债利率先下后上，中美利差收窄。A股8月震荡调整，大盘风格占优。
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流动性与资金供需：
流动性方面，尽管8月政府债发行有所提速，但R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率附近波动，货币市场流动性仍然相对充裕，不存在明显的流动性需求压力。往后看，随着美联储进入降息周期，人民币汇率贬值压力减轻，外需走弱后内需政策发力必要性明显上升，货币政策发力空间有望进一步打开。海外方面，美国大幅下修非农就业人数，鲍威尔释放明确降息预期，市场已经计价年内三次降息。股市资金供需方面，8月股票市场可跟踪资金供给规模减少，资金需求仍处市场低位，资金供需小幅净流入。供给端ETF大幅净申购贡献主力增量资金，同时融资资金、北上资金仍然延续了净流出态势。资金需求端继续维持相对低位，往后看，流动性或有望继续温和改善。
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市场情绪与资金偏好：
1）8月股权风险溢价继续回升，再度来到均值+2倍标准差以上。2）8月主要宽基指数成交额占比、换手率多数下降。目前来看，小盘成长、中证1000、中证500的估值和交易集中度和估值均来到历史相对低位。3）从一级行业来看，8月交易热度明显提升的行业主要集中在传媒、医药、家用电器、社会服务和环保。
⚑ 风险提示：
经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。
展望9月，高质量龙头风格有望相对占优。
第一，随着美国通胀的回落和劳动力市场降温，以及鲍威尔明显转鸽，美联储货币政策转向已经确定，美联储降息后A股面临的外部流动性环境将面临改善，今年年初以来被北向资金增配的价值龙头风格有望占优。第二，ETF持续扩张已经成为A股市场的重要变量，今年以来ETF超配的非银金融、银行、公用事业等行业获得较好的超额收益，随着被动化资金持续净流入，其代表的大盘龙头风格有望占优。第三，保费增长和OCI账户的新准则推动保险资金持续净流入，并且主要偏好红利风格。
随着美国通胀的回落和劳动力市场降温，以及鲍威尔明显转鸽，美联储货币政策转向已经确定。
当前，市场预期美联储9月大概率会降息，主要分歧在于9月降息幅度是25BP（概率24%）还是50BP（概率76%）。此外，对于后续降息路径上，市场预期年内降息三次且累计降息100BP，不过鲍威尔本次讲话并没有明确阐述未来降息幅度和频率，降息的时机和速度仍将取决于未来的经济数据。
历史上美联储降息期间A股大盘成长风格表现较好。
美联储前两次降息期间，主要宽基指数中除创业板指外，表现相对较好的为上证50和沪深300指数，风格上则体现为成长风格明显占优，较为典型的是2019年两次降息后大盘成长和小盘成长整体分别上涨4.4%和1.9%。行业上，食品饮料、医药生物、TMT等部分成长性行业相对占优。究其原因，随着美联储转向降息周期，美债利率加速回落，此前估值受压制的成长风格逐渐迎来估值修复。
今年以来北向资金流向和偏好发生明显变化。
第一，过往的经验显示，北向资金的方向与中美汇率有明显的同向关系，当人民币汇率走高时，北向资金有较大概率流入A股市场，所以在过往的降息区间内，市场沿着“美元降息—人民币汇率走高—北向资金流入A股—北向资金偏好的成长风格占优”这一逻辑进行交易。而从今年年初开始，北向资金的流向与人民币汇率不再同向变化，降息周期开启后北向资金能否重回净流入主要取决于市场对国内经济悲观预期能否修复。第二，今年以来北向资金对银行、公用事业等价值板块的增配较多，与前两次降息时对成长板块的偏好有所不同。站在当前位置，美联储降息后A股面临的外部流动性环境将面临改善，价值龙头风格或是最受益方向。
7月以来ETF继续成为A股主力增量资金，
作为重要机构投资者入市的主要载体，在市场波幅放大阶段逆势净买入以维护市场稳定，主要体现为跟踪沪深300指数的ETF总规模7月以来扩张尤为明显。相比于主动基金，被动基金的持股更加稳定，一般都是按照跟踪指数的成分和权重进行配置，主要呈现为买入并持有的特征。
ETF规模的持续扩张已成为A股市场的重要变量。
从结构上看，近两年规模型ETF的占比逐步回升，当前已占据绝对比例。由于ETF跟踪的指数大多以成分股流通市值或调整市值加权，因此股票型ETF的规模扩张能够给权重相对更大的龙头个股贡献增量资金，对大盘龙头风格具有明显的强化作用。从ETF行业拆分上看，7月以来ETF集中净流入电子、银行、食品饮料、医药生物等行业。
ETF对市场风格产生一定影响，超配行业二季度获得超额收益。
从二季度主被动基金持仓差异看，被动基金持仓占比较高的行业主要集中在食品饮料、电子、非银金融等行业，相对于主动基金而言，被动基金明显超配的行业主要集中在非银金融、食品饮料、银行、公用事业等行业。以ETF为代表的被动基金持续净申购为被动基金超配行业提供增量资金，使得部分行业超额收益相对显著。
当前市场正面临着中高收益率资产缺失问题，持续增长居民储蓄部分转向投资保险产品，今年以来保险公司保费收入均维持在10%左右增长，截至2024年6月底，保险资金运用余额已达30.87万亿元，同比增长10.98%。
保险规模的持续扩张，为市场带来了长线增量资金。
今年来固收类产品收益率持续下行，无法覆盖保险公司负债端预定利率3%的保险产品，且新的会计准则下归入FVOCI的资产价值变动不计入利润表，均增加了保险资金配置权益类资产尤其是高股息类资产的动力。截至2024年6月，险资共持有股票、基金3.78万亿，为历史最高水平，同时配置比例也回升至12.25%。
中高收益率资产稀缺背景下，险资配置高股息资产的需求或持续。
9月1日起新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%，较之前3%的最低利率有所下滑。新规的实施有望降低保险资金成本端的压力，那么其对于资产端OCI账户的股息率或有一定要求的放宽，在追求高股息的同时选择盈利稳定的类债券资产，险资配置高股息资产的需求依然存在。
股票市场：全球股市涨跌互现，美欧＞港股>A股。
美股方面，月初由于日元套息交易逆转带来全球流动性危机，三大指数齐跌，其中前期领涨的科技股跌幅较大。随着危机的缓解以及衰退风险的下降，美股逐渐收复失地。A股方面，本月临近中报业绩披露期，场内资金避险情绪提升，成交量偏低，同时宽基指数ETF持续净申购，成为市场最主要的增量资金。港股方面，月初受到全球流动性危机扰动港股小幅下挫，随后受益于美联储降息确定性提升以及龙头公司业绩向好，港股市场逐步反弹。
外汇：美元指数走弱，非美元货币普遍走强，人民币汇率小幅升值。
美元9月降息的确定性随着通胀、就业等数据的披露不断提高，美元指数随之走弱，非美元货币兑美元汇率普遍走强，其中日元上涨3.9%，人民币汇率亦小幅升值。
大宗商品：工业金属价格大幅上涨，原油价格下跌。
7月美国超预期的零售数据部分缓解了市场对于美国经济快速走入衰退区间的预期，而大幅下调的非农就业人数以及美联储官员给出较为明确的降息指引均指向9月份降息。前期因为担忧衰退而快速下跌的工业金属本月涨幅明显。
债市：美债利率走低，中债利率先上后下，中美利差收窄。
在降息确定性显著提升后，美债利率如期下行，虽然受到月中地缘政治及日元套息逆转的扰动，截至8月23日美债收益仍较月初下行53bp。中国10年期国债利率先上后下，整体保持稳定，中美利差收窄。
8月以来A股走势震荡调整，其市场表现可以分为以下几个阶段
第一阶段（8/1-8/9）：海外市场波动剧烈，北向资金流出。
美国7月非农新增就业以及时薪增速的走弱再次确认劳动力市场正全面降温，同时失业率攀升触及“萨姆规则”临界值，市场对于美国衰退的担忧加剧。同时日元套息交易逆转，带来全球流动性危机，全球主要风险资产均下跌。在此背景下北向资金由此前净流入转为流出，市场震荡调整。
第二阶段（8/10-8/23）：临近业绩披露，红利风格占优。
随着8月底中报披露期临近，市场内避险情绪提升，业绩稳定的红利风格表现较好。同时重要机构投资者持续买入宽基ETF，银行作为第一大权重板块获得大量净申购，在增量资金推动下领涨市场。
进入9月后，影响A股市场的关键数据和会议时间点如下所示。海外方面，美国9月下旬召开议息会议，公布利率决议，数据公布后可能影响市场对美联储12月的降息预期。国内方面，9月9日和11日公布的经济数据或将影响市场对国内经济与政策预期。
⬛ 国内流动性：货币市场流动性维持充裕，货币政策空间有望逐步打开
国内流动性来看，截至2024年8月26日，8月逆回购净投放2540亿元；MLF平价缩量续作净回笼1010亿元，操作时点后延呵护月末流动性，两者合计净投放1530亿元。8月初，央行合理回收短期过剩流动性，逆回购投放规模较小。临近月末，资金面有收紧态势，央行加大公开市场逆回购操作力度。继7月份LPR报价调降，8月份LPR保持不变，符合市场预期。尽管8月政府债发行有所提速，但R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率附近波动，货币市场流动性仍然相对充裕，不存在明显的流动性需求压力。往后看，随着美联储进入降息周期，人民币汇率贬值压力减轻，外需走弱后内需政策发力必要性明显上升，货币政策发力空间有望进一步打开。
⬛ 外部流动性：美联储货币政策转向，美债利率有望加速回落
美国7月CPI首次降至3%以下，劳动力市场持续降温。
美国劳工部公布数据显示，美国7月CPI 同比 2.9%（前值 3%），核心 CPI 同比 3.2%（前值 3.3%）；7 月 CPI 环比 0.2%（前值-0.1%），核心 CPI 环比 0.2%（前值 0.1%），总体来看7月通胀数据符合市场预期，既缓解了衰退预期，也没有影响降息预期。今年以来美国非农数据频繁下修，8月21日，美国劳工部公布的数据显示，从2023年4月到2024年3月，美国的新增非农就业人数比最初统计的数量减少81.8万人，修订后的数据表明美国就业市场一直在稳步降温。
美联储主席鲍威尔在举世瞩目的杰克逊霍尔央行大会上发表重要讲话。关于就业，鲍威尔表示就业市场已经恶化且短期不会再成为通胀推手，同时“美联储不寻求劳动力市场状况进一步冷却”。关于通胀，鲍威尔表示通胀正持续回落至2%目标，只要通胀预期稳定，可以在不需要经济放缓的情况下实现通胀下降。关于货币政策前景，他表示
“现在是调整政策的时候了。前进的方向很明确，降息的时机和速度将取决于未来的数据、不断变化的前景和风险的平衡”
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随着美国通胀的回落和劳动力市场降温，以及鲍威尔明显转鸽，美联储货币政策转向已经确定。
当前，市场预期美联储9月大概率会降息，主要分歧在于9月降息幅度是25BP（概率24%）还是50BP（概率76%）。此外，对于后续降息路径上，市场预期年内降息三次且累计降息100BP，不过鲍威尔本次讲话并没有明确阐述未来降息幅度和频率，降息的时机和速度仍将取决于未来的经济数据。
8月股票市场可跟踪资金供给规模回落，资金需求仍处市场低位，资金供需呈净流入状态。
资金供给端，新发基金规模继续回落且仍处于历史低位；ETF延续净申购贡献主力增量资金；陆股通与融资资金延续净流出态势。
资金需求端，
重要股东净减持环比减少；IPO发行规模与7月基本持平；再融资规模回落至历史低位。
8月的主力增量资金方面，ETF大幅净申购贡献主力增量资金，同时融资资金、北上资金仍然延续了净流出态势。
在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。
截至2024年8月16日，8月北上资金净买入规模最高的行业包括银行、医药生物、非银金融等，净卖出规模较高的行业包括家用电器、电力设备、有色金属等。
8月偏股类公募基金发行规模继续回落，8月主动与被动偏股基金发行份额80.0亿份，与7月基本持平。2024年7月，股票型公募基金份额较前一个月末增加606亿份，混合型基金份额减少298亿份，二者合计增加307亿份。考虑到当月新成立份额后，估算6月偏股类老基金净申购220亿份，净申购比例为0.35%，延续6月的净申购态势。8月ETF净申购规模与前期基本持平，截至2024年8月23日，8月股票型ETF获净申购600亿份，对应净流入876亿元，主要受净值较高的沪深300ETF大幅净申购影响。
结构上，8月净申购较多的宽基指数ETF主要为沪深300ETF、科创50ETF、上证50ETF。另外，净申购份额居前的主要包括医疗、半导体等ETF；中证800等ETF明显赎回。
私募排排网数据显示，截至2024年8月16日，股票私募基金仓位指数为79.46%，较7月末上升1.53%，私募仓位位于年初以来较高水平，股票私募整体偏乐观。
截至2024年8月23日，融资余额1.39万亿元，当月融资净流出285亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.32%，处于2016年以来的60.39%分位，较前期有所回升。8月市场震荡走低，融资资金延续了7月的净流出态势，融资余额继续回落。
8月重要股东增持39亿元，减持51亿元，净减持12亿元，净减持规模较7月有所缩小。
2024年9月解禁规模为2275亿元，解禁规模较8月小幅下降，不同板块解禁规模来看，主板1041亿元、创业板542亿元、科创板660亿元、北证32亿元。
考虑到9月解禁规模小幅下降，未来重要股东二级市场净减持规模或有所缩小。
以发行日期为参考，8月有10家公司IPO，合计募资规模54亿元，与7月基本持平；定增发行募资规模46亿元，较前期72亿元有所回落。
随着IPO发行监管政策收紧，未来IPO发行规模仍将保持低位。
流动性方面，尽管8月政府债发行有所提速，但R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率附近波动，货币市场流动性仍然相对充裕，不存在明显的流动性需求压力。往后看，随着美联储进入降息周期，人民币汇率贬值压力减轻，外需走弱后内需政策发力必要性明显上升，货币政策发力空间有望进一步打开。海外方面，美国大幅下修非农就业人数，鲍威尔释放明确降息预期，市场已经计价年内三次降息。股市资金供需方面，8月股票市场可跟踪资金供给规模减少，资金需求仍处市场低位，资金供需小幅净流入。供给端ETF大幅净申购贡献主力增量资金，同时融资资金、北上资金仍然延续了净流出态势。资金需求端继续维持相对低位，流动性或有望继续温和改善。
8月股权风险溢价继续回升，再度来到均值+2倍标准差以上。
以万得全A风险溢价衡量，8月以来市场震荡走低，投资者风险偏好有所下降，股权风险溢价持续回升，再度来到均值+2倍标准差以上，A股中长期配置性价比回升。
