【金融视角看地产之一】合格投资者门槛提高，万亿资金有望转战楼市

资管新规落地将导致以理财资金为代表的投资性资金外溢。 这部分资金外溢的主要原因是部分个人投资者不再满足合格投资者的定义，主要集中在拥有500万以下金融资产的投资人群。根据我们的测算，这部分的溢出资金理论规模将达到1.57万亿元。如果这部分新增资金在1年内进入楼市，在不考虑杠杆因素和考虑杠杆因素的情况下将分别给房地产市场投资规模带来20%和32%的提升，溢出资金将明显提振房地产市场需求。

我们认为资管新规落地之后，有望流向房地产领域的资金具备以下三个特点 ：1）家庭金融资产数额较大，支付能力强，购房不排斥信贷，但偏好全款；2）溢出资金原本用途是配置于权益投资，所以风险偏好相对较高；3）更加注重收益率而非流动性。基于溢出资金的这些特点，从资产配置角度而言，核心都市的卫星城、中西部重点城市的房产和热点城市的商业地产有望获得青睐。

核心城市卫星城房地产市场基本面稳健，政策约束较小，上涨空间较大 。 大多数卫星城的房价在1-1.6万元/平方米左右，以每套住房100平方米计算，单套住宅总价一般在100-160万元之间。过去3年典型卫星城房价考虑租金回报超过上证综指。因此卫星城房产对于因资管新规落地而溢出的资金而言颇具吸引力。

中西部“抢人”带来新刚需，未来上涨动能和空间可期。 中西部重点城市自身仍有较大的容纳空间，选择积极吸引人口流入以带动经济发展，同时过去几年其房价涨幅相对较小，政策博弈之下，未来依靠新本地人刚需带动，上涨空间和动能十分可观。目前中西部12城的住房销售均价为8326元/平方米。100万元级别的投资，在不使用贷款的情况下，可在中西部城市全款购置一套住房。

二三线城市商业地产魅力彰显，资金有望青眼相加。 从供需看，全国商业营业用房新开工降幅扩大，同时商业营业销售持续增长，整体供需格局持续改善。得益于电商和物流的发展，以及消费群体的变迁和消费观念的迭代，二三线城市的商业获得蓬勃发展。以重点二线城市成都为例，2017年供销比已降至1.2,80-150万区段的商业产品获追捧。

我们认为资管新规落地所挤出投资资金对应的受益标的分别是扎根核心城市卫星城的华夏幸福(600340，买入)；全面布局中西部区域的万科A(000002，买入)、保利地产(600048，买入)、阳光城(000671，买入)；二三线城市商业地产翘楚新城控股(601155，买入)。

政策调控严厉程度高于预期。

利率发生明显上升。

外溢资金选择其他投资渠道。

我们在近期发布的《长效机制渐趋建立，楼市韧性强于预期，不宜过度悲观》的报告中明确提到中西部及低能级城市的楼市持续发力，带来全国楼市韧性强于预期。 本篇报告，我们试图分析资管新规落地带来合格投资者门槛提高，从而导致更多的投资性资金可能投入房地产市场，进而导致全国楼市景气度延伸，韧性强于预期。

我们的基本结论如下：

1）如果不考虑嵌套造成的重复计算，大口径下全国资产管理业务的资管规模达到102.7万亿元。

2）资管新规落地将导致以理财资金为代表的投资性资金外溢，这部分资金外溢的主要原因是部分个人投资者不再满足合格投资者的定义，主要集中在拥有500万以下金融资产的投资人群。根据我们的测算，这部分的溢出资金理论规模将达到1.57万亿元。

3）如果这部分新增资金在1年内进入楼市，在不考虑杠杆因素和考虑杠杆因素的情况下将分别给房地产市场投资规模带来20%和32%的提升。

4）从这部分资金的偏好看，由于其投资额度较低，会更聚焦于具备投资潜力的卫星城房地产、中西部房地产及热点城市商业地产（商铺、酒店式公寓）。更具体而言，去年的热点是一二线城市和核心省会城市，今年的热点是更低级别的地级市和中西部城市。

5）由于这一流向的存在，全国楼市景气度有望进一步延伸，仍性强于预期，而主要的热点区域就是上一点提到的区域，它们贡献了2018年楼市主要的销售额增长。

具体分析请见下文。

目前我国资产管理业务的管理规模达到了102.7万亿元。 我国从事资产管理业务的金融机构主要包括证监会监管和银保监会监管两大类，证监会监管的资管业务主要包括基金公司、券商资管、期货资管和私募基金。2017年基金公司资产管理业务的规模为25.3万亿元，同比增长2.3%，其中公募基金规模为11.6万亿元，同比增长26.6%，基金公司专户规模为6.4万亿元，同比增长26.1%，基金子公司专户规模为7.3万亿元，同比减少30.4%。银保监会主导下的资管产品，主要分为非保本银行理财、信托和保险资管三大类。2017年银行非保本理财产品余额为22.2万亿元，同比减少4.1%，银行表外理财产品的发行规模开始下降。信托资管产品主要包括集合信托计划和单一信托计划，2017年发行余额分别为9.9万亿元和12.0万亿元，总计达到21.9万亿元，同比提高了25.4%。因此综合银监会和证监会资管业务，目前我国资产管理业务的管理规模达到102.7万亿元。

资管新规出台，其重要内容之一就是打破刚兑，规避资金池业务蕴含的系统性风险。 4月27日，央行联合银保监会、证监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即“资管新规”。资管新规的重要内容之一，就是打破刚兑，规避资金池业务蕴含的系统性风险。资金池是金融机构通过多方吸收负债资金，形成资金沉淀后，在资产端进行灵活配置的工具，形成资金池后，资金端和资产端并不再是一一对应的关系。由于理财产品的期限较短，而为了保证收益资金池投向的资产期限较长，资金池的资金久期会小于资产久期，造成久期错配。为了维持资金池业务，解决资金与资产的久期错配问题，资金池需要滚动发行以不断融进新的资金，保证规模的持续扩张，其中刚性兑付是吸引资金的重要手段。资金池的规模不断扩大，投向资产的资金也越来越多，这将推动资产价格的快速上涨，使得很多资产出现浮盈。一旦系统性资金收紧，资产高位浮盈无法兑现，资产价格将迅速缩水，从而带来系统性的风险。

非保本银行理财规模将收缩，部分理财资金将外溢。 资管新规的落地，预示着隐含“刚性兑付”的非保本银行理财产品将逐渐退出历史舞台，由于缺少了“刚性兑付”的吸引力，银行理财产品的规模将大幅收缩，2017年非保本银行理财资金余额为22.2万亿，占总的银行理财资金余额的75.2%，因此非保本银行理财是最大的银行理财产品。这部分理财资金将外溢出去，其中低风险偏好的资金将偏向回归银行表内，以存款等方式进行投资，而高风险偏好的资金将寻找其他的投资渠道。

资管新规提高了合格投资者的标准，非公募资管产品规模将缩减，拥有100-500万元资产的投资者投资需求将外溢。 资管新规对合格投资者的金融资产要求提高，要求家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历；或最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。由于年收入界定标准较难把控，因此本篇报告中采用金融资产规模来量化测算资管新规带来的影响，测算的外溢资金规模可能略有高估。根据《私募投资基金募集行为管理办法》和《证券公司集合资产管理业务实施细则(2013修订)》的规定，私募投资基金合格投资者所要求的金融资产不低于300万元，集合资产管理计划的个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币。因此资管新规的落地，将合格投资者的金融资产限制明显提高，非公募的资管产品的规模将缩减，这会造成金融资产100-500万的投资者的投资需求的溢出。

2017年四类私募资管产品的管理规模为41.3万亿元。 2017年基金公司专户、基金子公司专户、证券公司私募产品（包括集合资产管理计划和定向资产管理计划）和私募基金的管理规模分别达到6.4万亿、7.3万亿、16.5万亿和11.1万亿，共计41.3万亿元。其中证券公司的私募产品包括集合资产管理计划和定向资产管理计划，2017年管理规模分别为2.1万亿元和14.4万亿元。私募资管产品的投资者主要包括个人投资者和机构投资者，由于机构投资者的资金量较大，基本满足资管新规中合格投资者的认定标准，因此溢出资金主要是个人投资者。我们要对各个产品的规模按照投资者类型的不同做进一步拆分。

私募资管产品中，个人投资者出资的总额大约占到总出资额的14.0%，个人投资者出资额约为5.8万亿元。 我们将四类私募资管产品的管理规模进一步细分，根据2016年《中国证券投资基金业年报》的数据，基金公司专户中个人委托资金的占比为4.4%，基金子公司专户中个人委托资金为5.5%，集合资产管理计划及定向资产管理计划中个人投资者出资占比为5.8%，私募基金中个人投资者出资比例为37.3%，我们假设2017年各个产品的个人出资比例与2016年相当，由此可以测算四类私募资管产品在2017年的管理规模分别为0.3万亿元、0.4万亿元、1.0万亿元、4.1万亿元，共计5.8万亿元。

我们预计2017年家庭可投资资产在100万元以上的人群数有2479万人。 根据《2017年中国大众富裕阶层理财趋势报告》估计，2017年我国家庭可投资资产在100万-500万的人群数约2092万人，其中在100万-200万的人群占38.8%，200万-300万的人群占28.1%，300万-400万的人群占19.6%，400万-500万的人群占13.5%。而根据招商私人财富报告的数据，2017年我国家庭可投资资产在1000万-5000万的人群数为158万人，5000万-1亿元的人群为14万人，1亿元以上的人群为15万人。结合这两个报告的数据，我们可以大致勾画出家庭可投资资产在100万以上的人群结构。

我们假设私募资管产品中，个人投资者的资产分布比例与上述的人群结构相同。那么家庭可投资资产在100万-500万的人群资产占到100万以上人群总资产的42.5%，家庭可投资资产在300万-500万的人群资产占到300万以上人群的总资产的23.5%。我们假设基金公司专户、基金子公司专户和私募基金在资管新规后溢出的是家庭金融资产在300-500万的资金，证券公司私募产品溢出的是家庭金融资产在100-500万的资金，那么结合四类私募资管产品的个人投资者出资额，我们可以大致测算私募资管产品在资管新规后会溢出1.5万亿的投资资金。

打破刚兑后，不同风险等级的理财资金将寻求不同的投资渠道。我们假设2017年22.2万亿的非保本银行理财资金将全部投资在不同渠道中。银行理财产品分为五个风险等级，分别为谨慎型、稳健型、平衡型、进取型、激进型，其中谨慎型、稳健型和平衡型三类产品主要投向货币基金、债券等低风险投资品，这些资金风险偏好较低，资管新规落地后将回归表内。因此我们预计，非保本理财产品资金的外溢将主要来自于进取型、激进型等风险偏好高的产品的资金外溢。

2017年五个风险级别的理财产品募集资金总量分别为44.55万亿、99.95万亿、28.80万亿、0.21万亿和0.07万亿元。一般来说谨慎型产品都是保障本金的，属于保本理财产品，因此非保本理财产品主要涵盖其他四个风险等级，募集资金总额为129.03万亿，其中稳健型、平衡型、进取型、激进型产品占比分别为77.5%、22.3%、0.2%、0.1%，我们假设2017年非保本理财产品余额22.2万亿中，四类风险等级产品的余额占比与募集资金总额占比相同，那么风险偏好较高的进取型、激进型资金余额约为0.07万亿元，我们认为这部分资金将会外溢到其他投资渠道。

根据我们的测算，资管新规落地后，合格投资者门槛提高带来的外溢投资性需求达到万亿以上。 我们将证监会主管下的资管产品和银监会主管下的高风险非保本理财产品的外溢资金进行测算。证监会主管下的资管产品主要包括基金公司专户、基金子公司专户、证券公司私募产品（包括集合资产管理计划和定向资产管理计划）和私募基金，根据中国基金业务协会的数据，2017年四类产品的规模分别为6.4万亿、7.3万亿、16.5万亿和11.1万亿，其中个人投资者出资5.8万亿元，按照金融资产100万-500万、300万-500万投资者投资金额占比分别为42.5%和23.5%计算，资管新规落地后由于合格投资者门槛提高而溢出的投资需求在1.5万亿元。而银监会主管下的高风险非保本理财产品的外溢资金体量相对较小，我们预计约有0.07万亿元的资金会寻求其他的投资渠道。因此根据我们测算，资管新规落地后外溢的投资需求约为1.57万亿元。

资管新规对于合格投资者的界定标准进一步提高，保证了投资者的风险承受能力。但投资门槛的提高也会使得一部分投资资金从资管体系中溢出，寻求投资渠道。因此，我们认为资管新规落地之后，很大一部分资金会流向房地产领域。这部分资金具备以下三个特点：

1）家庭金融资产数额较大，支付能力强，购房不排斥信贷，但偏好全款；

2）溢出资金原本用途是配置于权益投资，所以风险偏好相对较高；

3）更加注重收益率而非流动性。

根据我们上文中的测算，这部分外溢资金的规模为1.57万亿元。如果我们以房地产投资资金来源中的其他资金（包括定金及预收款和个人按揭贷款）作为居民每年投资房地产的资金流入规模，可以推测出这部分外溢资金在加杠杆后的规模将达到2.6万亿元。假设这部分外溢投资性需求资金在未来1~3年内成为新增资金全部进入楼市，在不考虑杠杆因素时将给房地产投资规模带来20%、10%和7%的提升，在考虑了杠杆因素后，影响效应更是提升至32%、16%和11%，因此这部分溢出资金将明显提振房地产市场需求。

从外溢资金的投资额度可以看出，低总价的投资产品将更可能受到其青睐。结构上看，核心都市的卫星城、中西部重点城市的房产和热点城市的商业地产将受益。这一部分需求的爆发，将推动本轮地产行业景气度进一步延伸，楼市表现出很强的韧性。

卫星城受到核心城市产业外溢和人口外溢的驱动，自身经济基本面发展较好，房地产市场存在较强的需求支撑。 同时，卫星城的政策约束相对于核心城市更为宽松，价格弹性更大。在核心城市房价高企且存在限贷限购等政策约束的情况下，未来卫星城会承接更多的外溢需求，房价上涨的空间较大。根据各市的统计公报数据，2017年，主要卫星城的总人口规模3640万，GDP达到3.9万亿元，2013-2014复合增速7.5%，明显跑赢全国GDP增速。在良好的基本面支撑下，主要卫星城房地产销售规模已经达到了4604.2亿元，处于供需两旺的状态。

在一线城市调控从严和房价难以松动的背景下，刚需和改善需求都有往卫星城溢出的趋势，主要卫星城中外地购房客占比较高。 根据易居克而瑞相关研究报告的数据显示，被上海辐射的城市如太仓、昆山、南通和嘉兴，其房地产市场中外地客占比分别为34%、47%、37%和44%。而受到北京影响的廊坊，其外地购房者占比达到80%。广州和深圳辐射下的惠州、东莞、中山、佛山的房地产市场中外地购房者占比分别为76%、29%、80%、56%。

随着城市群的大发展，环绕核心城市的卫星城的房产价值被越来越多的人认识到。 投资于卫星城房地产市场的投资群体越来越扩大。根据易居克而瑞相关研究报告的数据显示，在投资性购房占比TOP20的城市中，有6个属于卫星城范畴，占比达到了30%。东莞、镇江、句容、江门、昆山和马鞍山的投资性购房占比分别为32%、25%、24%、24%、23%和20%。

大多数卫星城的房价在1-1.6万元/平方米左右，以每套住房100平方米计算，单套住宅总价一般在100-160万元之间。对于投资者而言，100万元的可投金额，既可以全款购置一套总价100万元的住宅，也可以利用银行信贷撬动总价160万元左右的住宅。杠杆率的选择取决于投资者的风险偏好和信贷可得状况。根据统计，主要卫星城过去3年（2014年底至2017年底）的房价平均涨幅为57.1%，首付3成，则收益率达到176.1%，全国房价上涨24.8%，且较少回撤。同期上证综指涨幅为58.7%，最大回撤6%。从回报率的角度而言，在不考虑杠杆率、租金收益的情况下，卫星城房产的3年回报率略微低于上证综指，考虑租金回报的话将超过上证综指。因此，卫星城房产对于因资管新规落地而溢出的资金而言具备吸引力。

中西部地区的重点城市，如武汉、成都、长沙等省会城市以及宜昌、洛阳等经及发展良好的地级市仍具有投资价值。 中西部地区在经济转型期积极承接东部沿海地区转移的产业，并且加大人才引进力度，既为经济增长添动力，也激发了本地的房地产市场需求。我们统计的中西部重点城市2017年的GDP规模达到了9万亿元，同比增长12.2%，5年复合增速10.8%。经济正在加速增长，宏观基本面十分强劲。根据各城市统计公报和统计年鉴数据，2016年中西部重点城市总人口规模1.1亿，新增常住人口237万，2012-2016年累计新增常住人口595.5万。根据克尔瑞数据，2017年中西部重点城市新房销售金额1.3万亿，成交面积1.3亿平方米，均价9016元/平方米。

中西部重点城市不同于卫星城承接核心城市外溢需求的逻辑，其自身仍有较大的容纳空间，积极吸引人口流入以带动经济发展。 中西部重点城市的需求主要是新本地人的首套房刚需和本地人的改善型需求。从政策调控的角度来看，中西部城市的政策调控手段以限购和限售为主，选择限价的城市较少。2017年全国共有41个城市限购，其中中西部城市11个，占比24.4%。调控内容以户籍限制、社保及个税限制为主。全国39个限售城市中中西部城市有11个，占比28.2%，限售时长基本不超过3年。2017年出台限价政策的中西部城市仅有7个，且多以价格申报备案，政府指导定价等弹性较大的政策内容为主。只有成都明确了新增项目涨幅不得超过周边10%。

在出台限购政策的同时，重点中西部城市纷纷发布人才引入政策，住房购买政策是重要的吸引人才的举措。人才政策的密集出台，增加了购房群体的数量，为限购限售下的楼市提供了增量刚需的支撑。截至2018年4月，长沙、洛阳、武汉、郑州、成都、兰州、西安等6个中西部城市发布人才引进政策。

中西部城市的房价涨幅相对较小，政策博弈之下，未来依靠新本地人刚需带动，上涨空间和动能十分可观。根据我们的统计，成都、重庆、西安、长沙等12个重点中西部城市过去3年（2014年底-2017年底）房价涨幅为27.6%，若考虑贷款购房的杠杆效应，房价上涨的收益率将接近82.8%。目前中西部12城的住房销售均价为8326元/平方米。100万元级别的投资，在不使用贷款的情况下，可在中西部城市全款购置一套住房。从资产配置的角度而言，中西部重点城市的房产对于百万级别的投资是比较适合的选择，有望吸引一部分外溢资金。

供给端商业营业用房新开工降幅扩大，需求端商业营业销售持续增长，全国商业地产供需格局持续改善。 2014年，全国商业地产在历经狂飙突进之后迎来了去库存阶段，商业营业用房新开工面积持续下滑。根据中指院数据，2017年全国商业营业用房新开工面积2.1万平方米，同比下降8.2%，与2016年相比降幅扩大7.3个百分点。商业营业用房的销售受益于我国社零消费年均10%以上的增速，在2014年以后仍保持稳步增长。2017年全国商业营业用房销售面积为1.3万平方米，同比增长18.7%，增幅较2016年扩大1.8个百分点。商业地产的供需格局持续改善，景气度日渐提升。