【中信策略｜景言01】路遥知“马”力

景言者，景言也，这是2018年我给自己挖的新坑。这个系列以小品文的形式，分享我对一些问题的思考和理解，供大家品读，周末娱乐。问题不一定与股市有关，也不涉及投资建议，功能上和正式报告是不同的。为了避免这个坑太大，争取每周一篇，1000字左右。

秦培景

过去两个月，A股折腾了一圈后，没有什么风格切换，市场的共识还是在白马龙头上：一方面代表性个股股价新高了；另一方面大量小票成交显著降低“僵尸化”。 路遥知“马”力——时间是站在白马龙头这边的。

先说波动率 ，17年上证指数的波动率创了历史新低，策略上有三层含义。1）盈利这个慢变量对股价的影响更显著，16年最后一轮“股灾”后，全部A股远期P/E稳定处于14.5X~15X的区间，本质上这两年A股涨的是盈利而不是估值。2）长期资金更愿意配置A股，无论是外资还是险资，风险资产的低波动意味着资金对风险补偿的需求偏低。3）A股的“股性”有了重大的结构性转变，创业板、券商等过去的高Beta板块Beta显著降低；茅台、美的、海康等过去的低Beta白马品种的Beta明显提升。

市场低波动的背后是中期难以逆转的A股核心交易：长期机构资金增配白马龙头。 “股灾”之前，背负着7~8%成本的融资资金和更高配资成本的杠杆资金是不愿意买0.45Beta的茅台或者0.8Beta的美的的，因为预期收益率难以匹配。但“股灾”后入市的长期机构资金预期收益率明显降低，是非常乐意配置1.1Beta的茅台和1.5Beta的美的等白马龙头的。

再说基本面 ，A股各行业的龙头大都能比同行其它公司，或者其对标的海外巨头，以更快的速度消化估值。中国GDP增长换挡，越来越多行业逐步迈入成熟期，选股逻辑也从渗透率向市占率切换。1）2013~16年，CR3提高的中信二级行业在24个左右，而在2017年前三季明显抬升到39个。2）中国龙头与他们对标的海外巨头相比，有着类似的P/E和更高的预期盈利增速，PEG更低，更有吸引力。价格不变的话，年初买入的20x中国龙头年末可能只有16x，但20x买入的海外巨头可能还有18x。不止一个外国投资者问我，为什么中国投资者买入茅台和美的等股票会认为是价值投资，因为他们即使买入中国的银行股，也会认为是在做新兴市场的成长股投资。 持有看似高估值的龙头并不是勇敢者游戏，而是相信时间的力量。