市值风云 | 价值投资之商业模式：涨不停、不停涨的长江电力

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  作者 | 常山

  编辑 | 小鸥

风云君（ID：mvlegend）最近跟各位老板讨论了两期关于价值投资的内容，各位土豪老板打赏热情那是老高了，对我们正在搭建的牛逼得一塌糊涂的人工智能市值管理系统也是给予了很高的期待。

风云君（ID：mvlegend）发自肺腑地感谢老板们的厚爱，爱你们哟。

为表感谢，风云君再分享一期寻找和理解优秀企业的思路——从商业模式寻找优秀企业。

要进行价值投资，首先就要对一家公司进行合理的估值，而对企业进行合理股价，就必须深入了解其商业模式，明白其估值变动的内在逻辑。

文中提及案例企业，不作为投资建议，也不构成投资参考；另外，凡是来批评风云君马后炮的，男的斩立决，女的视长相和身材决定如何处置——风云君马前炮的时候，你们从来也没信过。所以，在这个问题上，珍爱生命和美妙肉体，免开尊口。

开始前，先看下图的股价走势。

上图是长江电力股价周线走势图，2014年以来就一路向上。所有的投资者无不希望自己的投资生涯都能碰上这样的投资标的，而自己需要做的就是买入并持有，坐享财富增值。

这些涨不停、不停涨企业有什么特征呢？

今天风云君（ID：mvlegend）就从商业模式角度来讨论这些企业的特征。

随着对溪洛渡、向家坝收购的完成，长江电力成为世界水电行业中绝对的巨无霸。其大规模的资本投入已基本结束，进入平稳的资本收获期，而主要成本是财务费用、运营费用及管理费用。

这样的企业往往具备稳定且持续分红的实力和意愿，事实也是如此。

长江电力是全球最大的水电上市公司，目前运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝等4座巨型电站，拥有总装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的比例为13.70%，2016年年发电量2060.60亿千瓦时，约占全国水电发电总量的1/5。

我们从以下几个方面去了解这类型企业的商业模式特征。

一、资源优势并转化为经济效益

长江电力运营着目前世界级的四座巨型水电站，拥有长江、金沙江等国内重要流域的上中游水资源。

（溪洛渡水电站，图片来自网络）

凭借得天独厚的资源优势以及控股股东的全力支持，长江电力自2007至2017年上半年累计实现净利润1016亿元，连续11年分红且累计分红金额达572亿元，分红金额的年复合增长率达18.83%。

如此持续稳定的分红，让风云君（ID：mvlegend）想起了H股的港铁公司，港铁公司2007至2016年累计净利润1263亿港币，连续11年分红累计分红规模超739亿港币，股价走势也是呈现涨停板、不停涨的特征。

风云君（ID：mvlegend），你说的好像很多股票都符合哦，比如水务、燃气板块等公共服务行业，另外还有比如上海的申通地铁跟港铁公司的股价走势就明显不同哦，打脸了吧？

老板，上文提到的水务、燃气等公共服务行业，只是符合部分特征。

比如说申通地铁，在上海的小伙伴都知道，申通地铁只运营上海1号线部分站点，单一线路的运营并未体现出规模效益，成本控制上也存在难度，与港铁公司的商业模式存在明显不同。

另外，对商业模式的剖析必须得全面，继续看下文。

这里需要强调的是，并不是拥有资源优势就一定能转化为经济效益，这得认真分析行业周期和企业商业模式。另外，再结合风云君（ID：mvlegend）此前提到的“管理层溢价”进行综合分析。

二、财务特征

水电站企业属于典型的固定资产集中投入、逐年回收成本的重资产企业，其独特之处在于基本无需考虑市场需求情况，产品（电力）的流通环节完全由电网企业负责，无需对流通环节的资本投入。

以长江电力为代表的水电行业的商业模式既可以说非常简单的公司：水流=电流=现金流；也可以说非常复杂，下文展开。

一般情况，分析一家企业我们会重点关注原材料成本、应收账款、库存、坏账、费用（销售费用、管理费用、财务费用）等等几大方面。  

• 极低的原材料成本。

  对长江电力而言，原材料是成本无限趋近于零的水，就外部条件而言，发电量主要受上游来水量影响，长江电力目前运营的4大巨型水电站分别处于长江和金沙江国内主要江河水系，上游来水比较平稳，偏枯水情况属于小概率事件，在目前机组正常运行情况下，稳定的上游来水等同于稳定的发电量，也就意味着稳定的现金流。

• 零库存模式。

  由于水电的上网电价大大低于火电，不存在卖不出去的情况，至于所生产出来的产品——电能就直接提供特高压电网输送到全国各地，可以用“零库存”来形容。

  
  

• 应收账款和坏账。

  长江电力的客户主要是国家电网、南方电网及部分特大型用电企业，这些企业基本都是AA级以上信用企业，出现坏账的可能性非常低，另外，这些企业有着严格的财务制度，因此，也就不太可能出现故意拖欠账款或延长账期的情况。

• 规律性波动的费用支出。

  电力企业一般不需要参与到流通环节，也不需要面对终端客户，更不存在产品质量问题，那么，企业销售费用自然也就非常低。水电企业的主要支出是财务费用，而财务费用则集中在建设期，一旦建设完成，正式发电即可产生现金流，进而逐步偿还银行贷款，因此，其费用支出往往呈现先逐步增加到峰值后再逐步降低的特征。
  

  
  

  长江电力的财务费用也呈现这一特征，其在2011年达到峰值后（约占营业总收入的20%）逐步回落，目前降至13%左右，回到2007年的水平。财务费用的降低，直接就反映到了企业的净利润上。

各位小伙伴有木有感觉水电行业的商业模式太厉害了？

每个行业都有其特定的商业模式，唯有行业最优秀的企业才能将其特定的商业模式发挥到极致，并不断回馈投资者。在做投资决策时，需要认真分析比较、小心求证、综合判断。

三、成本优势及市场需求

长江电力与火电、核电及风电等类型的发电企业相比，有着绝对的成本优势，据测算每度电的成本，水电是5-7分，火电3-4毛，核电3-4毛（以国内核电企业经营数据计算），风电和光伏在6毛以上。

从上网电价来看，水电上网价大概每度电2毛3，火电的上网价在4毛左右，核电上网价4-5毛，风电和光伏上网价8毛以上。由此可见，水电企业有着非常明显的成本优势。

风云君（ID：mvlegend），能够具体说说燃气、水务企业与电力企业的不同吗？好像它们挺像的，但是为什么没有水务企业走出慢牛行情？

老板，前文已经提到，成本控制不同。水电企业的成本非常低，尤其像长江电力这样进入资本收获期的企业，其不管是财务费用、营业费用（控制在0.05%以内）还是管理费用（控制在2%以内）都非常低，目前水务企业很难做到这一点。

• 经营模式不同。

  水电企业只需要考虑日常运营、维护即可，属于专注生产型模式，仅需要把产品生产出来即可，不需要对流通环节和终端进行资本投入；水务企业属于生产、流通、运营管理综合型模式，燃气、水务企业均需要进行管网铺设、入户安装以及日常运营等整个环节进行资本投入，而燃气企业还需向所有的燃气钻探开发企业购买燃气，环节越多成本控制难度越大。
  

• 客单量不同。

  水的需求量相对比电要小得多，以家庭为例，月用电量200度，而用水量一般在20-30方，仅相对用电量的1/10到1/7，燃气的客单量就更少，更多环节的资本投入却是更少的客单量，另外，电力的主要需求方生产企业，而企业对水和燃气的需求就更小。
  

• 覆盖范围不同。

  电力企业的电通过特高压电网能够输送到千里之外的电力紧张地区，理论上的覆盖范围至少是2000公里以上，而水务企业的尤其是自来水的覆盖一般只是局限在200-300公里范围内，覆盖范围越大市场就越大，业绩弹性相对也越大。
  

  
  

  从市场需求端看，理论上只要是高压电网所覆盖的地方，长江电力所发的电均可到达，我国东部发达地区目前仍然存在电力紧张情况，电力市场需求仍然较大。

四、资本收获期

这个段落主要回答为什么具备相同特征的企业股价不涨，也可以回答为什么长江电力的股价从2014年后才开始上涨，而之前的近5年时间却没有明显上涨。

2012年包括三峡地下电站在内6台机组的三峡电站全部机组建成投产。长江电力进入资本收获期，财务费用占营业收入比重也是自2011年到达峰值后开始逐步下降。

2014年8月开始长江电力的控股股东中国三峡集团陆续向上市公司注入资产，包括湖南桃花江核电有限公司、三峡金沙江川云水电开发有限公司等。

不管是长江电力还是港铁公司都有共性，它们的大规模的资本投入期已过，目前进入资本收获期。因此，赚回来的都是净利润，能够直接体现在企业净利润表中上，进而提高企业的分红金额——价值投资者所追求的目标。

五、价值重估

企业资产价值重估，价值重估又分为周期性重估和交易性重估。

先说周期性重估，当行业处于下行周期时，往往出现库存高企、存货跌价等等情况，也直接体现在企业财务上，进而导致企业整体估值下降。

而当行业进入复苏阶段，产品进入新一轮的涨价周期，原先计提的跌价准备往往能够拨回，企业的库存价值获得重估，进而使得企业整体价值获得重估。

这也是2016至2017年煤炭、钢铁、有色、稀土、家电等行业价值重估的核心逻辑。

交易性重估则主要是指企业以市场价格收购或卖出某一资产后，进而使得企业原有的价值获得重新定价。

举个例子，隔壁老王在十年前花了50万元买了1套房子，2016年在同一个小区花了200万买了1套同样面积的房子，那么，隔壁老王原有的房子也应该值200万，因此，隔壁老王现在所持有的2套房子的价值应该是400万，而不是250万。

这种通过交易，使得价值重估就称之为交易性重估，也可以理解为重置价格（重新建设的市场价格）。

而长江电力也是类似的情况，其在2016年通过定增方式以797.35亿的交易对价收购账面价值1666亿的三峡金沙江川云水电开发有限公司100%股权，进而对溪洛渡、向家坝两大巨型电站2026万千瓦装机的全资持有。

2026万千瓦装机规模对应1666亿账面价值，那么，原有的2523万千瓦时装机规模对应的市值至少应该是1800亿以上，而当时长江电力的市值在900亿上下，存在低估情况。

市场走势反映一切信息，收购方案公布后，长江电力就开启了一路涨不停、不停涨的慢牛行情。收购完成后，总装机规模达到4549.5 万千瓦，对应目前3500亿的总市值，长江电力获得明显的价值重估。

风云君（ID：mvlegend），你分析的长江电力是很赚钱没错，可是也有不赚钱的水电企业啊！

老板，给你举个例子，跟风云君一样颜值的人，有的在做模特，有的当大明星，有的在做头牌鸭子，唯独风云君在代客泊车，你猜着是为什么呢？具体情况，要具体分析嘛！

上文提到，通过分析优秀企业的商业模式，总结其特征规律，进而再应用到其他企业的研究中去。挖掘研究标的的商业模式与财务数据以及行业特征等是否符合逻辑。诚然，同是水电企业，有像长江电力这样稳定盈利的企业，也有不赚钱的企业。这需要综合考虑内、外部因素。

风云君（ID：mvlegend）注意到，A股中水电企业出现亏损或盈利下滑，其原因主要集中在：

一、电站所在流域枯、丰水周期非常明显，影响企业的发电量，导致企业的盈利下降；

二、上市公司不务正业、玩跨界玩脚踩几只船去了，最后船没踩到还把胯给劈撕了。这类企业太多，风云君懒得举例了；

三、目前仍然处于资本投入期，包括财务费用、管理费用等在内压制了利润释放。

风云君（ID：mvlegend），你说的这些好像对我们小散做投资没有什么参考价值哦。

老板，我们是通过案例分析来总结规律特征，真正的价值投资需要全面了解投资标的，这是必须要做的功课，也是构建投资体系的必须过程。

此类的标的并不少，比如钢铁、煤炭、有色等行业以及高速公路、大型房企、港口交运等等作为实体经济中基础行业在兼并重组后需要重新去认识、去思考，此外，我们国家走过经过轰轰烈烈的大基建20年，但是目前很多资产都还没有进入资本市场，在IPO常态化后，会不会有更多类似长江电力这样的优质企业IPO上市呢？能够深刻认识它们的商业模式，挖掘出其成长为有些企业的基因，会不会快人一步做价值投资长期持有？

就商业模式而言，长江电力是个非常经典案例，值得深入剖析，也值得总结其特征规律。深入剖析企业的商业模式，挖掘其持续盈利的核心逻辑，对我们树立价值投资理念有着非常重要的意义。

再次声明，文中提及案例企业，不作为投资建议，宜不构成投资参考。

各位老板，文末记得打赏哦！以后常来玩！

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