2025年以来的这轮债券市场调整，并没有以疾风骤雨般的方式进行，而是以一种慢刀子割肉的方式进行。市场虽然日内波动剧烈，但是体现在收盘价上，市场调整并不明显。
以2024年12月31日收盘价计算，截至2025年2月28日，10年期国债收益率实际是从1.675%调整到1.73%，30年期国债收益率实际从1.91%调整到1.915%，从收益率变化来看，调整幅度并不大。
国债的调整幅度不大，并不意味着对债券固收理财的杀伤力不大。
截至2025年2月28日，全市场3300只中长期纯债型债券基金，已有2800只出现年内负收益，占比84.85%；全市场941只短期纯债型基金只，已经634只出现年内负收益，占比67.38%。
众所周知，公募基金是国内真正体现资本市场价格变化的资产管理产品之一。在大部分公募型债券基金年内收益告负的背景下，银行理财产品也可想而知，甚至可以说，相当一部分固收银行理财的年内收益已经是亏损，只是由于银行理财有一定安全垫，债券市场上的亏损还没有真正体现在净值上。
市场应该庆幸的是，本次债券市场调整，以一种相对缓慢的方式进行，这让所有投资者都有充足的时间来应对，这也意味着银行理财的赎回可能在短期内不太会明显影响债券市场。
但是来得慢，并不代表不会来。
如果银行理财负债端以一种持续净流出的趋势发展，债券市场最终会有所体现，所以，固收理财的考验，才刚刚开始。
银行理财的考验主要体现在两方面：
一方面是收益，一方面是规模。
银行理财收益端的考验，主要是基于两个维度：一个维度是，债券底层资产的静态收益率已经非常低，从下图可以看到，投资级城投债的收益率已经普遍低于2.4%，30年国债在1.9%左右，10年期国债在1.7%左右，所以固收理财未来很难给客户带来超过2.5%的年化收益；另一个维度是，在如此低的静态收益预期下，客户还有可能发生亏损。这可以从近期的公募基金表现看出，债券市场在发生调整的情况下，债券基金也会发生大面积亏损。
对于固收理财的客户来说，不仅持有的预期收益低，还有较大的可能发生亏损，这使得固收理财的持有体验极其糟糕。
当然，这种糟糕的持有体验，并不会立刻传导给客户。毕竟，经历2021年到2024年的债券大牛市，债券类固收理财给客户的持有体验是非常良好的，客户对于固收银行理财有相当的黏性，所以短期的持有体验糟糕，对于大部分客户来说是能够接受的。
但是从长期来看，固收类的理财产品，注定会让客户失去耐心。从2018年到2021年的权益类核心资产大牛市，给客户的持有体验也是非常良好的，所以2021年股票市场调整时，大部分客户的选择并不是赎回，而是持有。但是当2022年-2024年持续大幅度亏损时，客户最终选择用脚投票，权益基金出现大面积赎回。
这和目前的固收类理财的环境是一样的，虽然我们很难说银行理财的大规模赎回何时到来，但是可以肯定的是，固收类银行理财的规模已经接近天花板。
既然固收理财未来的规模很难继续增长，那么就意味着市场增量资金接近极限，所以，债券市场的供需结构就非常重要。
因为资产荒的本质，是债券市场的供给严重小于需求。所以如果未来银行理财不再有增量资金，即使是债券市场供给不变，那么资产荒的逻辑，可能就会慢慢变得不再成立。
考虑到今年更加积极的财政政策已经成为定局，债券市场的供给甚至可以超出预期，这显然对于债券市场来说，是一个巨大挑战。
在此之前，固收理财赎回—债券市场下跌，是一个市场快速反应下的负反馈机制，这种机制有特殊的历史原因。在经历多轮这样的负反馈之后，从投资者到管理人都逐步成熟。
在各相关参与方都成熟之后，我们认为今后固收理财规模的变化，可能是一个慢变量，对债券市场的负反馈影响，也不会是一个短期显著的影响因子。
正是因为如此，我们认为，银行理财的考验才刚刚开始，而且持续的时间会比较长，对债券市场的影响也会比较缓慢而漫长。
在2022年4季度，由于资管新规刚刚落地，投资者对于净值型银行理财的接受度、认可度还没有成熟，在看到银行理财出现亏损的时候，出于恐慌心理大额赎回。
但是从事后来看，赎回并没有真正保护投资者利益，反而在赎回-申购过程中，没有享受到理财产品净值修复带来的收益。
从中债综合指数的表现来看，尽管在历史会有一些小幅调整，但是整体上中国债券市场指数还是向上的。
可以说，经过多轮银行理财的破净潮，银行理财对客户成功完成了投资者教育，让投资者真正认识到，在产品净值化以后，尽管固收资管产品在短期可能会有估值波动，但是长期是正收益的。
因此，银行理财再次成为债券市场的稳定器，主要基于三点：
第一是国内利率水平整体还在下行过程当中，债券市场资本利得较多。在前期债券下行积累的收益中，银行理财充分赢得了客户信任，即使有一点小幅亏损，客户也是能接受的；
第二是债券本身有利息，且债券会到期。即使是短期有亏损，只要假以时间，可以通过债券利息来补足债券价格下跌带来的亏损。最差的是，即使是债券持续有亏损，在债券到期之后，只要没有违约，债券都会本息兑付，收益均是正的。
第三就是能够满足低风险偏好客户的投资产品也只有银行理财。考虑到目前国内银行体系持续对负债端进行管理，存款的利率持续下行，客户能够选择的理财方向越来越少，在这个过程中，银行理财作为低风险偏好投资者最优的方向之一。
正是由于这三点，国内以投资债券为主的理财产品基本上从未让投资者失望过，所以对于银行理财产品投资者来说，与其
在先赎回-后申购的过程中损失利息收益，还不如坚定持有，等待市场复苏。
因此，近年来发生
多
次的银行理财—债券市场负反馈调整，实际是给银行理财投资者一个非常好的教育机会，让大家明确银行理财产品的特性，也为接下来银行理财发展奠定基础。
同时，我们也看到，随着债券市场收益率的逐步降低，银行理财能够给到客户的收益率也在随之降低。
考虑到现在5年期国债只有1.6%左右，大量的投资级信用债收益率在2.5%以下，坦白说，债券类产品的绝对收益率高点已过，未来将进入低收益时代。
我们怀疑当固收类产品的收益率降到一个位置时，固收产品对客户的吸引力会下降。届时，可能会是债券市场一个转折点。因为增量资金的减少，可能会使得债券市场收益率稳定在一个位置，甚至会有反转的可能。
回顾2022年，这是全球近四十年来首次利率急剧上升的一年，经济衰退担忧和俄乌冲突、能源危机等事件使得全球通货膨胀飙升，受剧烈通胀影响，全球各国央行普遍选择加息，年内全球平均国债收益率上升2.4%，创近四十年历史新高。
国内，自2022年2月起股、债市场表现不振，利率债收益率上行、转债和正股齐跌，遭遇“股债双杀”。
同年9月起，中国市场经过几个月休整后再受重创，10年期国债收益率从2.67%最高上行至2.755%附近。
国庆假期结束后首个交易日，A股震荡下行，沪指跌破3000点大关。
2022年中国理财市场迎来两轮“破净潮”。作为资管新规结束后的第一年，全面净值化改革，非标资产收紧，摊余成本法加大受限，理财产品市场面临着净值波动加大的艰巨挑战。温故而知新，接下来，我们一起简单回顾2022年的具体情况。
第一轮破净潮从2022年三月前后喷涌而出，截至3月底，全市场24900余产品中超2000只理财产品破净，破净比例高达9.3%，破净产品数量在四月持续攀升，占比有所降低，并于五月份趋于稳定缓和。
本次理财产品破净没有造成大规模的赎回现象，一方面市场波动持续情况和程度尚在一定范围内，另一方面面对市场下行情况，理财子公司较为果断的采取了挽救措施，光大理财于三月下旬通过自购方式下场救难，此后招银理财、兴银理财等多家理财子公司纷纷加入产品认购行列，合计抛出28亿元以认购公司旗下理财产品，有效的增强投资者信心，维稳市场。
分析本次理财产品大规模破净原因，主要由于股票市场的大幅下跌，2022年初至五月初，上证指数总跌幅高达20%。由此主要传导影响到理财市场的固收+、混合类和权益类产品，破净理财产品超90%为固收+以及混合类产品。影响因素主要为此类产品中股票、衍生品等风险较高资产即通过直接或间接的各种手段参与权益资产投资的部分。一方面股市震荡影响权益资产价值，另一方面理财公司本身权益投研能力较弱，内外层层原因嵌套下使得破净浪潮防不胜防。但也得益于理财公司对固收的倚重和对权益方向布局未深，股票市场动荡对理财产品市场影响并不致命，随着股市的缓慢回暖和理财公司出手维稳，理财产品市场逐步回到正轨。
时隔半年，破净潮再度来袭。本轮规模远超年初，所波及的产品种类和数量也大幅增加。到2022年11月末，破净产品数量已经达到4500只，占全部市场理财产品比重超12%，并在整个十二月保持高增长，截至月末破净理财产品超6000只，占比高达25%。
不同于同年第一次破净潮，本次破净事件规模极大且涉及类型广泛，主要成分为“固收+”产品的R3评级理财产品，风险水平较低的R2级固收产品甚至几乎不可能破净的R1产品都极为反常的出现较高破净率。在整个11月份，负收益R1、R2产品占比分别高达58.24%，75.37%。
数据来源：金融监管研究院整理
