与股市、商品一样，6月以来债市风险偏好明显走强。过去两个月债市（主要以信用债为主）经历了一轮明显的利好兑现与上涨行情，关键驱动力有三点：1）金融去杠杆边际缓和，委外资金重新扩张；2）央行维稳季末流动性，资金紧张弱于预期；3）交易盘在业绩压力和抢跑行情下微观加杠杆意愿明显。其中，信用表现强于利率，债市流动性溢价（信用AAA与国开利差）、期限溢价（信用3Y-1Y），信用风险溢价（高低评级利差）均显著压缩，这标志着债市投资者的风险偏好与股市、商品一样，也呈现明显走强。

但事情正在起变化，利好兑现后，需警惕4大背离信号：

背离一：经济预期向上修正，金融监管却再度收紧，财政整顿严厉程度更超出预期。6月经济数据全面向好，经济预期向上修正，尤其房地产、基建、出口部门需求强劲，实体资金需求旺盛。7月中央金融工作会议后，金融严监管去杠杆再度卷土重来，近日银监会表态将深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象，而中央金融工作会议更是首次提出“严控地方债务增量，终身问责，倒查责任”，严厉程度超出预期，这意味着广义信用与财政紧缩力度进一步加剧，一旦实体需求回落速度滞后于广义信用与财政紧缩幅度，地方、企业等层面将明显感受到资金成本上行的压力。

6月财政支出大幅扩张26.1%，其中中央增长12.3%，地方支出猛增至28.3%，保障房、水利和交运等基建投资力度加码，地方投资意愿强劲，由于16Q1和17Q1大量基建和PPP项目大量开工，后续资金需求较大，导致上半年财政支出投放猛增，累计赤字大幅提前，前6个月累计赤字-9177亿，创历史最高，滚动12个月赤字率增至4.1%，但由于全年赤字率仍在3%，这意味着下半年财政资金紧缩压力更大，但总需求非但没有紧缩反在扩张，特别是地方和基建融资相对刚性，对利率并不敏感，下半年融资成本恐面临明显抬升，在信用收紧环境下的融资挤出效应也将逐步显现。

背离二：债市供需矛盾加剧，下半年地方债明显放量，预计发行3.6-4万亿，银行自营配置盘压力大幅上升，利率率一级招标很难再大幅下行，甚至有遇冷风险。2017上半年地方债仅发行2.2万亿，同比锐减42%，对银行自营盘冲击偏弱，但下半年发行将明显提速，预计将扩容至3.6-4万亿，平均每月发行量在6000-8000亿以上。根据预算安排，2017年新增地方债1.63万亿，同时，2015年财政部下发的地方政府债务限额为16万亿，剔除前期代发代偿、代发自偿，以及2015-2017上半年已发行的置换类地方债后，仍有近4-4.5万亿地方债需要在1-1.5年内置换，如果假设2018年上半年发行置换类地方债1-1.5万亿，这意味着2017下半年置换类地方债发行规模将在3万亿左右，再加上新发地方债（上半年新发7274亿）0.8万亿，预计2017下半年地方债总发行将明显猛增至3.6-4万亿，远远超越上半年2万亿发行总量。

事实上，仅7月上半月地方债发行量已达7900亿，相比5-6月发行高峰时全月新增5000-5500亿的量呈现进一步大幅扩张。此外，下半年信用债发行压力也明显上升，到期量上升和银行信贷额度紧张导致企业发债再融资压力猛增，供给放量将使得目前被大幅压缩的流动性溢价面临走扩风险。

背离三：季节性缴税引发资金明显紧张，而市场淡定认为只是暂时冲击，但我们认为，这可能是一个转折信号。7月初资金宽松泛滥让市场交易情绪高涨，微观杠杆再度走高，近日受缴税走款冲击，流动性持续紧张，短端14天以内资金融入困难，非银隔夜拆借成本达4-5%，直到尾盘时大行接到窗口指导开始出钱，才边际缓解。

市场对这次资金紧张仍然淡定，认为只是暂时性冲击，但我们认为，这恐怕是一个资金转折信号：1）非银交易盘前期加杠杆过猛，资金骤然一紧，立刻感受到明显压力；2）银行间超储率明显偏低，本应是季节性波动，但由于银行信贷、非标猛增，超储准备明显不足，流动性的安全垫很薄，难抵御波动风险；3）央行虽连续净投放维稳，但力度边际减弱，仅对冲缴税影响，无意释放过度宽松信号。在市场仍普遍预期资金面一片宽松的时候，恐怕最乐观的时期已过，债市流动性溢价压缩行情面临修正。

背离四：流动性宽松预期支撑的股、债、商品三牛无法共存太久。国内商品强势、股市大涨，背后是对经济向上修正的乐观预期，以及对风险资产偏好的抬升；而债市持续上涨，尤其信用强于利率，低评级强于高评级的市场特征，也呈现出明显的风险偏好抬升迹象，背后是对流动性预期的乐观和监管冲击的大幅改善。展望三季度，流动性和监管暂缓的利好已经兑现，而债市对经济上行超预期、监管重新收紧、供需恶化等负面信号反映仍不充分，随着风险资产大涨，债券性价比下降，债市风险偏好难以持续抬升，在相互矛盾的资产价格信号下，警惕债市投资者开始进行预期修正。

【货币市场：资金维持上一日偏紧局面】

货币市场持续偏紧，央行通过部分银行向市场补充流动性。昨日，央行公开市场进行1000亿元7天期逆回购操作，400亿元14天期逆回购操作，逆回购到期400亿，净投放1000亿元。受缴税走款冲击，银行间资金继续紧张，利率全线走高，隔夜利率日上行5bp至2.99%，7D上行46bp至3.99%，14D利率上行28bp至4.5%。长端Shibor1M下行1bp至3.99%，Shibor3M下行1bp至4.26%。交易量较上个交易日大幅减少11.12%，其中隔夜较上个交易日减少1709亿，7D减少1098亿，14D增加43亿。交易所资金GC001加权平均利率上行31bp至4.7354%，GC007加权平均利率上行24bp至4.5226%。

在岸人民币小幅升值。截至昨日20:30，美元兑人民币在岸即期汇率下行33bp至6.7547；美元兑人民币离岸即期上行25bp，低于在岸25bp为6.7522；离岸人民币12个月远期汇率为6.8938。

【利率债市场：收益率小幅下行】

一级利率债发行需求平稳。昨日发行国债323.3亿，1Y中标利率为3.6056%，1Y较前日二级市场利率上行17bp，中标倍数为3.76倍；行农发债110亿，1Y、7Y、10Y中标利率分别为3.6484%、4.1928%、4.2159%，1Y较前日二级市场利率下降11bp ，7Y较前日二级市场利率下降4bp，10Y上行2bp，中标倍数为6.53、5.1和6.17倍；昨日无地方政府债发行。

二级利率债小幅下行。国债1Y与前一交易日持平为3.44%、5Y下行1bp至3.51%、10Y与前一交易日持平为3.59%。进出口债1Y与前一交易日持平为3.76%、5Y下行2bp至4.13%、10Y下行1bp至4.26%。国开债1Y下行1bp至3.76%、5Y与前一交易日持平为4.12%、10Y与前一交易日持平为4.19%。

国债期货走势分化。国债期货5年期走涨，10年期走跌。5年期国债期货主力合约TF1712收于97.915，相对前一交易日结算价上涨0.01%；TF1709收于97.645元，上涨0.02%；TF1803收于97.940元，上涨0.05%；10年期国债期货主力合约T1712报收95.090元，下跌0.03%。

【信用债市场：收益率走势分化】

收益率走势分化。昨日短融交投清淡，主要参与机构是基金和银行，主要成交期限集中在两个月到五个月内的 AAA 短融产品。昨日中票交投活跃较活跃，多集中在短端。基金和银行为主要买盘。昨日企业债交投较为活跃，基金，券商，保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行1bp至4.40%，3Y上行3bp至4.48%，5Y下行1bp至4.61%。成交活跃的公司债中，AAA级的12苏宁01收益率上行84bp；AA级的14中弘债收益率上行6bp。

短中端信用利差走扩。1Y债券信用利差均走扩1-3bp ，3Y债券信用利差均走扩4bp ，5Y信用利差均较上一交易日持平。其中，高评级的AAA及AA+品种信用利差均处于09年至今15%至35%分位数水平, 低评级AA品种及以下信用利差均处于09年至今25%分位数水平以下。

【转债及交换债市场：中证转债指数同上一交易日大幅上涨】

昨日，中证转债指数同上一交易日大幅上涨1.35%，各转债全线飘红。在涨跌幅排行榜中，三一转债、永东转债涨幅居前，分别上涨4.16%、1.87%。

【股票及商品市场：沪深全线飘红，商品多数呈现上涨趋势】

沪深全线上涨。大盘低开走高，上证综指上涨1.36%，深成指上涨1.9%，创业板指上涨1.04%。有色、采掘板块涨幅居前，分别为4.37%、4.05%。概念板块中，小金属指数和北部湾自贸区指数概念涨幅居前，分别上涨4.08%、3.33%。

大宗商品多数呈现上涨趋势。国内期市收盘呈现上涨趋势，黑色系涨幅居前。相对前一交易日结算价，铁矿石涨3.7%，焦炭涨2.23%，螺纹钢涨1.77%，焦煤涨1.41%，动力煤跌0.33%；有色板块多数呈现上涨趋势，沪铝涨0.59%，沪铜涨0.25%，沪金上涨0.05%，沪银跌0.1%，；化工和农产品走势除PTA和玉米外均上涨，PVC、鸡蛋、棉花分别上涨2.88%、0.9%、0.68%，玉米、PTA分别下跌0.65%、0.33%。