【绿地控股（600606）】市值和规模不匹配，毛利率拐点可期

—— 陈聪，张全国，联系人：郭一辰

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公司是世界500强企业，诞生于上海国资系统，布局全国，是以房地产开发为主业、多元化经营的大型企业。 2017 年前三季度，公司实现营业收入1803.9亿元，同比增长19.9%；实现归属于母公司股东的净利润65.6亿元，同比增长10.9%。

公司整体规模较大，当前市值偏小。 2017 年前三季度，公司销售额排名全行业第六，权益销售额排名全行业第四，达到1928亿元（根据CRIC统计）。但公司市值相比近似规模的龙头公司而言明显偏小，目前不足千亿。

开发业务盈利能力较低拖累公司市值。 公司销售产品中商办物业的比例明显高于其他上市房企，历史上商办占比甚至达到一半。2015年前后销售的一些低房价项目并未结算完毕。部分产品建安成本较高，开发流程标准化程度有待提高，高杠杆导致公司利息资本化规模较大。这都导致了公司报表的利润率水平偏低。2017年上半年，公司房地产开发业务毛利率水平仅23%。

四因素可能推动公司地产开发业务盈利能力反弹。 公司近年来货值中住宅所占比例有所提升，到2017年住宅已占七成左右。部分区域市场景气，推动公司报表结算毛利率提高。公司积极推动招标采购改革，实施甲供直采等措施，把“降成本”上升到战略性高度。截止三季度末，已先后完成的材料设备谈判平均降本15%左右。公司保持资源获取的优势，积极推动特色小镇等业务，获得了一些成本合理的土地资源。这四大因素都可能在未来推动公司地产开发业务毛利率反弹。

过高的杠杆率未来有可能出现改善。 公司杠杆率明显高于其他龙头企业，到2017年三季度末时净负债率达250%左右。但是，公司在2017年起放慢拿地节奏，加快去化速度。我们测算，2017年前三季度，公司拿地投入只相当于2016年全年的三分之一。同期，公司销售回款则增长达到28%。如果公司可以继续开源节流，我们有理由相信，未来公司杠杆率有望缓慢下降。

风险提示： 公司基建业务发展可能导致杠杆率持续偏高；公司海外业务发展具有不确定性。

公司具备明显的发展弹性和一定的安全边际，给予公司“买入”的投资评级。 我们给予公司2017/2018/2019年0.72/0.82/1.14元/股的盈利预测，给予公司NAV10.61元/股。由于公司毛利率的改善才刚刚开始，我们并没有给公司十分乐观的盈利预测。但和其他龙头公司不同，公司毛利率弹性较大，四季度起销售弹性也不小。我们给予公司NAV15%的折价，合9.02元/股的目标价格，首次给予公司“买入”的投资评级。