利率或步入阶段性震荡期｜国盛固收杨业伟团队

风险提示： 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险

本周债券利率极速下行，在宽松政策预期强化之下，长债利率继续突破历史低位并大幅下行。 随着货币政策基调由稳健转向适度宽松，预期的转变导致利率大幅下行。本周 10 年和 30 年国债利率分别累计下行 17.7bps 和 15.4bps 至 1.78% 和 2.01% ， 1 年国债甚至下降至 1.16% 的低位， 5 年国债也已经下降至 1.44% 。而信用债利率下行略慢于利率债， 5 年 AAA- 二级资本债下行 10.8bps 至 2.00% 。 1 年 AAA 存单同样大幅下行 10.0bps 至 1.65% 。

利率极速下行是在资产荒的环境下，货币政策转变带来的市场极致变化 。本周政治局和中央经济工作会议对货币政 策定调为适度宽松，这是“四万亿”计划以来中央会议首次将货币政策定调为适度宽松。货币 政策基调变化为后续政策发力打开了空间，特别是降息空间打开。而中央经济工作会议明确降息降准适时落地，这进一步强化了预期。而货币政策预期的变化又是在资产荒强化的环境下，这进一步加速了利率下行。年内政府债券供给高峰期已经过去， 2 万亿再融资债已基本完成发行，下周地方债净融资仅有 150 亿，这意味着资产供给压力明显缓和，同时年末年初配置型机构债券增配需求上升，市场资产荒加剧。

目前来看，资产荒环境并未有效改变，债市难以出现明显调整 。目前来看，短期内资产供给压力有限。从供给端来看，政府债券年内发行已基本结束，考虑到财政会合理安排政府债券发行节奏，因而在今年再融资债发行高峰期过后，明年 1 季度可能将安排专项债发行，由于受地方配套资金等约束，发行量也难以大幅放量。在上周周报中，我们估计明年 1 月地方债供给或在 9000 亿以内。而贷款、非标等资产供给或继续承压，今年 11 月新增信贷 5800 亿元，同比少增 5100 亿元，而目前较低的票据利率意味着信贷或持续偏弱，当前 6 个月国股票据转帖利率依然在 0.7% 附近。而在前几周再融资债密集发行之后，再融资债置换贷款、非标等将导致这些资产供给的进一步下降，这可能进一步加剧资产荒。

从需求端来看，配置压力依然较大。 需求端基础的支撑来自居民风险偏好的变化，在购房需求明显 减少之后，居民资产配置的主力由房地产转向金融资产，特别是存款、保险、理财以及债基货基等低风险偏好资产。考虑到居民储蓄稳定增长，因而这些低风险偏好金融资产规模也将稳定增长。但对应的 投资端贷款、非标等供给有限，因而更多的资金将进入债市。而短期来看，同业存款自律机制落地以及年末年初的季节性配置压力，短期显著增加了配置需求。同业存款自律机制落地之后，理财和货基的部分资金可能从存款中撤出进入短债或资金市场，增加债市配置力量；而年末年初保险、农商等机构进入到季节性增配的高峰期，也会增加短期配置压力。从配置端也意味着资产荒的持续。

虽然货币政策基调变化和资产荒对债市形成支撑，但也需要看到，在长债利率大幅下行之后，对预期一定程度的反映和资金价格等也会约束长债下行空间 。从目前情况来看，在各期限利率大幅下行的同时，我们并未看到资金价格的快速下行，这导致债券利率与资金价格之间的利差达到极低水平。例 如12月13日 R007 在 1.91% ， DR007 也在 1.69% ，这与 1.65% 的 1 年存单利率形成倒挂。而 存单和 R007 （ 20D MA ）的利差达到 18.6bps ，也是 2020 年 4 月中旬以来最高水平。从以往经验来看，作为短端利率代表的存单与资金价格高度相关，当前的存单价格已经反映了一定程度的降息预期。如果假定未来降息 30bps ， OMO 利率下降至 1.2% 左右，根据年初以来 R007 与 OMO 平均利差 24.6bps ， R007 或保持在 1.45% 左右，而存单与 R007 年初以来平均利差 10.2bps ，存单利率则可能在 1.55% 左右。 10 年国债与存单利率年初以来平均利差在 18bps 左右，则对应的 10 年国债可能在 1.73% 左右，因此当前利率水平已经反映了一定程度的降息。除非后续降息超预期，而这可能在短期难以获得证实。

另外，银行负债端的压力也可能会改变其配债行为 。随着同业存款自律机制落地，银行同业存款面临一定撤出压力，因而银行需要通过其他方式补负债。目前来看，同业存单成为选择之一。过去三周，同业存单净融资大幅攀升，三周累计净融资达 1.1 万亿，相较于此前明显放量。而且大行、股份行以及城商行普遍增加同业存单融资。这显示银行负债压力的上升是全面的。如果债券利率继续下降，与存单持平或降至存单以下，这对于银行来说，继续增配债券性价比将下降。银行或将放缓债券配置节奏，甚至可能一定程度上减持债券以缓解负债压力。

因此，我们认为短期长债利率大幅下行之后，存在阶段性震荡可能，但在这种环境之下，长信用或具备更好机会 。由于利率债较快速度的下行，以及 8-10 月信用债的调整，当前信用利差处于较高水平。 5 年 AAA- 二级资本债与 5 年国开利差在 47bps 的高位，显著高于今年 7 月不到 20bps 的低点。超长信用利差同样处于较高水平， 10 年 AAA 中票与 10 年国债利差为 39bps ，同样显著高于今年 8 月 10bps 左右的低点。如果利率后续阶段性进入震荡阶段，那么资金可能流向信用以追求更高收益，因而信用利差将压缩，长信用或具备更好配置机会。

资产荒依然对债市形成有利支撑，但前期利率大幅下行以及资金端约束可能导致长端利率短期震荡，长信用可能具备更好机会 。短期来看，资产供给压力不足，而配置力量保持较强状况，这意味着资产荒的持续，对债市形成有利支撑，叠加货币宽松预期强化，债市难以明显调整。但前期利率大幅下行一定程度上反映利率宽松预期，并且银行负债压力对资金和债市形成一定约束，因而我们预计短期利率或保持震荡。而考虑到信用利差处于高位，利率震荡之后资金或更多进入信用市场，信用债具备更高配置价值，特别是 5 年左右的二永以及超长信用。