三战略配置：新范式奠基，“全球杠铃策略”！
（一）三大底层逻辑构筑“全球杠铃策略”
新一轮投资范式下，全球资产配置框架嬗变基于三大底层逻辑：逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势。当前战略层面看“全球杠铃策略”底层逻辑仍在继续。我们自2023年6月首提“新投资范式”全球共振：20年疫情后全球货币财政扩张、22年俄乌冲突、23年债务周期确认都将长时间地深刻颠覆原有的全球资产配置框架。“逆全球化+债务周期错位+AI产业趋势”三大变局驱动全球股市DDM三要素定价体系分层与核心驱动变迁（大波动时代“分子端盈利增长和分母端风险偏好”成为主导因素），全球资金追逐确定性溢价的资产——“全球杠铃策略”将成为战略性选择。（详见：详见2023年“新投资范式”系列、2024年“债务周期大局观”系列）。
新投资范式下三大变局将驱动全球股市DDM三要素定价体系分层：
1. DDM分子端：全球经济增长分层：逆全球化重塑全球产业链布局、“债务周期”各国“位置”分化、AI产业趋势带来全球新一轮经济增长点，以上三大因素都导致了全球不同经济体增长（盈利EPS增长）的分层；
2. DDM分母端：全球股市估值体系分层：一方面，新范式会带来全球不同经济体增长预期的差异；另一方面，全球Decoupling的外部环境下，全球不同经济体对于地缘风险的暴露程度同样存在差异，以上两点都导致了对全球股市风险偏好的分层。
1.新范式之一：“逆全球化”→重塑全球产业链布局，“泛东南亚”将成为全球投资热土！受益于承接新一轮全球产业链转移加之人口红利潜能的释放，“泛东南亚+墨西哥”经济有望崛起！我们根据新投资范式下五大维度对泛东南亚各国进行综合打分（投资便捷度、估值、经济增长潜能、资金韧性、政治&汇率稳定性），构建系统性的泛东南亚跨市场投资框架，五大维度下，印度以及东南亚市场的越南、菲律宾、印度尼西亚（“新亚洲四小龙（IVIP）”）综合得分最高，我们也判断是当前泛东南亚最值得关注四个市场。
2.新范式之二：“债务周期”错位——寻找更具安全边际的市场。疫后资产负债表的修复缓慢也是债务周期早期阶段的典型特征，疫情后各国的经济复苏力度差异使得各国债务周期“位置”存在分化。（1）泛东南亚经济体：如印度、马来西亚、印尼等，总体上也处于正常化和债务周期的早期阶段，展现出健康的债务增长和经济活力，人口老龄化程度较低，杠杆率中枢水平较低。（2）拉丁美洲国家：以墨西哥、哥伦比亚和巴西为代表，在经历了短暂的经济衰退之后，再次步入债务周期的正常化和早期阶段，经济开始恢复，预示着更加稳定和健康的发展趋势，人口周期方面也更具优势。（3）日德等发达国家：经过长期去杠杆化努力，正在逐步走出经济萧条期，已经逐步进入和谐去杠杆和经济正常化阶段。但普遍面临老龄化程度较高、杠杆率中枢整体较高的问题。
3. 新范式之三：AI产业趋势→引领全球科技类资产，带来全球新一轮经济增长点，强化了“杠铃策略”中科技端配置指向。从大模型的加速突破到终端应用陆续落地，AI的技术与场景革命更趋清晰。在发达经济体杠杆率高位、老龄化加速、效率增长下滑等时代背景下，全要素生产率（技术）将成为全球经济动力的重要来源。长周期看，AI技术突破将进一步抬升产出效率。站在新一轮投资范式与科技浪潮的起点，AI产业趋势的强化对资产配置影响远未结束。从战略层面而言，我们认为新投资范式全球共振已成型，“逆全球化+债务周期+AI产业趋势”三大核心因素将主导大类资产配置，维持“全球杠铃策略”是反脆弱下资产战略性配置的最佳应对：“全球资产配置杠铃策略”一端是确定性资产：（1）固定收益类资产：维持新投资范式下中国债券长牛的趋势判断，建议继续关注中国利率债；（2）权益类：泛东南亚（新亚洲四小龙IVIP）和墨西哥为代表的新兴市场；（3）另类：黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置。“全球资产配置杠铃策略”的另一端是高收益高波动资产：AI产业趋势下，日美发达市场结构性机会，及中国AI产业链映射。
24年以来“新亚洲四小龙（IVIP）”（印度、越南、菲律宾、印度尼西亚）在全球主流股指中涨幅居前，底层逻辑亦是新范式全球共振的驱动。在全球杠铃策略下，确定性一端在权益类资产上指向泛东南亚（新亚洲四小龙IVIP）和墨西哥为代表的新兴市场，24年以来印度股市屡创新高，越南、菲律宾等涨幅位居全球前列。在新范式全球共振的背景下，泛东南亚将成为全球投资热土。
以东南亚为代表的新兴市场能否在美联储降息周期中显著占优？从历史经验而言，美联储降息可能并非新兴市场与发达市场相对收益拐点，新兴市场能否占优与其经济基本面存在明显相关性。复盘1989年以来的美联储5轮降息，降息启动的拐点并非新兴市场/发达市场相对股价扭转的拐点，换言之，在美联储降息周期中，新兴市场或发达市场孰优孰劣并无显著统一的规律。但值得一提的是，新兴市场/发达市场的股指走势与经济增速差存在明显相关性，即经济基本面对于股价存在显著指引，24.9美联储确认降息，新范式下泛东南亚国家存在较强的基本面支撑。我们在“债务周期大局观”中强调，“逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势”三大底层逻辑构筑全球杠铃策略，泛东南亚受益于逆全球化与债务周期：既是全球产业链转移的受益方，又处于债务周期与人口周期的显著占优阶段。据IMF季频预测数据，对泛东南亚国家的2024年及2025年GDP增速整体上修，三大变局下的泛东南亚在存在分子与分母端的有力支撑。
四战术配置：新范式回眸，中资股反弹
长周期来看，我们在“债务周期大局观”系列中强调，“逆全球化+债务周期错位+AI产业趋势”三大核心因素将主导大类资产配置，“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”时代，全球资金都在追逐确定性溢价的资产，“全球杠铃策略”是反脆弱时代嬗变下全球资产配置的最佳应对。
短周期来看，0918美联储降息落地为国内政策加码打开一定空间，0924国新办发布会后中美“政策底”共振已现，进入新范式的喘息期，反脆弱的“全球杠铃策略”阶段性失效：（1）新范式回眸，中资股反弹。中美“政策底”共振，港股弹性大于A股；（2）此外，我们还建议关注美联储降息周期后短期弹性更大的分母端资产（对资金面/情绪面更敏感），例如黄金、美债、美股科技股等。
1990年代美联储两轮降息周期为日本政策加码打开一定空间，两轮政策“蜜月期”，日本迎来“内需+外需”双重提振，（ERP下行、EPS提升）带动股市反弹。美联储货币政策一定程度上制约全球其他国家货币政策，例如1990年代美联储加息周期，日央行为稳定汇率而暂停降息，而一旦美联储开始降息（1995.7/1998.9），日央行往往率先或同步开启降息并配合财政等政策组合拳。随着日本政策的持续加码，当降息力度足够大（日央行政策利率显著低于GDP同比增速），对内需的刺激效用开始凸显（日本M1同比-M2同比开始触底反弹）。此外，由于降息会逐步带动美国经济反弹，同样利好日本出口。因此，1990年代美联储两轮降息周期，日本基本面都迎来“内需+外需”双重提振，（ERP下行、EPS提升）进而带动股市反弹。
0924国新办发布会&0926中共中央政治局会议后，中美“政策底”共振已现，新范式回眸，中资股反弹。本周政策密度已有提升（降低ERP），0926中共中央政治局会议进一步明确力度加码（提升EPS），围绕“活跃资本市场”与“逆周期政策调节”相继展开，此次会议的举措更为明确（包括有效落实存量政策、加力推出增量政策、加大财政货币政策逆周期调节力度、促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场、金融政策的边际调整等）。过去两年，美联储持续紧缩的货币政策一定程度上制约了国内政策加码的力度，对于内需的提振效果相对有限。0918美联储降息落地，0924一揽子政策打头阵后，我们理解这是一轮明确的信号！本轮中美政策底共振蜜月期，国内逆周期政策有望继续加码，新范式回眸，中资股迎来反弹。
