芦哲 S0600524110003
张佳炜 S0600524120013
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韦祎
王茁
核心观点：100bps降息的后劲儿与企业抢出口共同推动12月美国劳务市场意外走强，且从数据细分结构上很难看到明显的数据瑕疵。数据公布后，交易员将首次降息预期延后至9月，美债利率与美元指数飙升，但市场对时薪增速意外回落的选择性忽视、美股的下跌与黄金的迅速反弹意味着不同交易员对未来的分歧。短期看，1月15日公布的CPI与20日特朗普的就职演讲料延续强经济→紧货币→强美元交易叙事，高企的美债利率仍易上难下；中期看，2-5月的非农和CPI或连续走弱，强美元交易或迅速反转，降息仍可能前置至3月；长期看，特朗普政策组合仍意味着美国通胀更大的不确定性和上行风险。
12月非农就业：不光是表观数据大超预期，细看就业结构也无懈可击。
美国12月新增非农就业+25.6万，预期+16.5万，前值由+22.7万下修至+21.2万，前两个月新增非农合计下修0.8万人。同时，失业率从4.2%回落至4.1%。12月非农的强劲不仅体现在表观的新增非农与失业率上，数据结构也没有明显瑕疵：
①不同口径下新增就业均明显增长。
12月CES问卷企业端新增非农就业+25.6万，CPS问卷居民端增加就业+47.8万，与CES统一口径的调整后CPS新增就业+10.2万；非农私营口径下，ADP、CES、CPS分别新增就业+12.2、+22.3、+50万，并未出现以往就业报告中“此消彼长”的情况（例如非农增长、但CPS就业大减）。
②居民就业和失业结构改善。
从就业结构上看，12月新增的47.8万居民就业中，私营非农的全职、兼职就业分别新增8.7、24.7万，这也导致全职就业同比增速自2024年2月转负以来首次转正，12月最新录得+0.33%。从失业结构上看，12月减少的23.5万失业者中，有16.4万来自永久失业（失业27周以上），是本月失业减少的最大贡献，永久失业者占比也由26.27%回落至24.79%。
③数据质量继续改善。
12月CES问卷首次反馈率为68.4%，前次为67.4%，较此前50-60%的反馈率有明显改善。同时，本月公布的前两个月合集修正幅度为-0.8万，修正幅度较小，与数据质量的改善交叉印证。当然，12月就业数据仍有少许薄弱环节：
①制造业就业显著走弱，服务业仍是主力。
教育医保、休闲餐旅、商贸运输分别新增就业8、4.3、4.9万人，仍是12月就业增长的主力，而制造业就业环比-1.3万，其中耐用品制造业-1.6万，是主要拖累，在上月机动车罢工结束后，制造业就业延续弱势。
②就业扩散指数环比回落。
1年期非农就业扩散指数本次录得59，较前值62回落；1个月、3个月扩散指数亦出现不同程度下行，表明就业减少的行业数量仍多于就业增长的行业；
③供需缺口抬升的同时时薪增速回落。
12月劳务总需求增加73.7万，总供给增加24.3万，共同带动供需缺口由71.8万再度回升至121.2万。供需均衡下，12月时薪环比+0.28%，预期+0.3%，前值+0.37%；同比+3.93%，预期+4.0%，前值+3.97%；生产&非管理岗时薪环比+0.2%，前值+0.3%；同比+3.76%，前值+3.87%。供需缺口走阔很大程度受职位空缺走高影响，其持续性有待观察；时薪增速走弱在结构上主要受机动车、IT行业拖累，且市场（尤其是美股）并未交易时薪增速的走弱。
劳务需求：100bps的降息与抢出口效应带动12月就业走强。
①100bps降息的后劲儿。
2024年9月以来美联储已累计降息100bps，利率限制性水平的缓解对需求的提振在近期12月经济数据中已有所体现，包括利率敏感的房地产销售的回暖、核心耐用品订单环比超预期增长、服务业PMI就业指数维持高景气等，叠加特朗普政策对企业乐观情绪的提振，共同带动就业需求景气的复苏。
②抢出口带动部分行业就业增长。
12月新增25.6万的非农就业中，零售贸易新增4.3万，其中与对华出口密切相关的服饰、文娱用品行业就业分别新增2.3、1万人。这些行业特征也与近期美国ISM制造业报告、库存数据中的一些细节交叉验证：12月ISM制造业PMI库存分项显示，美国制造业企业出于对担心潜在关税的担忧开始加速累库（图14）；最新库存数据显示，美国服饰行业库存同比增速从底部加速修复（图15）。
市场反应：不合理的美股与黄金。
就业强→货币紧交易带动美元指数、美债利率飙升，但市场交易存在两个不合逻辑的地方：
①时薪超预期的回落没有被交易
，这本应部分缓解市场对通胀黏性的担忧，但显然大类资产选择性地忽视了这一点。市场可能在短期内过度担忧特朗普驱赶非法移民对工资通胀黏性的强化。
②美股的持续下跌与黄金的迅速反弹。
强就业+弱时薪的组合理应带来美股上行、黄金下行的走势，但这两个资产价格对非农的反应明显与基本面相悖，关注二者后续修正的风险。
市场策略：当前降息预期已极度悲观，强美元叙事的反转或在2月。
短期看，虽然在12月强劲非农后，当前紧货币、强美元的预期已较为拥挤，但短期内或难有反转：1月15日公布的12月美国CPI（当前分析师预期CPI环比+0.3%，同比+2.9%）、1月20日的特朗普将发表就职演讲，TrumpDeal 2.0（宽财政+紧货币→强美元+高利率）料继续强化当前强美元的交易主线。中期看，金融条件与经济需求的动态影响仍然存在，美债利率可能在2月开始因非农和CPI的走弱而再度反转，例如2月初公布的1月非农数据将面临年度修正和基期调整，届时2024年非农或下修100万。长期看，特朗普的政策组合确实意味着美国通胀更大的不确定性和上行风险。综上，
我们认为全年美联储货币政策节奏应先弱后强，2-5月进入阶段性的弱美元行情，美联储降息前置至3、6月，但25H2或阶段性暂停降息。
风险提示：
市场波动风险；经济数据较预期过度偏离风险；海外地缘摩擦风险。
以上为报告部分内容，完整报告请查看《强非农后，紧货币与强美元还能持续多久？——2024年12月美国非农数据点评》。
