1.不动产资产证券化的基础类型
从券商角度来看，当前不动产证券化市场共存在六类产品。就产业链而言，从房地产开发销售到房地产持有运营的过程中，存在购房尾款、物业租金收入、供应链、物业费、REITs、CMBS六类产品；就法律属性而言，包括
（1）不动产财产类
，如REITs、CMBS；
（2）不动产债权类
，如供应链和购房尾款；
（3）不动产收益权类
，包括物业费和租金收益权。但是若将上述资产类型与当前ABS市场中的基础资产类型分类对比来看，两者并不能完全对应，由于物业费和租金收益权等往往嵌套SPV，如信托收益权或委托贷款，所以对ABS市场中现存的基础资产类型需要进一步进行剖析。
2.中国不动产资产证券化发展概况
2014年是国内REITs的起步阶段，2016年在利率下行的背景下，不动产证券化在杠杆驱动下得到快速发展，就规模而言，2014年不动产资产证券化规模仅100亿，到2016年就已突破500亿大关。
3.不动产证券化市场的关注点
从市场发展角度，不动产证券化的关注点主要体现在两个方面：利率与基础资产类型。
一是利率角度
。从近几年的产品结构来看，利率经历了由下行到开始抬升的动态变化过程，其中中信启航专项资产管理计划为7%，最低的如招商-金茂凯晨资产支持专项计划仅有3.3%。从发行的集中度可以看到，这些产品的发行时间多为2016年年底到今年上半年，实际上，今年上半年发行的产品大多数也是在2016年年中市场利率下行趋势的情况下开始执行的，因此可以说2016年是国内类REITS产品集中爆发的年度。另外，观察几年来REITs和CMBS产品的评级情况，发现有些AA+的产品发行利率低于AAA产品的发行利率，这种情况有两种可能的原因，
一是投资者认可实体资产质量超过主体信用的可能性
；
二是投资者对评级结果不敏感
，由于资金成本整体上升，评级结果差别不大时，投资者面临的投资风险差别不明显，因此没有再根据评级结果对利率做调整。当前利率上升趋势下，融资人通过证券化融资的意愿
以及投资端对长期限品种证券化产品的配置需求存在不确定性
，类REITs和CMBS将如何推进仍有待观察。
二是基础资产角度
。
基础资产的评判标准主要有两个维度，
一是LTV
（Loan-to-Value），表示资产的稀缺性和资产未来变现的难易程度，即资产价值；
二是DSCR
（Debt Service Coverage Ratio，偿债覆盖率）表示资产的现金回报率。这两个维度可以将所有的基础资产划分在四大类，分布在四个不同的象限，其中横轴代表资产的回报率，纵轴表示资产的通用性、稀缺性。
右上象限
指通用性、稀缺性强，现金回报率又高的资产，如写字楼、科研办公等，这类资产比较适合做REITs；
左上象限
是指通用性、稀缺性很高，现金流回报不够高的资产，这类资产适合做CMBS，在现金流不足的情况下可通过增加主体信用、补足现金流等方式处理
；
右下象限
是指现金流回报非常好，但是资产稀缺性强或者是专业性太强，例如仓储物流、数据中心、教育、医疗等，在国外这类资产的REITs还是比较常见的，但是国内则偏少，主要原因是这类资产的退出渠道相对单一，针对性较强，风险过于集中，所以对此类资产进行证券化宜采用分散化的投资策略；最后是
左下象限
是指现金流又不好，资产价值又相对偏弱的资产，这类资产由于信用不足进行证券化的难度较大。
目前中国不动产证券化基础资产主要是写字楼、购物中心、酒店、仓储物流，科研办公的目前还没有，其他涉及产业地产的产品则比较少，因此未来基础资产的扩展有很大的发展空间。
4.中国不动产证券化的未来展望
两个角度，
一是金融市场发展维度来看
，包括间接金融市场、柜台市场、公开交易市场和二次证券化市场，
二是房地产的资产形态
，包括土地及在建工程、成熟资产、不动产权益/证券。目前金融产品更多集中在间接金融领域内、土地和在建工程领域内的银行、信托、保险，
也就是非标产品形态。在公开市场上，表现为债权融资和股权融资，
相比而言ABS和REITs的规模就非常小了。成熟资产的证券化产品很少，主要原因有两个方面，一方面资产不够多，第二基于这类资产的产品还比较少。
以美国和日本为例，成熟的房地产金融市场应该是
CMBS
和
REITs
的规模大，基础资产集中在成熟资产，金融市场集中在二级交易市场和再证券化市场，相反，间接金融或者柜台市场的量相对缩减。国内不动产证券化未来的变化可能表现在如下几个方面：
一是资产的非标转标
，直接将银行等金融机构表内资产证券化；
二是房地产私募基金、上市公司或开发商持有的不动产资产转向公募市场
；
三是
大资管行业的产品形态
，从柜台交易的非标市场往交易所的标准化产品的方向转；
四是当前的类REITs、私募REITs，真正往股权型，或者公开交易的公募REITs方向转
。
就如何理解类REITs，中国目前没有REITs市场，而且中国第一次REITs的立法的过程是中断的，通过单独立法推出公募REITs的这条路是曾经走了，但没有走通，转回来走的路就是用ABS作为载体，用REITs的理念构架出产品。关于不动产证券化的展望，主要有以下几个方面：
第一，资产存量化
。存量资产未来会越来越多，城市更新基金、长租公寓、资产运营公司逐渐成为业内讨论的主题。
第二，金融标准化
。标准化指的就是ABS市场走向成熟化、规范化。目前中国的资产证券化还没有达到公募的程度，随着ABS备案制常规化，类REITs在技术层面走向成熟，金融机构资本约束强化，对刚性兑付逐渐打破，去年出现的“资产荒”局面的助推，产品标准化的时代将会到来。总体上看，商业物业还是没有被洗劫过的一个洼地。
第三，投资权益化
。金融周期后半场，应为风险收益回归，从主体信用依赖、结构设计逐步转向真实的资产信用。证券化在技术层面最核心的问题是关注风险，这涉及投资者适当性，不同种类的投资人投资不同种类的产品。因为市场的转变是买方驱动的，若地产基金和保险机构等投资者是根据产品的真实风险，而不是产品形式或者评级结果来选择配置资产，则会推动不动产证券化市场不断成熟发展。实际上，资产估值并不是单纯由评估公司来决定的，需要持续核对估值是否合理，这样各类资产服务机构的地位就凸显出来了，它们是未来管控资产证券化风险的关键。目前国内资产证券化流动性弱，市场上需要套利基金、夹层或者次级投资基金等机构来完善市场，补充流动性。
在投资权益化的基础上，未来国内REITs存在两个突破点。
第一，证券化
，资产证券化需要大量的机构和大众投资者，并且形成一个流动性强、公开交易的证券市场，这需要证监会等监管部门的助力。第二个突破点涉及
税务问题
。从美国的经验来看，REITs就是一个税务工具，真正把税务的问题解决了，才是一个把现在千千万万、百万亿级别的不动产真正变成证券的关键点。但是解决税收问题是很艰难的，因为它不只是关系到金融层面，它还是一个国计民生问题，是一个国家整体的安排，所以税务问题只能作为第二突破点。短期内先解决技术层面的问题，证券化的问题解决掉之后，税收可能自然而然的就解决了，因为从实践来看，只要市场产生了，对经济发展产生有利的影响，一些税收方面的配套政策往往也会随之而来。
