前几天看了一篇科普文章讲到已知的酵母有1500多种，与酵母有关的诺贝尔奖就有5个，才知道酵母这个东西可不只是蒸馒头发面用的，简直就是人类尤其吃货幸福未来的根本保障，所以赶快研究了一下安琪酵母
翻开安琪酵母历年的年报就仿佛看到了大富翁游戏，一刻不停地在盖工厂，产能不停地在扩大
上图黄色部分就是安琪酵母在不同地区兴建的工厂，其中俄罗斯的投资在最新的公告中已经将投资提高到6.79亿。
查历年年报酵母的营业额如下图：
上图看起来也非常对得起修建的工厂，再看一下过去十年的核心利润：
上面这个图就不太好看了，07年以前省略掉的图是缓慢上升的，但是从11年到14年，公司核心利润出现了持续地下滑，这似乎跟大多数其他类似的企业不太一样，营业额的稳步增长没有换来利润的稳步增长，这是为什么呢？
网上的主流意见是，生产酵母成本占比接近40%的主要原料糖蜜出现了大幅度的价格波动导致的，孙老湿找到几个有关糖蜜价格的信息，如下图：
上面三个价格信息略有出入，中间申万的14年价格走势与另两个不符，但11年达到历史最高、12、13年下降以及17年达到近年最低价这些都是一致的。
那按照上述糖蜜价格走势12、13年原料成本大幅下降，用糖蜜价格上涨来解释安琪酵母12、13年核心利润大幅度下降就说不通了。
看下安琪酵母自己的财报是怎么报告的，下图是营业总成本中各个项目占营业额的比例：
通过上图数据可以看出，跟原材料相关的“营业成本”项目，占比在11年大幅攀升，但是在12、13年并没有下降，这与我们前面了解的原材料价格在这两年大幅下降的信息相悖，而最下面一行显示营业总成本占比也逐年升高
总成本率上升，就意味着核心利润率下降：
上图清晰的显示了安琪酵母过去几年核心利润率的大幅变化。
由于：
利润=营业额x利润率
因此：
利润增长率=营业额增长率x利润率增长率
最近几年的相关数字统计如下：
上图看的非常清楚，营业额尽管一直在增加，但增速没有11~14年的利润率下降的速度块，因此二者的乘积：利润增速就成负数了
但是我们前面论证了原材料在这几年价格是下降的，而安琪酵母的与原材料相关的营业成本并没有下降，而总成本还一路攀升，那到底是什么原因导致的呢？
孙老湿计算了一下各成本项目变动导致核心利润变化的贡献率，图中的数字是该项目变化导致当年利润变化的倍数，全部项目加起来等于最下面的1，就是100%。 由于这几年核心利润一直是下降的，因此，图中正数表明该项目是导致利润下降的占比，而负数其实是导致利润上升的原因，例如：营业收入一直在增长，因此对利润下降的贡献一直是负的。
从上图可以看出11年核心利润下降的主要贡献者是营业成本，这一点与大多数认为的成本上升有关，随后三年的主要贡献者是不同的：
12年相比11年利润下降的最大贡献者是销售与管理费用，13年是管理费用和营业成本，而14年则是财务费用和资产减值损失。
销售与管理费用一般来说主要是薪酬，我们看一下近几年的统计，顺便把折旧也一起统计了：
上图可以看出，仅人工和折旧就占了营业额的差不多15~20%，折旧除了在13年增长幅度大了点，其他年份绝对额增长不大，而总薪酬却是一路上涨的，所以12-14年，所谓的原材料成本上升是公司利润下降的主要原因是不成立的，12、13年大量超募员工引起的薪酬总额上涨是利润逐年下跌的主要原因之一（根据上表，奇怪的是公司在2014年大幅裁员20%，不知道是何原因？）
上述是按合并费用来源分析的结果，我们再看看从其他口径的分析
下面这个统计也非常蹊跷：
上图是占比公司主营业务营业收入高达75%的主要子公司公布的营业利润与公司合并报表营业利润的对比（更早年份公司没有公布，所以没法统计）
从上图可以看出各子公司营业利润一路下滑，合并报表反而在一路上升，以13年为例，子公司营业利润为4亿多，比合并报表多了整整2亿多，按理来说这些生产同样产品的子公司之间也不应该有很多关联交易才对，那么合理的解释只能是存在未公布的大量的亏损项目，到底是什么，报表没有提供任何信息。
想看明细的，所有公布子公司的信息全部汇总如下（黄色部分子公司在营业额没有大幅变化的情况下，营业利润逐年下降，不知道是不是因为低价卖回给总部了）
核心利润率下降除了原材料成本上升、销售费用管理费用增加之外，其实还有一个可能的原因：销售价格在下降。
但是最近几年，公司只公布了13~15年的销量，所以除了能搞清楚14年比13年降价了约4%，其他年份就不知道了。
除了主动降价，安琪酵母还有一个原因可能会导致现实中的被迫降价的原因，这就是：
汇率
平均约3成的外销比例，如果汇率变化5%，将会导致净利变动1.5%，这个比例在净利率不高的企业来说，相当可观。根据一般外贸常识，人民币升值导致的销售价格变相降价，厂家很难通过给客户提价来减少损失，一般都会造成出口商的利润下降，也就是核心利润率直接下降。
上图显示汇率跟2005年相比，最高升幅在13年达到了33%，到16年为止升值16%，但是汇率并非12~14年核心利润率下降的主要原因，因为相比前一年的变化并不大。
如果只看年报的外销营业额，你会看到一个逐年增长的数字，如下图蓝色柱形图所示，但是如果剔除13年建厂的埃及的销售额并且根据汇率调整后灰色线条所示，才是安琪酵母实际外销的增长图，16年相比15年，增长的真实来源是汇率，真实销售增长基本为0，这是一个非常不好的信号。
汇率给安琪酵母造成的损失可不仅仅是营业额少一点点的问题：
2016年埃及盾汇率腰斩导致安琪酵母在埃及的工厂损失1.3亿，净资产全部化为乌有。
好消息是过去一年俄罗斯卢布对美金在缓慢升值，17年投产的俄罗斯工厂可能会超额受益：
投资额将达到6.79亿人民币的俄罗斯工厂又将是一个与汇率密切相关的业务。
所以安琪酵母将面对埃及盾、俄罗斯卢布以及美金的三重汇率风险。
无论过去如何，安琪酵母在2016年年报以及2017年中报表现出了优秀的业绩，我们再看一下利润增长的贡献来源：
16年15%以及17年年中22%的营业额增长以及成本下降是最主要的两个业绩增长驱动力，而成本下跌中原材料17年价格大幅下跌20%可能带来的直接利益按照约40%的材料成本率计算，会带来数亿的直接效益、16年14亿的外销营业额中人民币对美金汇率累计下跌7%就带来近亿元的纯利。
下图是孙老湿根据季度指数法 （点击查看方法详解）拟合的过去4年各季度核心利润预测值与拟合值的折线图，2017年年中的蓝色实际销售额大幅度高于预测值，这应该就是看得见的传说中的“高于预期”
如果还没有忘记文章刚开始提到的大规模建厂的话，大家可能就忘了安琪酵母的利润是以大规模投资来取得的，所以企业投资回报率其实比绝对利润更重要，看过去十年的ROIC
历史数据只能说表现很一般，2016年还没有达到2010年的高度，然而好消息是2017年的7.6只是半年的数字，按比例计算17年大概率会突破2010年达到历史的新高。
胡扯大概就是这个样子了，但是最近有一件与经营无关的事情引起广泛的猜测：
二股东湖北日升科技减持以及发行可交换债。
二股东累计减持了5.8亿，并且又用安琪酵母股票质押发行了3亿的可交换债，该可转债从2018年2月22日起进入转股期，转股价是29元，距离现在23.78的价格约有20%的增长空间。
二股东减持本来也没有什么，但是安琪酵母的二股东就是公司管理层，公司管理层募资8.8亿想要干啥呢？日升科技公告是经营需要。由于股东人数众多，占股最多的董事长俞学锋才占整个二股东湖北日升科技的5.6%，减持的5.8亿全部分掉，俞董事长也就只能分到3000万，对干了这么多年革命的老同志来说是改善生活也不算过分。
但是可交换债募资的钱就不太可能分掉了，毕竟万一股价涨不上去，到时候要还钱怎么办呢？ 所以他们弄8.8亿到底是要干啥呢？这个不能不说对于上市公司来说是个很大的事
总结
杂七杂八没有头绪扯了半天，简单总结一下：
作为身处湖北二线城市的国有企业，能够十几年如一日的努力最终把企业变成为世界第三大、亚洲第一大的酵母专业厂商，以俞学锋董事长领导的基本没有变过的管理层还是相当值得让人尊敬的。
员工数量的暴增爆减、埃及开厂遭遇的汇率突袭损失惨重、作为中国本土绝对市场老大最近几年年产品价格竟然下降等一系列事情说明了，安琪酵母虽然体量随着规模变大，但还只是个发展中的公司，经营管理能力远没有达到优秀的地步
能做到这个程度，员工持股功不可没，但是已经63岁的国企董事长俞学锋先生显然到了要认真考虑离开自己一手抱大的孩子的时候了，管理层不是最大股东才是二股东减持与发行可转债的真正原因， 说到底还是所有权的问题
一句话总结：
安琪酵母至少目前还是个靠天（原材料、汇率）吃饭的好企业
END
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