【浙商教育】K12盈利分化，关注顺周期职教弹性及港股高股息标的性价比——2024年三季度教育行业业绩前瞻

1、K12三季度展望：收入端暑期和秋季招生延续较高景气度，盈利能力受各公司节奏影响表现分化

行业供给不断恢复，但相较双减前机构供给仍有较大发展空间。 根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量24年8月底环比24年1月增长13%。非学科培训牌照中以兴趣类为主，具备提升学习能力和效率的素养培训供给依然有限，估计占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为4,600个左右，远远少于21年之前K9学科类培训机构数量（约12.4万个）。

K12暑期景气延续，估计三季度收入普遍保持20%-40%增长（K9快于高中，主要是产能扩张节奏影响），但盈利能力分化。 1）新东方：指引暑期教育业务利润率提升2pct，我们认为可达成性较高，估计来自于开店放缓后毛利率改善+优化管理费用；2）好未来：预期加大投入，暑期业绩利润率释放或低于去年；3）学大教育：班组课、全日制等占比提升，拉动经营利润率继续改善。

投资建议： 我们认为当下K12教育景气度延续、存量公司扩市占快，但考虑到教培板块的动态估值水平在消费板块中已较高（隐含了市场较高预期），短期应关注产能扩张节奏与招生增长节奏的匹配性，优选利润率稳中有增的标的为佳。优先推荐新东方、学大教育等利润率中枢仍在稳健提升的公司，仍建议长期关注好未来、思考乐教育、卓越教育集团、昂立教育、科德教育、盛通股份和豆神教育等。

2、 成人&职教：市场环境压力仍然存在，看好顺周期标的弹性，关注高教/东方教育等高股息标的的低估值弹性

民办高教率先受益港股回暖。 港股对外部流动性更敏感，受益美联储开启降息周期及国内对消费及资本市场的强刺激政策，港股短期有望迎来弹性。中长期仍然主要受国内经济及相关宽松政策影响，若国内政策进一步发力则有望带来港股弹性进一步加大。最近两年民办高教板块得益于相对较低的估值及较高的股息率，通常在港股大盘回暖阶段率先体现弹性，当前民办高教龙头股息率虽然有所回落但仍在相对高位。

公考总需求温和增长，头部公司谋求稳健健康发展。 2024国考/省考报名人数分别yoy+13%/27%（实际增速可能与我们统计数据的增速存在一定差异）。21年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速涌现，除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、微信视频号等渠道。在市场分散化及客户付费水平边际下移情况下，头部公司谋求产品力提升及降低经营杠杆，总体增长求稳/求利润率而非求快。

企培万亿赛道： 行动教育大客户战略，聚焦资源谋求更稳定的复购及增长稳健性，对冲中小企业付费能力及意愿走低的影响，但大客户在付款节奏上可能按大合同金额分期付款，导致实际收款进度与签约合同额之间逐步呈现节奏差异。

其他职教： 以就业为导向，招生人次增速受就业率影响，收入端受宏观环境影响预计仍承压，关注个股拐点变化

投资建议： 看好顺周期行动教育/传智教育等标的弹性，关注高教/东方教育等高股息标的的低估值弹性。美联储降息周期开始+央行政策刺激，港股若出现整体反弹，近两年低估值的高教高股息板块历次行情演绎或较为靠前。当前中教控股FY24股息率已由8%-10%区间回落至6.5%，新高教已由底部16%的股息率回落至14%。若东方教育秋招累计同比基本回正，目前对应24年股息率9%，亦有较好赔率。

风险提示：

招生及收入增长不及预期；利润率释放不及预期；招录类考试政策变动风险；宏观经济形势变动风险营利性登记进度缓慢等。