次新股类借壳总结：4大特征，标的体量大、跨界并购、上市公司市值小、利润少（附名单）| 定增并购圈

【定增并购圈】是专注于资本市场的上市公司董监高、金融机构高管学习研讨社群和项目对接平台。亲，扫描右方二维码，添加【陈占博@定增并购圈】，提供名片即可加入我们圈子哦！

导读  2015年以来上市的约有12家次新股公司在上市一至两年后涉及具有类借壳倾向的重大资产重组事项，其中多数公司具有业绩变脸或者主业遭遇瓶颈的问题。

8月初，上市刚满一年的新宏泰（603016.SH）便抛出了一份让市场惊叹的并购重组方案，42亿天价并购动车组粉末冶金闸片制造商天宜上佳。在这份方案中，标的资产规模超自身数倍，同时双方股权比例在交易完成后接近，次新股新宏泰的重大资产重组被打上了“类借壳”印记。

此前的分享请参见《“复兴号”唯一供应商43亿被新宏泰并购，而这家上市公司才上市一年多，市值仅42亿》，定增并购圈分析就专门提到：标的资产财务指标数倍于上市公司，但却不构成借壳上市，主要原因在于实控人不变更。

但新宏泰的案例并不是孤例，根据21世纪经济报道记者不完全统计，2015年以来上市的约有12家次新股公司在上市一至两年后涉及具有类借壳倾向的重大资产重组事项，其中多数公司具有业绩变脸或者主业遭遇瓶颈的问题。

新股一上市即进行“类借壳”的现象，未来是否会成为一种趋势，如何抑制新股“卖壳”冲动？这或是监管与市场都需要共同考量的新课题。

次新股变身冲动

21世纪经济报道记者统计调查发现，有部分上市公司在上市一到两年内便开始长期停牌谋划重大资产重组事项，目前更有在上市后半年内即停牌的极端情况。

一般而言，重大资产重组对象的体量要大于上市公司，同时伴随有主业业务跨界，由单一主业变为双主业，这样的情形被市场看作是次新股类借壳。

“次新股‘类借壳’案例逐渐增多，是因为叠加在两个重要监管的周期当中。”北京地区一家大型券商投行部项目组负责人8月16日在接受记者采访时讲到。

该位人士所讲的两个监管周期，其中一项便是2015年至今的这段时间内是A股IPO数量最多的一个周期。截至8月17日这一区间里共有556家公司完成IPO，众多上市企业中也无法避免会出现一些业绩一般、行业处于周期性低谷的案例。

另一段监管周期则是证监会从2016年起整肃A股借壳。正是在这两个周期叠加之下，质量不佳或者体量较小的次新股能被借壳的空间几乎被监管层锁死，但按下葫芦浮起瓢，“类借壳”的方式逐渐流行起来。其中绝大部分“类借壳”方案设计在规避控制权变更、避免向收购人及其关联方购买资产等方向上做文章。

截至2017年8月17日，21世纪经济报道记者梳理了2015年以来上市企业尝试或者完成的所有重大资产重组事项，案例共有118例。

而在这其中，存在类借壳比例的案例不在少数。在判断案例是否具有类借壳情形的时候，通常从收购方与被收购方体量（参考净利润，营业收入以及净资产三项指标）对比，交易完成后收购方与被收购方股权比例是否接近以及是否跨界等几个维度综合考量。另外，由于是类借壳，在这些公司交易方案的设计中均无控制权变更的情况。

根据上述标准，记者筛选出了12例次新股类借壳的案例，，目前正在进行中的有4起，终止方案的有6起，剩下2起则已经完成相关交易。“类借壳”数量占比所有重大重组事项的比例接近10%。这些公司的市值均在100亿以下。

这其中包括吉宏股份（002803.SZ）、金桥信息（603918.SH）、立霸股份（603519.SH）、四通股份（603383.SH）、松发股份（603268.SH）、永和智控（002795.SZ）六起终止的案例。以及新宏泰、鲁亿通（300423.SZ）、快乐购（300413.SZ）、韦尔股份（603501.SH）四家正在进行中的案例。另外，帝王洁具（002798.SZ）、金石东方（300434.SZ）两起案例已经完成相关“类借壳”交易。

这12起类借壳案例中最明显的一个特点便是上市公司跨界收购资产形成双主业的情形，相关案例有9起，如金石东方（300434.SZ）收购亚洲制药的案例便是此中代表。

与此同时，“类借壳”的案例中通常也伴随着业绩变脸或者业绩在上市后进入瓶颈的情况。

申万宏源分析师林瑾指出：“目前的类借壳有向转型式局部卖壳或成重组新趋势，在最严监管新规叠加经济转型升级大背景，处于长期景气下滑通道的传统行业，市值不太小，如100 亿元左右，经营情况一般或良好，但面临长期增长乏力瓶颈，同时内生转型难度较大的上市公司借着多元化重组或业务转型的旗号，保留部分业务和股份同时，实施局部卖壳的模式或将更加多见。”

值得注意的是，上述类借壳案例还出现了中概股寻求“类借壳”的身影。在中概股“IPO”和“借壳”均被证监会实质性关闭之后，一些中概股公司如豪威科技也希望通过“类借壳”的手段回归国内的资本市场。

新宏泰的“蛇吞象”样本

根据21世纪经济报道记者总结，“类借壳”多具有“标的体量大”、“跨界并购”、“上市公司市值小、利润少”等特点。随着时间进入8月，多个次新股的“重大资产重组”事项有了最新进展，从案例来看，比如新宏泰、鲁亿通、金石东方则有着以上特征。

其中，新宏泰近期面临着苦恼。8月16日公司收到上交所对其重大资产重组的问询，开篇连续三个问题直指“实际控制人是否发生变更”，17日公司按上交所要求准备召开媒体说明会。

事实上，公司在2016年6月30日上市，一年后，在2017年5月以筹备“重大资产重组”缘由宣布停牌。根据8月2日披露的重组草案显示，公司计划以43.2亿的价格收购天宜上佳的100%股权，其中2.5亿由现金支付，40.7亿由公司向交易对方发行股份方式支付。同时，公司将募集配套资金7.85亿。

标的天宜上佳在市场人士看来是一块好资产。公司是动车组粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦供应商，通俗来说，是做动车制动系统的核心零部件。

从业绩来看，2015－2016年净利润分别为8866.62万元、1.97亿元，今年前4个月就已有9400.52万元的业绩。在两者体量对比上，标的天宜上佳资产总额为上市公司的4.7倍，净资产为5.3倍，营业收入为1.2倍。从资产对比来看，这是一次“蛇吞象”。

也就是说，如果交易完成后，主业为断路器关键部件、低压断路器及刀熔开关的研发、生产与销售的新宏泰，就要切入高铁零部件的市场当中。

不可否认标的盈利能力较强，但新宏泰作为次新股，刚上市即进行重大资产重组，有较大的“类借壳”的嫌疑。

首先，从协同性来看，预案并未详细透露两者在业务上的互补与互动。新宏泰多处流露表达其所属电力行业前景不振，公司谈到，“受电力市场改革、产能过剩、电力消费结构调整等影响，电力需求增速缓慢，电力投资趋于下降”。随后又谈到公司虽是“断路器行业中关键部件配套制造能力领先的企业”，但“迄今为止尚没有很好的切入点进入相关市场”。

新宏泰希望能借助资本市场平台完善产品覆盖能力，促进产品在不同应用领域内的市场拓展。

其次，在股权设计上，两者比例接近。根据资料显示，天宜上佳有21名股东，其中吴佩芳为大股东，持股比例37.1%。

由于吴佩芳与第7名股东“久太方和”存在关联关系（久太方和为天宜上佳管理团队出资设立的有限合伙企业，吴佩芳出资比例为45.8%），因此若交易完成后，新宏泰的实际控制人赵汉新及赵敏海的持股比例将从52.44%降到26.93%，而吴佩芳与久太方和合计持有将达到19.82%。两者股权比例接近。

而久太方和的部分有限合伙人与天宜上佳股东的关联关系，使得市场对吴佩芳及其一致行动人在新宏泰持股比例边界上有质疑。对此，上交所已经注意到交易构成重组上市的风险。在8月16日的问询函中，上交所开篇连问3个问题，直指实际控制人问题。同时，上交所还提到标的协同、公司主营等问题。

业绩变脸者

业绩滑坡也是次新股产生变身冲动的原因，比如同样有“类借壳”嫌疑的次新股鲁亿通，该公司目前面临着业绩滑坡的问题。

公司在2015年2月上市，然而上市一年半后，业绩迅速变脸。2015年净利润为4401万元，到了2016年净利润只有2476万元。也许早已预知业绩下滑压力，公司在上市一年后（2016年3月）谋划重大资产重组，跨界收购嘉楠耘智，它的活动领域为人熟悉——挖矿比特币。

由于并购方案显示交易完成后第一大股东与第二大股东持股比例接近，有规避借壳的嫌疑；同时嘉楠耘智高估值、高业绩承诺，引发市场质疑。随后重组终止。

但鲁亿通没有“气馁”。公司在今年3月再度停牌，“新人”为昇辉电子，计划作价20亿“迎娶”。上市公司表示两者同属电气机械及器材制造行业，主营业务相近。从体量看来，昇辉电子资产总额、资产净额、营业收入分别为鲁亿通的3.23倍、4.37倍、3.91倍，也是“蛇吞象”交易。

李昭强、宋叶分别持有昇辉电子70%、30%的股权。在本次交易考虑配套募集资金的情形下，鲁亿通实际控制人纪法清对公司持股比例为32.79%，李昭强、宋叶合计持股比例为27.79%。

7月29日深交所在问询函中围绕“实际控制权”进行问询。公司在8月14日回复表示，李昭强与宋叶不存在一致行动关系，两人也不参与配套募集资金的认购。交易完成后，李昭强的持股比例在考虑配套募集资金的情形下，为26.29%，与大股东距离依然接近。值得注意的是，随着借壳新规发布后，“类借壳”玩法升级，近期亦有次新股选择“表决权等股东权利的让渡或放弃”方式操刀。

四通股份则是典型案例，这家陶瓷行业的上市公司在2015年上市，2016年即计划作价45亿元收购13名交易对方合计持有的启行教育100%股权。标的股东里有10个非业绩承诺方表示无条件且不可撤销地放弃取得四通股份所对应的表决权、提名权、提案权。这样一来，公司实际控制人及其一致行动人表决权比例为46.84%，李朱、李冬梅表则仅有19.5%。但该重组在今年年初选择终止，原因“近期国内证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化”。

类借壳背后

尽管登陆资本市场之后，并购重组是上市公司最常见的资本运作手段，但是次新股如此高频出现借壳或者类借壳的情形依然值得关注。

业内有一种声音，中介机构与监管层应严格把握IPO质量，以防“炒壳”动机。

“如果这类业绩变脸的次新股抱有卖壳的想法，我认为无论是监管层还是中介机构，都应该要关注。”深圳一家中型券商投行人士表示。在他看来，新股上市两年内即“卖壳”，吃相难看。

但一位中金投行部人士认为，部分新股业绩滑坡在情理之中。上市之时对于有的企业而言，已经到达业绩巅峰。“现有IPO审核更倾向于筛选成熟的公司，很多企业在上市冲关之后，已经将内生的增长空间耗尽，这样的情形下，上市后企业较难持续保持原有的业绩增速。”

另有一种声音谈到，不应对“类借壳”持以道德审判。

上述中金投行人士指出：“目前审核趋势里，监管层更加看重注入资产本身是否优质。即对于是否形成重组上市或以何种形式这并非首要因素，更加看重的是标的的盈利性是否持续、是否给上市公司带来业务上的本质提升，并非仅仅是规避借壳。如果交易标的出现盈利性问题的‘硬伤’，哪怕交易方案设计得再精巧，可能也难以通过，案例有南通锻压、准油股份等。”

避免“炒壳”的关键手段，或在于退市渠道的通畅。华南一家大型券商人士表示，出现次新股类借壳的现象，主要还是因为IPO仍然有较大的“套利”空间。他认为，只有健全上市公司退市制度，严格执行退市，才能将业绩差的小盘股或僵尸股迅速淘汰，才能减少“炒壳”现象。

在7月24日至25日全国证券期货监管系统年中监管工作座谈会上，证监会表示，要完善退市制度，加大退市力度，充分发挥好资本市场的功能。

类借壳监管政策回顾

类借壳的“三方交易”模式，即上市公司向A方转让控制权，同时向无关联的B方购买资产导致主营业务发生根本变化，而且B方的资产从规模上来说达到了借壳的标准。随着借壳政策收紧，近期以来“三方交易”类借壳成为规避监管的新玩法。

2016年9月，证监会修订发布了《上市公司重大资产重组管理办法》，严格了重组上市（俗称“借壳”）认定标准，设置“五加二”（即资产、净资产、营业收入、净利润、新增股份达到100%，以及主营业务变更、兜底条款）维度，同时加大了对交易各方的市场约束，比如重组上市项目不允许配套融资，相关股东锁定期更长等，被市场称为“史上最严借壳新规”。

2017年1月，证监会提出对“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组的重点遏制。

2017年2月，证监会官网上披露了一份对政协提案《关于加强对并购重组商誉有关审核及披露的监管的提案》的回复，再次加码对并购重组的监管。根据证监会的答复，对于日趋活跃的上市公司并购重组，证监会将加大审核力度，形成监管威慑；强化对业绩补偿的监管，引导市场估值回归；同时加强对被收购企业关于业绩承诺的事中事后监管，严打承诺失信行为。

2017年4月，证监会表态，上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人，还对原主业作了重大调整，在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性，比典型的重组上市更复杂多变，需要从严监管。

2017年4月8日，证监会上市公司监管部副主任曹勇表示，针对高杠杆收购，监管层将实行穿透式监管，让背后真正的利益主体呈现在上市公司、投资者面前，帮助大家作出合理判断和理性选择。

本文综合21世纪经济报道等，经定增并购圈编辑整理。

【V21】并购重组实务与案例：新规、架构筹划、流程框架、估值、融资

召开时间 2017年9月2日- 3日（周六日）

召开地点 中国·北京

活动类型 研讨分享+案例分析+互动交流

主办机构 定增并购圈&法询金融

主讲嘉宾介绍

主讲嘉宾A：某大讲师A：某大型券商并购融资部总经理，中国并购公会理事及上市公司委员会副主任，中国并购仲裁委员会委员，深交所讲师。

主讲嘉宾B：某上市公司并购负责人专注战略驱动的并购研究和实战，曾研究过德隆、GE、思科、长江实业等国内外成功的战略投资集团和经典并购案例；8年TMT行业上市公司和多元化实业集团公司的投资并购实战经验，主导5个战略并购交易；3.5年美元基金VC投资经验，主导或参与的多个投资项目IPO或并购退出。

课程特色  新规下的定增业务发展方向研判；并购全流程、关键节点的深入剖析，及成败因素；注重实战经验、方法、心得的提炼与分享；聚焦战略并购的概念、方法论、商业逻辑和实施策略；几十个经典案例或实战案例的深度解析与专业点评；更实战、更深入、更有用、更多干货……

参会对象

1.商业银行投行部、公司部、资本市场部；

2.券商投行部、资产管理部；

3.信托公司及基金子公司相关业部门；

4.私募股权投资基金、产业基金；

5.实体企业、上市公司的战略发展部、投融资部负责人等。

课程大纲（2天）

第一天课程（9月2日，9:00-17:00）

课题一：上市公司并购重组与并购融资实务

一、上市公司并购重组的主要类型

1、重大资产购买

2、重大资产置换

3、重大资产置换+发行股份购买资产（或现金支付）

4、重大资产出售

5、重大资产重组同时募集配套资金

二、上市公司并购重组的主要模式

三、上市公司并购重组之借壳上市

1、什么是借壳上市

2、借壳上市的界定-重大资产重组办法修改前后对比

3、借壳上市审核关注要点——上市公司重组及发行股份

4、借壳上市审核关注要点——上市公司收购

5、如何选取“壳”资源

6、拟借壳上市资产规模要求

7、借壳上市的行业分类

8、案例分享

四、上市公司并购重组之整体上市

1、什么是整体上市

2、整体上市分析

3、整体上市设计要点

4、整体上市特例——存在PE参与的整体上市

5、案例

五、上市公司并购重组之产业并购

1、什么是产业并购

2、产业并购类型

3、产业并购动因

4、产业并购- 审核要点

5、案例

六、上市公司并购重组方案设计

1、估值与定价

2、上市公司并购重组操作流程框架

3、并购中的配套融资使用

4、上市公司并购重组中对赌的安排

5、上市公司并购重组中的会计处理

6、并购交易中的税收成本

7、上市公司并购重组的股份锁定期要求

8、整合与激励

9、交易中的一般核心条款

10、如何避免并购交易误区

七、上市公司并购重组新规

1、上市公司重大资产重组管理办法的修订

2、对并购重组新政的总结

八、上市公司并购融资设计及案例

1、融资方式程序选择

2、并购融资结构安排

3、并购融资和并购支付工具的使用

4、并购基金的业务模式

5、并购基金的操作流程及投资策略

6、投后增值手段

7、案例

第二天课程（9月3日，9:00-17:00）

课题三：上市公司并购：逻辑、方法、策略——附经验分享与案例研讨

一、上市公司并购成败因素分析

并购失败的典型原因

并购成功的关键能力分析

战略并购 VS 财务并购

二、并购战略的方法论与实战案例

影响并购战略最大的 X：董事长的综合素质分析

并购战略及对应的KSF分析

杰克·韦尔奇和通用电气依据产业演进的战略

三、如何制定并购项目标准

并购项目标准的6大原则

制定并购项目标准的5大策略

采用三套内部标准来筛选项目

四、高效寻找与筛选并购项目

巧用三歩法筛选商业计划书

BP不靠谱的7大特征

BCG战略性筛选项目的方法

五、初歩接触和尽职调查：流程、经验分享

如何做初步尽职调查

初步接触沟通的10大内容

初步接触项目印象不佳的5大特征

六、评估并购标的：系统结构、流程与方法

并购标的评估：成长分析——“分解整个计划”

并购标的评估——战略协同效应分析

并购标的评估——并购的可行性论证

七、交易结构设计：逻辑、经验与案例

构建立体交易思维，进行全要素博弈

并购业绩承诺的核心要素及处理技巧

差异化定价的策略与技巧

如何半小时设计出交易结构方案

八、并购交易谈判：策略、技巧与实战经验

并购谈判的5大通用策略

交易双方的核心诉求排序

影响谈判效果的8大原因

九、如何尽快达成交易：方法、策略与经验

如何进行交易预期管理及心理干预

促成交易的9条黄金经验

巧妙消除双方的疑虑

十、案例分析

案例1：某投资并购集团的并购战略制定过程与经验分享

案例2：afyl并购战略的研讨、分析、专业点评

案例3：gxx收购zxwl的交易结构设计的研讨与深度解析

案例4：** SaaS项目的BP分析与初步接触的经验分享

案例5：zqkj差异化定价收购天马时空的案例分析

案例6：**不同业绩补偿方案的比较分析与经验分享

……………

时间地点

2017年09月02日-03日（北京）（具体地址报名前一周通知）

参会费用

指导价：3800元/人（含课程材料与午餐，谢绝空降），往返路费、住宿及接送机服务、均需自理，不包含在参会费内。

开户名：北京投行宝科技有限公司

开户行：兴业银行北京分行西单支行

开户账号：3210 6010 0100 262328

报名联系  请添加定增并购圈-岳女士（18210082571，同微信）、陈先生（18210082190，同微信）报名参加，并注明活动报名。