【招商轻工 - 奥瑞金】否极泰来。目标价6.8元，维持“强烈推荐-A”评级！

一、三年沉寂，包装龙头再出发

我们2012年12月发布《奥瑞金：红牛业务是主推器》深度报告，指出功能性饮料在国内渗透率不高，未来红牛在国内的增长有较大潜力。尽管市场担心质疑公司较大的客户依赖性，但关键客户的增长依然带动了奥瑞金股价从最初50亿市值逐渐提升到2015年的300亿市值水平，见证了企业6倍的增长奇迹。

但随后红牛业务商标权之争，以及二片罐竞争加剧，成本进入上行通道等因素导致企业毛利率出现一定压力，市值出现幅度不小的回落，但3年后，我们认为企业经营的负面因素逐渐消解，企业开始再拾上升通道。

1.1  红牛业务预期回归正常

在首次覆盖报告中，我们阐述了红牛1995年开始进入中国后就以较高的速度持续增长，可以说功能性饮料一词就带有“红牛”标签，消费者心智基本被“红牛”所统治。即便进入到2010年后，功能性饮料作为一个成熟品类，依然保持了近20%左右的速度增长。

以下图看，2017年整体功能性饮料达到14.6亿升，增长超过20%，“红牛”持续多年占据第一品牌。但近期2011年市场份额达到90%的顶峰后，因为竞品也逐渐进入市场，企业的市场份额有缓慢的下滑，特别是2017年，“红牛”销售规模出现了同比的下滑，市场份额也一度下滑到55%左右。

我们认为“红牛”市场份额的下行主要源自公司2016年开始的商标权之争，这场变故发生于2016年10月，因泰方天丝医药保健有限公司要求重启商标权谈判而出现生产的暂时停顿，历经近2年时间，期间泰国天丝因商标权之争先后在国内各地发起诉讼，甚至牵连到奥瑞金、永旺超市等供应链、销售方等企业，如下图所示。

奥瑞金业务中红牛业务占比达到60%左右，我们认为公司理应在诉讼启动前期会受到红牛商标权案件不确定因素的影响，前期需要保持谨慎，但近期北京知识产权法院驳回了泰国天丝的上诉，因此意味着天丝与红牛的商标纠纷案最终会在东城法院审理，我们预期2018年前后很有可能会最终终审会基本落地，如果“红牛”商标可以被华彬集团继续使用，则未来最大的不确定性即将消除；另一方面，即便考虑到红牛争议历史较为复杂性，诉讼可能持续长期存在，但历时2年多时间，负面的压力基本可以说蕴含在股价里，任何的好转可能都是超预期的。

1.2  客户升级带动毛利率向上，二片罐业务出现重要拐点

二片罐是指以钢材或铝材为主要材料，由罐身和顶盖两部分组成的金属包装。2017年公司二片罐拥有约60亿罐的年产能，实现营业收入13.25亿元，占当年营业收入的18.04%，同比上年增长10.20%。啤酒、碳酸饮料是二片罐的主要下游客户，其中国内规模领先的青岛啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒等均是公司的主要客户，其中青岛啤酒是公司二片罐的核心客户，公司在山东和陕西均建有生产服务基地。随着高端啤酒市场规模的扩大和啤酒行业盈利能力的改善，二片罐业务出现重要的拐点。

啤酒行业消费升级趋势明显，高端啤酒消费量占比稳步上升。 根据Euromonitor的数据，2011年中国啤酒市场中，高端产品消费量占比仅为11.2%，时至2016年占比已增长至27.2%；中端啤酒消费量的占比基本维持不变；低端产品消费量占比从61.6%快速下滑至44.8%。受到高端啤酒产品起量的拉动，啤酒终端零售价格稳中有升。

高端啤酒起量显著改善了啤酒行业的盈利能力。 2012年以来，啤酒行业四家主要上市公司（青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、汇泉啤酒）的加权平均销售毛利率基本维持在40%左右。2015年起，四家主要上市公司销售净利率明显上升，2017年主要上市公司加权平均销售净利率达到5.6%，为近年来的最高水平。

啤酒行业盈利能力的改善使得公司二片罐业务迎来重要的拐点。 随着啤酒产品高端化带来行业盈利能力的提高，啤酒生产企业升级和改善包装的能力和意愿或将得以释放。随着二片罐行业价格触底，逐步向公允价格恢复，叠加啤酒生产企业升级易拉罐包装意愿的释放，公司将有望进一步发挥在二片罐行业中的设计生产服务能力，二片罐业务有望迎来重要的拐点。

1.3  主要原材料价格基本稳定，成本压力趋缓

公司的主营业务成本主要以直接材料成本为主，原材料价格的快速上涨使得公司在过去两年内面临了较大的成本压力。 2017年公司主营业务成本为45.20亿元，其中直接材料成本37.00亿元，占主营业务成本的81.85%。公司产品的主要原材料为马口铁（镀锌铁板）和铝材。2016年至2017年两年间，镀锌板卷和铝锭的价格分别上涨了44%和31%。尽管公司对上下游有一定的议价能力，但是材料价格的快速上涨 仍然对公司发挥盈利能力构成了一定的制约。公司三片罐的毛利率从45%下滑至40%，二片罐毛利率从15%下滑至7%。

2018年起马口铁、电解铝的价格涨势趋缓，公司成本压力纾解。 2018年年初以来，马口铁市场价格基本在7500元/吨左右维持平稳，铝锭价格从上年末的16000元/吨的高点回落至14500元/吨左右。随着主要材料市场价格见顶，叠加二片罐市场价格触底反弹的因素，公司面临的生产成本压力将得以缓解，盈利水平有望进入改善回升的周期。

二、TotalSolution带来盈利模式蜕变，提升产业链客户粘性

上文我们着重阐述了奥瑞金作为传统饮料包装龙头公司，主营业务逐渐出现的拐点，包含红牛商标争议逐渐趋于平缓，同时下游客户盈利能力的好转为公司二片罐业务涨价提供了空间，以及马口铁、电解铝等成本上行压力逐渐减轻。

另一方面，我们认为奥瑞金3年前启动的为饮料客户提供TotalSolution全产业链服务已经进入到实施阶段，即除了制罐业务外，为客户附加提供配方调制、罐形设计、无菌灌装、甚至物流配送等服务，极大方便了客户的轻资产扩张需求。

2.1  饮料多品类化，饮料企业轻资产扩张是发展趋势

青年女性成为饮料消费的主要人群，饮料消费人口结构的变化推动饮料品类的供给侧改革 。根据第一财经商业数据中心基于阿里巴巴大数据发布的《2017线上饮料相关消费系列研究》，各个年龄段女性的饮料消费量均高于男性，23岁至35岁的青年女性已经成为饮料消费的主力军。饮料消费人口结构的变化使得饮料的品类发生了深刻的变化，饮料企业不仅需要打造经久不衰的经典款产品，也要能够打造出能够引燃市场兴奋点的“爆款”产品，如透明奶茶、蓝色可乐等。爆款产品的生命周期较短，饮料企业以轻资产模式扩张，与主要供应商通力合作是发展的趋势。

以青年女性为主体的消费者结构，以及市场对产品的高期望值则要求制罐企业能够推陈出新，提高设计和生产服务能力。 以可口可乐为例，可口可乐正在逐步淘汰原有的“矮胖”二片罐包装，提价推广“纤体罐”系列产品。奥瑞金认识到市场的需求，并拥有差异化、高端化的服务能力，推出异形三片罐、纤体罐、铝瓶罐系列产品，已经吸引了上百家客户前来合作，2018年实现规模化生产。

2.2  巨头案例：瑞典利乐完整包装产业链，提升客户粘性

基于饮料发展越来越多元，因此将产业链上下游整合，服务更深一层向下游拓展，从而增加客户粘性，并带动企业收入规模做大可能是未来做大的一大方式。这方面做得最好的企业无疑是瑞典利乐公司。

利乐公司（Tretra Pak）成立于1951年成立于瑞典, 通过在竞争中不断进步和创新, 利乐已经发展成为向牛奶、果汁、饮料和许多其它产品提供整套包装系统的大型供应商。

自1998年到2007年，公司收入仍保持年均17%的复合增长率，2011年公司收入达到了103.60亿欧元，销售756.86亿升包装产品，全球共有6600个生产点，产品覆盖170个国家。作为一个成立已经达到60年的企业，其抗衰老的法宝就在于通过产业链的上下游延伸粘住客户，和客户一同成长。

我们认为利乐公司的成长历程可以分为三个阶段，均围绕客户为中心： 第一阶段公司致力于发展高档包装，延长食品的保鲜时间，从而为客户延伸了产品的销售半径和产品置放时间 ，1961年利乐与Alpure公司合作研发出无菌包装系统，通过为下游提供设备，来贩卖包装材料。考虑到下游客户的初始接受能力，一般利乐只要求客户付清20%的设备款，其他80%的款项将以未来采购包装材料款来支付。而且公司在提供的设备只能识别公司包装材料上特别的标准码。这样就树立企业的盈利壁垒，即客户哪怕付清设备款后，生产线也只用能利乐包装的材料。

但往往利乐包装销售价格较贵，根据其中国主要客户伊利报告，包装材料占到成本40%，实际上对下游形成较大压力，随着扩张深入下游企业也越来越倾向于和公司竞争对手合作，这也促使了公司更新自己，为下游提供更具附加值的服务。

第二阶段利乐公司致力于为客户延伸服务链条，包括客户的厂房设计到客户销售战略 ，如下图所示，公司从建厂初期就融入客户的设计方案，帮助客户进行优化，这从一开始选设备的过程中利乐就有了优先权，但不仅如此，利乐的策略还延伸到了后端，即帮助客户进行销售战略规划，为下游客户在产品营销方案上出谋划策，解决不了的问题利乐会出资帮下游客户聘请外部专家。这因为只有客户销售快速增长，才能帮助其提振包材的销售规模。

从利乐与沈阳“辉山”乳业公司合作的案例可以看到，当时利乐公司从沈阳乳业的设备引进、产品开发、技术培训、市场信息、营销体系构建、新品上市，利乐公司无不深度介入，全程参与，甚至在沈阳乳业对某项决策犹豫不定时，利乐经常主动出资支持。

合作两年后，辉山奶的日销量比1999年增长了300%，辉山利乐枕鲜奶日销量已超过50吨每日，液体奶在沈阳的市场占有率保持在80%以上，2001年销售额达到3.6亿元，跻身全国液体奶前五强，而客户的成长也带动了利乐公司的销售增长。

但随着时间推移，高利润的地方总有竞争加剧，国外瑞典工业集团的康乐包、国际纸业的屋顶包（用于巴氏奶包装）以及国内泉林公司的泉林包也在逐步蚕食利乐高达90%的市场份额，这些企业的利器就是低价格。因此，利乐的竞争战略也进一步扩张到了第三阶段，全面进入全产业链。即上游的饮料设计到终端消费者形象推广，利乐全面介入。

面对同行竞争加剧，利乐公司进入第三阶段，即进一步拓展产业链 ，除了面向客户外，进一步加强消费者粘性 ，推出“选择利乐，选择新鲜”的宣传语，并在包装产品上打上利乐专有Logo，同时和下游客户一起进入广告宣传，大部分的时间留给客户，而仅在广告结尾推出利乐的标识和理念；此外，公司进一步加大了环保的宣传投入，突出了利乐包环保可回收的特色，加大消费者的粘性。而上游端公司和地方合作建立奶业研究所，进行原奶等饮料开发，供客户参考。

利乐绕开客户，进一步加强消费者的感知，通过利乐包保障新鲜，以及方便、环保的特性来增加消费者粘性，从而可以进一步增加在客户谈判中的砝码。

因此，综上所述可以看出，大型的包装集团公司均实施关键客户战略，通过附加值的服务，如产品、厂房设计、以及物流优化、渠道管理、营销策划等方式锁定客户，不仅稳定其盈利水平，也复制该商业模式。而奥瑞金与北京一轻食品集团的合作，也是除红牛等原有客户外，践行包装服务商业务模式的第一步。

2.3  一站式服务，咸宁工厂确定TotalSolution发展方案

如上所述，我们认为未来为饮料客户积极打造一站式服务是制罐企业最大的突破口，不仅为客户提供基础制罐服务，更进一步带动产业链延伸，梳理企业的经营壁垒，如下图所示。

改变企业盈利模式单一，以及大客户依赖是公司上市来就开始逐步推进的改革，包括引入加多宝客户，推进企业的二片罐项目，以及“一罐一码”的服务改造等等。公司2015年2月与北京一轻食品集团签订战略合作协议，彼时正式提出“通过为客户提供包装设计、生产、灌装等一系列服务，将提升公司的整体服务能力，增强综合竞争力，符合公司“综合包装整体解决方案提供商”的战略定位。”

经过3年时间发展，公司在湖北咸宁地区建设成功15亿罐产能包装线，正式推进公司包装整体解决方案提供商的业务。包括纤体罐生产线，可生产250ml、190ml、150ml三种规格的铝制二片罐，以及两条铝瓶罐生线，生产250ml，200ml规格。

以往受制于产能瓶颈或者客户需求不充分，公司尚未有大规模推进TotalSolution业务的服务，但随着咸宁工厂的落地投产，公司新增客户，如东鹏、达能、日加满、爱洛等优质企业先后落地，而消费者饮料需求多样性和消费升级逐步启动，对灌装产品包装也有更多式样的选择，公司推进TotalSolution服务恰逢其时。

三、盈利底部加模式更新，有望迎来戴维斯双击

沉寂3年，公司先后经历红牛商标纠纷，成本上涨压力，新产能利用不足等多重冲击，2018年我们认为公司已经跨过了上述障碍，站在了新一轮发展启动的前夜；我们相信这一轮印刷包装企业的复苏不单单是成本压力的减轻，大部分企业均出现了摆脱核心客户依赖的趋向，向更多元化，集中度上升的方向发展，而昔日龙头奥瑞金依然走在前列。

我们认为，一方面公司目前盈利基本筑底，传统主业拐点向上趋势基本确立，另一方面，TotalSoulution更新业务模式顺应客户需求，进一步夯实公司经营壁垒，有望迎来新一轮发展。预计公司2018~2020年EPS分别为0.34元、0.38元、0.42元，归母净利润分别同比增长13%、13%、10%，目前股价对应18年PE为15倍，低于可比公司平均估值水平，维持“强烈推荐-A”投资评级。

四  风险因素：红牛业务不确定性与成本压力是最大担忧

公司主营业务中，短期还没有办法完全规避大客户依赖的压力，尤其是2015年至今股价的下滑主要原因还是红牛业务的压力，也使得公司2017年业绩出现上市后的首次下滑，尽管我们重点分析了红牛业务的稳健经营可能性，但仍有一定可能商标使用续约出现风险，导致奥瑞金收入下滑，我们认为红牛后续诉讼是一个比较难完全排除的风险。

其次，公司二片罐业务是一个产能较为过剩的行业，转嫁能力较弱，尽管2018年往后看，竞争整体是趋缓，且下游客户整体盈利能力好转对上游供应商提价营造较好环境，但如果未来成本再次出现较大幅度上涨，可能使得毛利率水平再次回落。