超预期违约引发的债市风暴如何收场 | 国盛固收

信用债违约事件爆发引发多只债券大幅折价，市场风暴来临。 近期信用事件频发，华晨、永煤违约，紫光大幅折价，这些AAA级平台违约或大幅折价导致市场对规模最大的高等级信用资产产生深度担忧，一时间市场风声鹤唳。其中尤以永煤违约影响最为严重，永煤违约之后引发的普遍担忧导致市场抛售相关资产，包括平煤、冀中能源等主体相关债券都出现了大幅折价。而本来债务风险较大的主体，如云南建投等主体债券也出现大幅折价。

如果说华晨的违约市场之前有所预期，那永煤集团的违约可谓是出乎市场意料之外。 11月10日， 永煤集团 未能按期足额兑付“20永煤SCP003”，构成实质性违约。与华晨形成鲜明对比的是，早在违约之前，华晨中债估值就已经飙升，但永煤集团中债估值自年初以来仅从约5%上升到8%，在违约前夕的11月9日，平均中债估值也仅为7.95%。随后违约信息披露后，市场一片哗然，仅一个交易日后，中债估值便飙升至219.3%， 可见市场对其违约并没有形成有效预期，反应可用“错愕”来形容。

近期违约超出市场预期，这使得风险防范泛化，并可能扩大风险传播。 导致市场反应大的原因是这些事件都有超预期的因素，特别是永煤违约，市场普遍未能预期到。而这种无法用合理逻辑解释的信用事件发生则导致市场无法有效防范，只能普遍的排查相关相近的信用资产，进而导致相关债券价格下跌，而估值上升风险进一步加大了市场担忧，导致更多的减持行为，产生负面循环。更为重要的是，这会导致投资者对信用债市场的担忧从“还不起”向“不想还”转变，市场担忧情绪进一步加重。 而这带来相关资产的减持压力，进而导致相关债券下跌。

需提防债市信用风险蔓延，并向其他资产传递。 针对当前债市信用风险上升的情况，需要及时出台沟通措施，使得市场对永煤等主体违约有合理清晰的认识，避免风险泛化，特别要避免对“不想还”担忧的泛化。同时，如果目前债市信用风险不得到有效控制，继续蔓延之后可能波及其他资产，进而导致更大范围内的信用收缩。

信用风暴过后，投资将再度向核心资产集中。 近期频发的AAA主体超预期信用事件，对市场造成巨大冲击，引发投资者担忧。我们预计受此影响，短期内投资者对风险波及行业和相关区域将持谨慎态度，市场投资向财务更稳健的发行主体转移，分化加剧。目前来看，强经济地区的城投依然是核心资产，而高估值债券、辽宁、河南、天津、云南等高债务风险地的资产，煤炭等行业，以及校企属性信用资产短期可能更多的受到债市避险情绪波及。

风险提示： 信用风险传播超预期，波及其他核心资产。

近期信用事件频发，华晨、永煤违约，紫光大幅折价，这些AAA级平台违约或大幅折价导致市场对规模最大的高等级信用资产产生深度担忧，一时间市场风声鹤唳。导致市场反应大的原因是这些事件都有超预期的因素，特别是永煤违约，导致市场普遍错愕。而这种无法用合理逻辑解释的信用事件发生则导致市场无法有效防范，只能普遍的排查抛售相关相近的信用资产，进而导致相关债券大跌，而估值上升风险更进一步加剧了市场担忧，导致更多的抛售行为，产生负面循环，风险波及面和深度都明显加大。在此情况下，资产将出现明显分化，投资将再度向核心资产集中。目前来看，强经济地区的城投依然是核心资产，而高估值债券、辽宁、河南、天津、云南等高债务风险地的资产，煤炭当行业，以及校企属性信用资产短期则面临较大的情绪风险。

最近一段时间以来，市场发生多起高评级主体信用事件，引发市场强烈关注。9月21日，清华控股发行的 “18清控MTN001” 二级市场成交价大幅下降，收盘价跌至约63元。目前债券二级成交价格已回升至75元附近，但较年初依然有较大跌幅。而其中债估值今年以来则不断走高，目前已接近15%。

清华控股的信用事件有明确的逻辑可循：（1）诱因是校企改革进程中带来的“信仰”减弱。 方正集团的违约标志着“校企信仰”的彻底“破灭”，这意味着之后校企的负面新闻都可能被市场情绪迅速放大，并体现在二级交易之中。 （2）根本原因在于持续的高速扩张给清华控股带来的的负债水平。 自2012年起，清华控股就开始在资本市场不断扩张，旗下子公司紫光集团接连收购了展讯、锐迪科等芯片行业公司。同方股份、诚志股份、启迪控股也紧随其后，纷纷开始跨行业并购、收购公司，扩张公司规模。2012-2019年间，公司资产负债率从66.2%一路上升为73.8%。 从短期偿债能力来看， 2013-2019年间，公司货币资金对短期负债覆盖程度波动下降，从0.92跌至0.72，流动资金较为紧张。

10月23日， 华晨汽车集团控股有限公司 （以下简称 “华晨汽车” ）未能按期足额兑付“17华汽05”，构成实质性违约。实际上，华晨违约并没有出乎市场意外，诸多负面事件早已使得此次违约“有迹可循”，而二级市场也早已对违约预期进行了定价。从2020年5月开始，华晨企业负面新闻不断，包括信托违约、评级下调、股权冻结等。

二级市场方面，2020年初以来，华晨汽车中债估值就已经一路走高。 我们对华晨汽车所有存量债的中债估值进行加权平均，发现其平均估值水平在年初仅为6.14%，但在违约前夕（10月22日）就已经接近30%。市场已将违约预期反应在其价格之中了。

如果说华晨的违约早已被市场所预期到，那永煤集团的违约可谓是出乎市场意料之外。 11月10日， 永煤集团 未能按期足额兑付“20永煤SCP003”，构成实质性违约。与华晨汽车形成鲜明对比的是，早在违约之前，华晨企业中债估值就已经飙升，但永煤集团中债估值自年初以来仅从约5%上升到8%，在违约前夕的11月9日，平均中债估值也仅为7.95%。随后违约信息披露后，市场一片哗然，仅一个交易日后，中债估值便飙升至219.3%， 可见市场对其违约并没有形成有效预期，反应可用“错愕”来形容。

实际上，截至2020年三季度末，永煤集团合并口径的货币资金规模依然高达470亿元，而本期违约的债券规模仅有10亿元，但集团依然发布公告称由于流动性问题无法兑付本金。 从违约后果来看， 永煤集团的违约也将触发交叉条款，不仅使本身高达187亿元的债券提前偿付，也使得其母公司豫能化115亿元的债券提前到期偿付。 在如此严重的违约后果情形下，永煤集团依然选择让公开债违约，缺乏逻辑基础，超越市场预期。

偿债意愿与偿债能力是信用债分析的两个重要维度。 如果说偿债能力可通过财务指标等基本面分析进行评估，那偿债意愿则难以通过常规的信用研究来度量。投资者对信用债市场的担忧从“还不起”向“不想还”转变，市场担忧情绪上升。 而这带来相关资产的抛售压力，进而导致相关债券大跌，而 估值上升风险进一步加重了市场的担忧 ，导致更多的抛售行为，产生负面循环，风险波及面和深度都明显加大。

例如在永煤集团违约后，平煤股份发行的“13平煤债”连续两个交易日大跌，报得76.80元，跌幅超过20%。冀中能源发行的“16冀中01”也出现大跌，报得86.9元。

永煤集团 的违约缺乏逻辑基础，导致市场避险泛化，使得煤炭行业整体的再融资环境都严重受阻，尤其是面临集中偿债压力的煤炭企业，成为市场重点的担忧对象。我们梳理了煤炭行业未来一年（2020.11.12-2021.11.12，下同）集中到期压力较大的企业，供投资者参考。

华晨集团的违约虽有较为明确的逻辑基础。 但是信用债市场一个关键的特点，在于其具有明显的区域性。华晨集团的违约对东三省的再融资环境也造成了明显的负面影响。部分投资者可能会对东三省的信用债采取“一刀切”的形式进行规避。我们同样梳理了东三省信用债市场上，未来一年集中到期压力较大的发债主体，供各位投资者参考。

3.1 短期规避风险波及行业和区域

近期频发的AAA主体超预期信用事件，对市场造成巨大冲击，引发投资者担忧。我们预计受此影响，短期内投资者对风险波及行业和相关区域将持谨慎态度，市场投资向财务更稳健的发行主体转移，分化加剧。

3.1.1 高估值债券

高估值债券在博取高收益的同时，往往蕴含较大风险。在信用风险上升时期，高估值债券波动较为剧烈，易引起市场减持。同时，高估值债券发债主体自身盈利情况较弱，需警惕尾部风险。

3.1.2 高债务风险地区

2020年9月8日，天房集团发布公告称，"16天房04"债券因发行人资金紧张，无法按期足额偿付债券回售日应付本息，导致债券发生实质性违约；2020年10月23日，华晨汽车集团控股有限公司未能按期兑付私募债券"17华汽05"，构成实质性违约，债券余额为10亿元；2020年11月10日，永煤发布公告称，未能按期足额兑付"20永煤SCP003"，并触发"18MTN001"、"20MTN006"等20只债券的交叉违约保护条款。天津市、辽宁省、河南省等多地陆续出现债务违约事件，使得区域内其余债券投资受到影响。

综合区域财政状况和债务负担来看，云南省、贵州省、天津市、甘肃省GDP规模偏小，而债务率较高，地方政府债务偿还压力较重，信用资产存在较大风险。同时，华晨汽车、永煤控股的违约事件打破了国企“信仰”，辽宁省、河南省政府未对国有企业实施强有力的救助措施，市场对上述地区的投资将更偏慎重，对企业自身盈利与偿债能力的考量将更为严苛。

3.1.3 煤炭行业信用债

受行业景气度影响，煤炭价格持续下行，行业盈利水平下滑。今年上半年，煤炭行业债券发行人共录得净利润约为704.67亿元，较去年同期减少24.11%；企业平均毛利率为23.02%，较去年同期下降3.3个百分点。煤炭行业收益欠佳，市场趋于减少煤炭信用债的投资。

3.1.4 校企相关信用资产

近期紫光系债券出现连续下跌，11月12日，“18紫光04”、“19紫光01”和“19紫光02”债券当日均跌逾20%，盘中二度临时停牌。2019年末，19 方正SCP002未能按期足额偿付本息标志着校企信仰的破灭，一年之后，校企信用资质问题又一次引发广泛关注。随着校企改革的推进，部分长期经营不善、校企经营参与度较低或与高校科研相关性弱的参控股子公司存在被处置、脱钩的可能，其对应的国企“信仰”有所削弱，导致债券投资者对相应的主体进行规避。方正集团、清华控股等校企出现信用异动事件的本质仍是无序使用杠杆、盈利能力偏弱。

3.2 投资再度集中核心资产

信用事件的频发及相关行业、区域债券投资的不确定性增强，将使得债券投资标的向低风险的核心资产集中，高资质的城投债、国企债券将更突显投资价值。

3.2.1 城投债

在产业债多次出现违约的背景下，城投债仍是市场公认的优质资产。 受区域经济发展及财力影响，城投债内部存在分化，东部经济强省如江苏省、安徽省、浙江省等信用资质较好，具有较高的投资价值，而风险溢价较高的贵州省、云南省等需谨慎投资。同时，部分中部地区地市级或省级核心城投，也存在挖掘机会。截至11月11日，湖南省城投债信用利差为157.03bps，处于历史近5年的43%分位点， 其中债务较为稳健的地区仍具投资价值。

3.2.2 国企资产

相比于民营企业，国有企业在政府支持、股东背景上更具优势，融资渠道较为通畅，在经济下行期间抵御风险的能力更强。从历史走势来看，国有企业信用利差较民营企业走势更平稳，是市场波动时期较为稳健的投资标的。截至11月11日，全体产业债信用利差约65.90bps，处于近5年3%分位点；央企产业债信用利差约58.44bps，处于近5年37%分位点，仍有收窄的空间。

风险提示

信用风险传播超预期，波及其他核心资产。

具体分析详见2020年11月13日发布的 《 超预期违约引发的债市风暴如何收场 》

杨业伟 S0680520050001 [email protected]

赵增辉 [email protected]

地产债研究相关报告：

房企信用分析方法与关键——地产债基本面系列之一

哪些房企抗风险能力更强、边际修复能力更优？