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市场人士普遍认为，补库周期起始于去年中，但是大家对于本轮补库周期的驱动逻辑与持续时长的研究，普遍做的还不是很充分。我们的研究显示，本轮补库行业轮动表现与以往补库不同，上游领先中下游率先补库，供给端与需求端同时发力是本轮的特点。延续数年的通缩逻辑，演化到2017年或将呈现出全行业“再通胀”、景气度逐步蔓延的过程。叠加内外需改善带来的支持，或支持本轮补库延续的时长超过1年。

   一、库存周期的普遍规律与驱动逻辑

历史规律显示，企业的库存行为会同时会受到价格和需求两个维度影响。主动补库行为可能启动于价格的上涨，也可能由需求改善驱动，或者受二者共同驱动；补库的强度和持续时间，则主要由需求端决定。

（一）库存周期与经济周期的作用机制

1.库存周期一般滞后于经济周期

传统经济周期下，库存周期一般滞后于经济周期2个季度左右。在经济周期的不同阶段，企业会根据外部需求的变化调整库存状况，导致库存状况伴随经济周期而发生周期性变化，这在很多国家都存在共同的规律。以中国和美国为例，我们将库存周期与经济周期的关系进行梳理时发现，库存周期一般滞后于经济周期2个季度左右。

2.库存周期会加剧经济周期波动

库存周期启动后，通过正反馈机制和乘数效应加放大经济周期的波动。库存周期与经济周期存在双向的作用机制，即经济周期波动带动库存投资变化，库存投资通过正反馈机制和乘数效应加剧经济周期的波动。比如，经济周期上行期需求增加，“量升价涨”带动企业增加生产补充存货，增加对其产业链上其他环节的产品需求，带动更多企业增加生产，强化经济复苏的力度。因而，经济周期上行初期，企业补库起到“加速器”的作用，加快经济复苏。

根据库存与需求的变化，单个库存周期可以分为四个阶段：被动去库、主动补库、被动补库、主动去库。经济周期上行初期需求逐步回升，而生产相对平稳导致库存消耗加速，即被动去库阶段。“供不应求”会带动商品的“量升价涨”，促使企业主动扩大生产补充存货，进入主动补库阶段。然而需求扩张并非没有限度，随着经济周期见顶、步入下行区间，需求小于供给造成库存积累，进入被动补库阶段。随后往往会出现“量价齐跌”的情形，促使企业减少生产，主动降低库存，进入主动去库阶段。

（二）价格和需求共同驱动库存行为

1.盈利修复通常领先于库存回补

历史规律显示，盈利修复通常领先于企业的库存回补2个季度左右。2000年后，我国大概经历过5轮完整的库存周期，补库阶段一般持续约1年到2年不等。具体来看，2003-2013年的3轮库存周期是强周期，每轮持续40个月左右，平均补库约2年。2000-2002年与2014-2016上半年的库存周期是弱周期，每轮持续30个月左右，补库阶段分别约1年。回溯历史我们发现，库存变化与盈利修复息息相关，盈利修复往往领先库存变化2个季度左右。比如，2002年3月盈利水平快速修复，企业库存被动下降8个月后，于2002年11月开始主动补库。

2.需求与价格共同驱动盈利修复与库存变化

“量”与“价”两个维度的变量共同驱动企业的盈利修复和库存变化。企业盈利的修复来自与“量”与“价”两个维度。经济周期上行期间，“量价齐升”带动企业补库，这一类补库往往延续时间较长、补库幅度相对较大。需求相对疲弱、仅靠价格超跌反弹带来的盈利修复和库存反弹，补库阶段往往相对较弱。

经济周期上行阶段，“量”、“价”齐升催生库存强周期。经济上行期间，需求大幅上涨导致“供不应求”局面出现，企业库存快速消耗、价格持续上涨，企业毛利率得以修复。自1998年房地产改革与2001年中国加入WTO,中国进入投资与出口拉动型增长模式随后的15年左右，房地产投资与出口成为总需求的主要来源。起始于2003、2006和2009年的补库逻辑均发生在地产投资与出口链条都出现明显改善的阶段；

2000年之后的第一轮强补库周期发生在2002年下半年，共维持了42个月，其中补库持续25个月；当时的经济背景是，外围经济开始企稳改善、国内地产投资高速增长，引导工业企业进入主动补库阶段。2006年，全球经济从高油价冲击下逐渐复苏，叠加房地产投资增速再次增长，旺盛的终端需求再次引导企业进行补库。2009年，金融危机冲击全球经济，在“四万亿”投资计划、货币政策宽松利好房地产等多方面因素的刺激下，基建与房地产投资迅速增长，促使工业企业的补库行为。

弱需求条件下，价格上涨也可带动企业补库，但持续性和补库力度相对较弱。弱需求条件下，价格上涨也可能引导企业生产修复、带动库存增加。但涨价往往只是企业补库的触发因素，需求强弱才能决定企业补库的持续性与强度。需求相对疲弱阶段，缺少需求支撑的补库往往持续性较差。2000年和2013年库存周期均表现出此种特征。1992年后，高速增长的信贷投放大量流向纺织和家电等行业，造成产能严重过剩，1997年亚洲金融危机爆发后，外部需求受到巨大冲击，产能过剩的问题进一步凸显，国企大面积亏损。

1998年起，国家通过行政手段推动去产能措施，逐步清除落后产能。随着落后产能逐步清除，价格和利润开始回升，带动企业2000年进入补库阶段。由于需求并未出现明显好转，补库仅仅持续了12个月。2013年的补库弱周期也有着类似的背景。2013年油价和铁矿石等原料价格上涨是部分企业库存回补的重要逻辑，但经济层面仍在消化三期叠加带来的压制，传统行业加速转型导致经济继续回落、终端需求低迷，补库仅持续11个月。

   二、本轮库存周期与以往有何不同？

补库周期自去年年中开启，当前企业仍处于主动补库阶段。本轮补库的行业轮动规律与以往库存周期不同，上游领先中下游率先补库，主要源于本轮补库逻辑发生了变化。以往补库多由需求端驱动，而本轮补库由供给端与需求端共同作用。

（一）本轮补库的行业轮动表现与以往不同

1.工业企业自去年年中进入主动补库阶段

工业企业自2016年中进入主动补库阶段，开启新一轮库存周期。本轮库存周期，最初由原料价格上涨触发启动。PPI同比增速在2011年下半年之后一路下行，经历了54个月的负增长，于2016年开始修复、2016年9月开始转正。长达近5年通缩期之后的价格上涨，引导企业结束了持续的库存去化、于2016年中开始进入主动补库阶段。截至2016年底，工业企业产成品库存同比持续回升至3.2%。根据由购买原材料向生产和库存传导的补库链条，PMI生产指数和采购量指数可作为确认补库的辅助指标。去年下半年起，PMI生产指数与采购量指数的运行中枢上移，显示企业生产经营活动开始改善。

分行业来看，上中下游制造业均进入补库阶段，中上游补库较为明显。分行业来看，上中下游制造业均进入主动补库阶段，但时间和力度有所不同。设备制造业和加工冶炼业补库行为补库时间较早、力度较大，从去年三季度开始补库，已分别实现库存回补8.5和6.8个百分点；消费制造业从去年四季度开始补库，库存回补1.7个百分点。

2.本轮补库的行业轮动规律与以往不同

本轮补库与以往补库不同，表现为上游制造业领先于中游制造业率先补库。对各库存周期进行梳理，我们发现传统的库存回补存在明显的行业轮动规律，即中游设备制造业率先补库、上游加工冶炼业同步或相对滞后，下游消费制造业最后补库。例如，2003年开始的补库周期中，设备制造业领先加工冶炼业和消费制造业3个月开始补库，2006年开始的补库周期中，设备制造业分别领先加工冶炼业和消费制造业1个月和6个月开始补库。这是由于传统补库多由终端需求回升带动，中游设备制造业对需求变动敏感率先进行补库，其对上游产品需求增加进而带动上游行业补库。但本轮补库的中观行业轮动与以往不同，上游加工冶炼业领先于中游设备制造业进行补库。

细分行业来看，上游补库行为也与以往库存周期不同。进一步分析上游细分行业补库行为，截至2016年12月，黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、金属制品业、色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业等9个上游行业中，8个行业均处于补库阶段。其中，石油加工炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业以及非金属矿物制品业医药制品业这3个行业早于工业企业出现补库行为，分别领先14个月、4个月和1个月。而在以往的库存周期中，后两个行业的补库一般与工业企业补库时间一致或略有滞后。与之相反，有色金属冶炼及压延加工业在以往周期中一般领先于工业企业进行补库，然而此轮补库相对滞后。

中游设备制造业补库行为较以往周期明显滞后，下游消费制造业补库滞后且力度较弱。中游设备制造业包含汽车制造业和电器机械及器材制造业等10个行业，，截至2016年12月，共有6个行业处于补库阶段，包括汽车制造业、电气机械及器材制造业、通用设备制造业、专用设备制造业等。除通用设备制造业补库较工业企业补库领先3个月，其他行业均同步或滞后于工业企业补库。下游制造业12个行业中，仅有酒、饮料和精制茶制造业、农副食品加工业、食品制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业4个行业进行补库，补库行为明显滞后于工业企业，且补库力度弱于平均水平。

中观行业补库轮动规律与以往不同，主要源于本轮库存周期的驱动逻辑有所改变。前期库存周期多是以需求端驱动的库存周期，本轮库存周期，需求端与供给端同时作用。具体而言，本轮补库最早由上游供给端涨价所触发，在房地产投资与出口需求的边际好转中得以延续。

（二）本轮补库由受供给端与需求端共同驱动

1.本轮补库由供给端涨价所触发

供给端涨价是上游库存率先回补的主要逻辑，也是本轮补库的触发因素。2016年初，油价等原料价格触底反弹，以及供给测改革带动的钢铁煤炭行业涨价，促使行业利润修复、库存由去转补。我们回顾了本轮补库阶段中工业企业各行业补库的时间顺序，发现石油与黑色金属上中游产业链最早补库。具体来看：石油加工、炼焦及核燃料加工业于2015年5月补库，石油和天然气开采业于2015年12月补库，黑色金属冶炼及压延加工业于2016年3月补库，黑色金属矿采选业于2016年4月补库。中游制造业与下游消费业中，仅有通用制造业早于工业企业、于2016年5月补库，仍明显晚于石油与黑色金属上中游产业链。结合上游资源的涨价趋势，可以发现本轮补库最早由上游供给端涨价触发，并向中下游行业传导。

2.需求边际好转，进一步推动制造业补库

2016年，房地产投资与出口增速回升带动需求转好，对制造业补库形成有力支撑。2016年初供给侧涨价带动上游行业率先进入补库阶段。随着下游房地产投资与出口需求的边际好转，对制造业补库形成有力支撑。2016年初，受商品房销售快速上涨带动，房地产投资同比增速迅速回升，从2015年底的1%增长至2016年12月的6.9%。随着全球经济的逐步复苏，出口链也持续修复，PMI新出口订单指数由2016年初的47持续向上修复至2016年底的50，出口金额同比增速年内修复13.4个百分点。投资与外需的持续好转，对制造业补库形成有力支撑。

   三、量价继续改善，补库逻辑延续

在产能持续去化的大背景下，涨价带动企业盈利修复的逻辑或能延续。随着2017基建发力、制造业企稳与进出口链持续修复，需求预期相对稳定，从需求端进一步支撑企业补库延续。比较历史可以发现，本轮补库与2000与2002年补库逻辑均有相似之初，补库持续的时长能持续到下半年。

（一）从通缩到再通胀，景气改善、盈利修复仍在蔓延

1.PPI同比增速持续改善带动企业盈利修复

去年年初以来，部分行业公司受益于价格上涨、企业盈利出现修复；延续数年的通缩逻辑，演化到2017年将呈现出全行业“再通胀”、景气度逐步蔓延的过程。去年年初以来，伴随供给侧改革持续推进，钢铁和煤炭等工业原料供给持续收缩，工业品价格大幅上涨，PPI同比持续修复带动工业企业盈利改善。2017年，工业相关领域去产能将进一步扩大范围，煤炭、钢铁、水泥、玻璃等去产能相关行业可能出现大规模转型和出清，供给端驱动将继续推动价格上行和盈利修复。另一方面，告别了持续数年的通缩阶段之后，大部分行业都具有“再通胀”的动力，叠加需求层面的三个支撑逻辑（具体可参考我们的深度报告《年中经济不会二次探底的三条逻辑支撑》），2017年将有很多行业公司会受益量价改善导致的盈利修复，及库存回补。

2.从通缩到“再通胀”，涨价带动的盈利修复正在蔓延

从通缩到“再通胀”，PPI生产资料价格正逐步向中下游PPI生活资料和CPI非食品等部分传导。2012年后，PPI长期为负、CPI持续低迷，经济处于通缩阶段。2016年初起，受过剩产能去化与输入性通胀等因素影响，PPI生产资料的回升较早。随着生产资料涨价向PPI生活资料与非食品CPI传导，经济步入一个从通缩到再通胀的阶段。分大类来看，PPI生产资料仍在显著回升，PPI生活资料上涨相对滞后，但出现加速上升迹象。随着通胀水平的持续抬升与逐步扩散，中下游盈利状况也将受益于涨价而得到修复。

盈利改善正逐渐从上游向中下游传导，偏中下游消费端的食品加工、医药、汽车等已持续处于扩张区间，其他行业的景气度改善也在逐步扩散，盈利改善可期。分行业来看，受益于过剩产能去化和价格上涨因素，上游企业盈利情况明显好于中下游。2016年，加工冶炼业利润增速较2015年大幅提升25.4个百分点，明显好于设备制造业（3.4个百分点）和消费制造业（-2.7个百分点），率先实现盈利显著改善。伴随生产资料价格逐渐由上游向中下游传导，中下游行业盈利状况也将逐渐得到修复。从PMI分行业指标来看，近几个月来，偏中下游消费端的食品加工、医药、汽车等制造业产业已持续处于扩张区间，表现明显优于非金属矿物、黑色金属、服装等传统落后产能行业，未来盈利修复可期。

（二）三个逻辑链条提供支持，总需求有保障

1.地方政府加码基建投资，需求预期相对稳定

地方政府加码基建投资将成为年内稳定需求预期的重要力量之一。1月上旬到2月中旬，地方两会陆续召开，并公布各省2017经济规划。其中，以新疆为代表的近1/3省份明确规划上调本年度投资增速，特别是加强基建领域发力，引发市场高度关注。若规划全部如数兑现，23个已披露投资增速的身份加总投资同比增速将高达12.5%。即使部分省份规划最终可能“缩水”兑现，实际投资增速稳中有升仍是大概率事件，同时，部分省份（新疆、辽宁、内蒙古、福建、广东等）投资意愿明显大幅抬升，较2016年改善幅度或较为显著。结合各省份经济规划具体内容来看，投资加码主要集中在基建领域，将成为年内稳定经济预期的重要力量之一。

受益于PPP加速落地和“准财政”持续发力，以及金融机构的信贷支持等，基建将得到资金面的有力支撑。当前，PPP项目普遍开始加速落地，示范项目平均落地周期缩短至12.8个月，项目落地率已提升至31.6%，根据2016年PPP资金落地节奏推算，今年PPP落地金额总量或超3万亿元，其中85%将投向基建相关领域。同时，专项金融债等新型“准财政”工具仍有较大操作空间，2016年政策性金融债净融资额1.46万亿元，同比增长37%；新增PSL0.98万亿元，同比增长39%。“准财政”变相放宽财政赤字，对地方基建投资拉动较强。今年在PPP加速落地和“准财政”持续发力的推动下，基建资金压力将有所缓解，地方政府投资意愿的抬升将得到资金面的有力支撑。

2.全球经济或趋势性改善，外需修复或将延续

近期海外经济领先指标趋势性改善，外需修复或将延续，持续利好年内出口。摩根大通全球制造业PMI指数连续5个月上涨，新订单指数大幅走强，指向全球制造业生产、需求正出现持续回暖迹象。近期主要出口发达经济体PMI指数整体出现改善趋势。其中，美国1月ISM制造业PMI创近2年来新高；日本1月制造业PMI创近3年来新高；欧元区1月制造业PMI创近6年来新高；德、法、英制造业PMI不同程度走强，均大幅高于临界点。部分主要出口新兴经济体制造业PMI也显著走强。其中，俄罗斯1月制造业PMI创近6年来新高；南非连续5个月制造业PMI高于临界点，趋势性提升特征明显。全球范围内的领先指标趋势性改善，将有助于外需在较长一段时间内保持修复，并将持续利好出口。

波罗的海干散货指数（BDI）近期持续上涨，进一步指向全球经济景气度的回升。海运干散货运输主要承运以铁矿石、煤炭和粮食为主的大宗商品，是全球原材料流动的重要渠道。观察历史可以发现，全球散运周转量增速与世界经济增速高度相关。经济低迷时期，各国对原材料需求减少，对干散货运输的需求也随之降低，运输费用往往降低；经济景气阶段，各国对原材料需求增加，对干散货运输的需求也随之提高，运输费用往往抬升。近期，随着主要经济体景气度的持续恢复，对铁矿石和煤炭等大宗商品需求持续反弹，BDI指数自2月中旬起持续大幅回升，本周已升至939，较2月中旬大幅回升37.1%，进一步指向全球经济景气度回升。

前期汇率贬值带来的出口竞争优势修复或对进出口链形成支撑。汇率贬值对出口竞争优势的修复去年已经有所体现，人民币兑美元的持续贬值带来出口经理人和出口信心等出口指数出现明显回升，PMI新出口订单指数也上升至临界点附近。

（三）历史对比：补库或介于2000年与2003年之间

1.基本面优于2000年，本轮补库大概率可超12个月

与2000年相似，本轮补库也是由供给端涨价带动的盈利修复所触发；但是当前经济形势较2000年乐观，支持补库时长超12个月。1998年，产能过剩主要集中在纺织、家电等生活资料行业，供给侧改革的具体措施包括使用行政手段清理过剩产能、兼并破产落后企业、推动企业债权转股权以解决高企的债务问题，推动房地产改革释放新需求等等。近两年，产能过剩主要集中在钢铁、煤炭、水泥等生产资料行业，供给侧改革的具体措施包括全面禁止钢铁、煤炭等新增产能，行政手段淘汰过剩产能，推动行业兼并重组，促进消费稳定增长、促进投资流向惠民生领域等。尽管去产能主要领域不同，产能的逐步出清均带动相关行业价格和利润修复，触发工业企业补库行为。

诚如我们前文所介绍的，如果补库由涨价触发、但需求疲弱的情况下，补库的周期和力度往往不足。然而，当前的基本面远好于2000年，大概率可以支持本轮补库时间与力度都超过2000年。一方面，国内经济国内金融系统与实体经济的健康程度远优于2000年，商业银行不良贷款比例较2000年前后大幅降低，工业企业流动资产周转率也远高于2000年，并无严峻的三角债问题。另一方面，国内外需求均面临持续改善，对补库的支持力度持续加强。综合来看，本轮补库时间或超出2000年补库的12个月。

2.与2003年相似，内外需求改善或支持补库时长超预期

从海外环境来看，本轮补库与2003年更为相似，持续修复的内外需环境下本轮补库或为强周期。从当前环境来看，全球经济景气度自2016年持续复苏，带动我国出口增速触底回升。叠加地方政府行为的支持、制造业链的继续改善等，都将对未来总需求产生支撑。从需求的角度来看，本轮补库与2003年更为相似，或将支持补库接近于2003年补库的25个月。

通过以上研究，我们可以发现：

1、本轮补库周期与往常最大的不同是，源自库存回补的驱动力中，供给端与需求端同时发力；表现在行业轮动上，体现为上游领先中下游率先补库。本轮补库周期自去年中开启，目前仍处在企业主动补库阶段；上中下游制造业已陆续进入补库阶段，其中中上游最为明显。本轮补库与以往的行业轮动表现有所不同。以往多由中游率先补库、向上下游传导，本轮补库为上游领先于中下游率先补库，主因补库逻辑发生了变化，以往补库主要由需求端推动，本轮补库受需求端与供给端共同作用。供给端涨价是石油与黑色金属相关中上游产业链率先补库的驱动逻辑，也是本轮补库周期的主要触发因素；需求端主要体现在地产投资、基建投资等在去年的改善，带来的支持。

2、延续数年的通缩逻辑，演化到2017年将呈现出全行业“再通胀”、景气度逐步蔓延的过程；叠加需求端的改善，或支持补库逻辑的总时长超过1年。告别了持续数年的通缩阶段之后，大部分行业在2017年都具有“再通胀”的动力，目前来看，PPI生产资料价格正逐步向中下游PPI生活资料和CPI传导非食品。2017年将有很多行业公司会受益量价改善导致的盈利修复。叠加基建投资加码、进出口链条改善等带来的需求支持，本轮补库时长或在12-25个月之间。

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