【环保】国际比较—市场化提速抢占环卫风口，聚焦模式升级及行业变局

中信研究 · 公众号 · · 2017-10-19 08:17

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——崔霖,李想,联系人：高超

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美国环卫行业高度市场化且寡头垄断特征突出：2016年美国市政废物管理市场规模高达600亿美元，且前端环卫规模明显高于后端处置。三大环卫龙头市占率合计高达44%，行业寡头垄断格局已形成。目前美环卫市场化率已达78%，政府下属企业在市政废物管理市场中影响力较小，行业高度市场化。从美国环卫市场化演化看，财政赤字&PPP推动美国环卫市场化的核心动力。经过多年发展，美国环卫市场使用者付费体系比较完善，政府不直接给予补贴，主要以间接形式的税收优惠和返还等形式为主。

集中度提升&产业链打通塑造美国环卫公司定价能力：美国环卫龙头公司定价能力突出，其通过持续提升处理费，有效规避废物量增速放缓的不利影响，如废品管理公司（WM）2013年迄今的季度均价均维持上涨，且单季度同比涨幅超过同期CPI涨幅。美国环卫及后端处置市场高度集中以及前后端产业链打通的市场结构，是美国环卫公司获取定价能力的关键要素，而定价能力又最终转化为企业优异的盈利能力和股票市场优异表现。

美国环卫公司重资产运营，模式塑造壁垒：对比美国环卫龙头及其他环保细分市场的全球环保龙头的财务比率，可以发现美国美国环卫公司商业模式具有典型的重资产特征。从美国经验看，在环卫行业发展到一定阶段后，清扫业务需求逐步下降、机械化率持续提升、上下游产业链一体化模式打通将推动环卫公司最终转换为重资产模式运营。而通过行业重资本属性塑造，抬升美国环卫行业的资金进入门槛，推动业内公司为追求规模效应而持续外延并购，最终导致美国环卫市场成长为自然寡头垄断市场。

国内环卫市场化&模式创新崛起，环卫公司轻资产模式升级在即。市场化率较低，企业轻资产模式，行业较为分散为目前国内环卫基本特征。我们预计环卫市场规模2020年将增加至1,964亿元，2017~2019复合增速为9.1%。环卫公司除享受行业扩容红利外，更大红利在于市场化加速推进带来订单转移。我们估算目前国内环卫市场化率仅为20%左右，而政策暖风近期频吹助市场化加速在即。随着行业开启跑马圈地，具有资金&资源&管理的优势龙头企业抢单能力突出，提升行业集中度。从海外经验看，随着环卫需求从政府购买服务升级至PPP、上下游产业链逐步打通、行业机械化率快速提升，国内环卫公司的商业模式将逐步变重。

风险因素：环保制度改革力度低于预期；土地财政吃紧等因素或导致政府支付意愿或能力下降；环卫市场化进度低于预期等。

投资策略。美国经验表明环卫市场出现市值500亿人民币量级公司可期，从国内环卫市场发展特点看，有望抓住本轮订单释放机遇，成功跑马圈地进而成长壮大的企业，需要在政府关系积累、资本、管理经验、品牌、成本协同等资源禀赋方面具有较强优势，方能最终成长为中国的废品管理（WM）。从三条主线选择标的：从处置末端向前端延伸的传统固废环保公司，推荐启迪桑德、中国天楹，关注中国光大国际（H）；从设备端向运营端延伸的设备类企业，推荐龙马环卫，关注盈峰环境；有望获得资本对接的传统环卫公司，关注玉禾田、新安洁、侨银环保、升禾环保等。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

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