长国债之外，还有哪些债券可配丨国盛固收杨业伟团队

本周债市总体震荡，曲线依然保持着较高的斜率。 由于监管对长端利率继续保持着高度关注，因此本周利率曲线继续保持着较高的斜率。 10 年与 7 年国债利差依然维持 14bps 左右的高位。整体市场震荡， 10 年和 30 年国债利率小幅下行 1.5bps 和 2.1bps 至 2.26% 和 2.49% 。信用债利率同样呈现震荡态势。

监管持续提示长端利率风险，这短期形成对长端国债约束，但较高的期限利差对长端利率会形成保护，预计短期长端国债将保持震荡。 4 月以来监管多次提醒市场关注长端利率过度下行风险，并于 7 月 1 日宣布将于近期借券操作。监管对长端利率风险的高定位和强硬的态度会约束长端利率下行空间，阶段性可能加大长债波动。但同时也需要看到，目前期限利差较高，不仅 10 年和 7 年国债利差处于历史高位附近，而且 10 年与 2 年国债利差也从今年 3 月初的近 27bps 上升至 60bps 以上，与 2022 年 10 月高点持平。较高的票息收益将提升长债性价比，特别吸引保险等稳定的配置盘资金进入。而且目前 30 年国债利率已经达到 2.5% 附近，继续上行空间有限。预计长端国债短期将保持震荡。

但资金向低风险资产转移的过程在持续，这意味着总体的利率依然将下降，那么除了长端国债之外，哪些债券可以选择呢？ 目前债市走强的逻辑来自于实体回报率的下降，由于实体中风险资产相对偏弱的表现，实体部门风险偏好降低，资产配置更多集中于存款、理财、货基以及债基等低风险资产，这导致低风险偏好金融产品规模大幅扩张。但资产端融资的持续收缩，导致缺乏足够的资产配置。在债券市场体现为更多资金进入的同时，资产供给不足，因而资产荒加剧，利率不断下行。目前这个趋势并未发生变化，那么除长端国债之外，还有哪些债券资产可以配置呢？

首先，中短端债券利率依然拥有进一步下行空间，特别是中久期利率债，宜进一步加杠杆增配。 近期长端利率调整过程中， 7 年及以内的中短端利率调整幅度有限，显示市场并不认为 7 年及以内利率是监管重点的风险关注对象。而随着曲线陡峭化的推进 7 年与 2 年利差也随之上升，这意味着如果短端利率不再攀升或者进一步下降，那么中短端利差依然有可能进一步压缩，中端利率债依然有配置价值。

当前短端利率债收益率有合理性。 而对短端利率来说，相对于 1.8% 左右的资金价格，利率存在偏低的担忧，但未来走势仍需进一步观察。但实际上从存单等资产角度来看，目前 1 年 AAA 存单收益率在 1.96% 左右，预计 1 年国债利差 42bps ，这个水平基本上处于 2023 年以来均值附近，显示相对于存单，当前短端利率收益率并不过低。这背后是资本新规影响下，存单等资产对银行资本消耗比例更高，因而需要更多的收益补偿，与回购利差的原因亦是如此。往后来看，一方面，资金需求下降可能导致资金价格持续低位运行，这将推动存单价格继续小幅下行；另一方面，对机构配置长债的约束，可能导致银行等机构加大对短端国债的配置，因而短债利率可能继续保持低位。而短债利率稳定在低位或存在进一步下行可能的情况下，中短端利差存在进一步收缩可能， 加杠杆增配 5-7 年利率债更具备性价比 。

其次，长端国开债、二永债等资产将获得更多资金配置。 作为长端国债的替代品，国开债、二永债在风险和久期属性上与长端国债有较高的类似性，因而如果长端国债配置减少，则这些产品可能获得更多配置。目前 10 年国开与 10 年国债利差在 7bps 左右，虽然也处于较低水平，但相较于去年 3bps 左右的低点，依然有一定下行空间。另外， 5 年左右的二永债虽然久期相对于 10 年国债更短，但波动更大，因而往往也被作为长端利率的替代品。目前 5 年 AAA- 二级资本债与国开债利差在 22bps ，与国债利差在 26bps ，同样存在一定下行空间，可以相应的增配。

再次，如果对流动性诉求不太高的资金，可以考虑增配地方债和超长信用债。 月初以来长端利率调整过程中，地方债、超长信用债利率变化都非常有限，显示这些资产受冲击相对有限。而随着监管对长端国债关注度的提升，可能更多资金会进入这些资产之中，因而可能会获得相对更好的资本利得。但考虑到相对于利率债，地方债和长端信用债换手率会低很多，因而建议对流动性诉求相对较低的资金，可以更多考虑增配地方债和超长信用债。

总体来看，随着监管对长债利率强力的提升风险，短期资本利得空间收窄，收益或难以再现上半年快速增长态势。但资金更多进入低风险偏好资产，而资产供给不足的环境依然在持续，因而整体利率依然在下行过程中，但这个在不同阶段会在不同类型和不同品种的资产中体现。 目前，长端利率短期震荡以及波动可能上升的情况下，建议更多增配中短端利率债、长端国开与二永债等替代品、以及低流动性的地方债和信用债，并且通过更高杠杆水平增厚收益。

风险提示 ： 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

本周债市总体震荡，曲线依然保持着较高的斜率。 由于监管对长端利率继续保持着高度关注，因此本周利率曲线继续保持着较高的斜率。 10 年与 7 年国债利差依然维持 14bps 左右的高位。整体市场震荡， 10 年和 30 年国债利率小幅下行 1.5bps 和 2.1bps 至 2.26% 和 2.49% 。信用债利率同样呈现震荡态势， 3 年和 5 年 AAA- 二级资本债分别小幅上升 0.3bps 和 1.6bps 至 2.13% 和 2.26% 。 1 年 AAA 存单利率基本上持平于 1.96% 水平。

监管持续提示长端利率风险，这短期形成对长端国债约束，但较高的期限利差对长端利率会形成保护，预计短期长端国债将保持震荡 。 4 月以来监管多次提醒市场关注长端利率过度下行风险，并于 7 月 1 日宣布将于近期借券操作。监管对长端利率风险的高定位和强硬的态度会约束长端利率下行空间，阶段性可能加大长债波动。但同时也需要看到，目前期限利差较高，不仅 10 年和 7 年国债利差处于历史高位附近，而且 10 年与 2 年国债利差也从今年 3 月初的近 27bps 上升至 60bps 以上，与 2022 年 10 月高点持平。较高的票息收益将提升长债性价比，特别吸引保险等稳定的配置盘资金进入。而且目前 30 年国债利率已经达到 2.5% 附近，继续上行空间有限。我们预计长端国债短期将保持震荡。

但资金向低风险资产转移的过程在持续，这意味着总体的利率依然将下降，那么除了长端国债之外，哪些债券可以选择呢 ？目前债市走强的逻辑来自于实体回报率的下降，由于实体中风险资产相对偏弱的表现，实体部门风险偏好降低，资产配置更多集中于存款、理财、货基以及债基等低风险资产，这导致低风险偏好金融产品规模大幅扩张。但资产端融资的持续收缩，导致缺乏足够的资产配置。在债券市场体现为更多资金进入的同时，资产供给不足，因而资产荒加剧，利率不断下行。目前这个趋势并未发生变化，那么除长端国债之外，还有哪些债券资产可以配置呢？

首先，中短端债券利率依然拥有进一步下行空间，特别是中久期利率债 。近期长端利率调整过程中， 7 年及以内的中短端利率调整幅度有限，显示市场并不认为 7 年及以内利率是监管重点的风险关注对象。而随着曲线陡峭化的推进 7 年与 2 年利差也随之上升，这意味着如果短端利率不再攀升或者进一步下降，那么中短端利差依然有可能进一步压缩，中端利率债依然有配置价值。

当前短端利率债收益率有合理性，调整压力不大 。而对短端利率来说，相对于 1.8% 左右的资金价格，利率存在偏低的担忧，但未来走势仍需进一步观察。但实际上需要看到，近期利率债下行更应从存单等资产相对角度来看待。目前 1 年 AAA 存单收益率在 1.96% 左右，预计 1 年国债利差 42bps ，这个水平基本上处于 2020 年以来均值附近，显示相对于存单，当前短端利率收益率并不过低。这背后是资本新规影响下，存单等资产对银行资本消耗比例更高，因而需要更多的收益补偿，与回购利差的原因亦是如此。往后来看，一方面，资金需求下降可能导致资金价格持续低位运行，这将推动存单价格继续小幅下行；另一方面，对机构配置长债的约束，可能导致银行等机构加大对短端国债的配置，因而短债利率可能继续保持低位。而短债利率稳定在低位或存在进一步下行可能的情况下，中短端利差存在进一步收缩可能，因此加杠杆增配 5-7 年利率债更具备性价比。

其次，长端国开债、二永债等资产将获得更多资金配置 。作为长端国债的替代品，国开债、二永债在风险和久期属性上与长端国债有较高的类似性，因而如果长端国债配置减少，则这些产品可能获得更多配置。目前 10 年国开与 10 年国债利差在 7bps 左右，虽然也处于较低水平，但相较于去年 3bps 左右的低点，依然有一定下行空间。另外， 5 年左右的二永债虽然久期相对于 10 年国债更短，但波动更大，因而往往也被作为长端利率的替代品。目前 5 年 AAA- 二级资本债 与国开债利差为 22bps，与国债利差为26bps，虽然是历史低位，但同样存在进一步下行可能，也可以相应的增配。

再次，如果对流动性诉求不太高的资金，可以考虑增配地方债和超长信用债。月初以来长端利率调整过程中，地方债、超长信用债利率变化都非常有限，显示这些资产受冲击相对有限。而随着监管对长端国债关注度的提升，可能更多资金会进入这些资产之中，因而可能会获得相对更好的资本利得。但考虑到相对于利率债，地方债和长端信用债换手率会低很多，因而建议对流动性诉求相对较低的资金，可以更多考虑增配地方债和超长信用债。

总体来看，随着监管对长债利率强力的提升风险，短期资本利得空间收窄，收益或难以再现上半年快速增长态势。但资金更多进入低风险偏好资产，而资产供给不足的环境依然在持续，因而整体利率依然在下行过程中，但这个在不同阶段会在不同类型和不同品种的资产中体现。 目前，长端利率短期震荡以及波动可能上升的情况下，建议更多增配中短端利率债、长端国开与二永债等替代品、以及低流动性的地方债和信用债，提升杠杆水平，获取相对更为稳定的收益 。