债市可能的突破方向丨国盛固收杨业伟团队

本周债市继续震荡，各期限利率变化幅度均有限。 本周 10 年国债和国开债利率基本与上周持平，变化非常有限。 30 年国债利率微幅下行 0.8bps 至 2.48% 。信用债利率同样变化有限， 3 年和 5 年 AAA- 二级资本债分别下行 1.5bps 和 1.9bps ， 1 年 AAA 存单利率小幅上行 1.2bps 至 1.97% 。整体市场进入震荡期。

当前债市震荡格局是多方力量对冲的结果，实体部门风险偏好下降和融资收缩形成资产荒，形成利率的下行趋势，短期基本面偏弱与融资需求不足，继续拉低融资利率。但监管层面多次提示长端利率风险，并且推出实质性干预措施，对长端利率形成有效的约束，进而约束整个债市利率下行空间。力量对冲之下，市场陷入震荡格局。但 从动态角度来看，力量之间会发生强弱变化，因而震荡格局也难以延续，市场会寻找方向突破，那么，未来债市会向什么方向突破呢 ？

首先，当前偏好的实际利率会约束融资需求，进而增加经济压力，因而中期依然需要利率的下降。 虽然我们处于经济转型过程中，这个阶段经济对融资的需求强度可能有所减弱。但从现实状况来看，融资变化对短期经济依然有较大影响，而真实利率对融资需求则有较大影响。经验数据显示，我们用一般贷款利率和 CPI 计算的真实利率，与非政府债券社融同比多增量之间有显著的负相关性，这显示真实利率对实体融资需求有明显的调节作用，这在过去和现在都成立。而当前一般贷款加权平均利率在 4% 左右， CPI 略高于零，真实利率也在 4% 附近。这在历史上处于高位，偏高的真实利率导致实体融资需求疲弱。

融资增速的下降意味着后续投资下行压力的加大。虽 然处于经济转型期，但社融对固定资产投资稳定的领先关系依然存在。这意味着，过去这一段时期社融增速的明显放缓可能对后续投资产生一定的压力。社融同比持续少增意味着后续投资下行压力的持续，而投资的放缓将提升经济的压力。因而，从政策选择来看，稳定经济需要利率进一步的下行。

其次，较高的利率会对资产价格形成抑制，因而稳定资产价格同样需要利率的下行。 近几个月资产价格持续面临压力，特别是房地产、股市等主要大类资产。房价的持续下行导致居民资产缩水，恶化居民资产负债表。而股市相对并不强劲的表现，也不利于企业的估值提升和融资扩张。而利率是未来相对于当前的价格，对于资产给定的现金流，利率越低，资产价格就越高，这是朴素的道理。因而稳定资产价格需要低利率的支撑。对于股市、房市等主要资产来说，利率的调节效应都是显著成立的。估值中国债利率与股市估值存在一定负相关性，特别是非政府债券社融与股市估值之间存在较为显著的正相关性，显示实体融资扩张有助于股市企稳。而对房地产来说，以房价衡量的真实利率与居民贷款之间的负相关性稳定的存在，因此，降低利率来降低购房成本，提升购房回报，对稳定房地产市场来说是重要的方式。

再次，当前债券利率并不低，特别是在贷款利率下降环境下。 与贷款利率相比，当前债券利率并不低。对银行来说，由于免税、没有信用风险、资本占用低，因而当前债券相对于贷款则更具吸引力。今年 1 季度贷款加权平均利率为 3.99% ，扣除 1.59% 的不良率，收益仅有 2.4% ，如果再考虑到税收和资本占用，贷款的收益率明显低于债券收益率。这意味着对金融机构来说，从综合收益的角度来说，债券依然更为占优。

如果后续政策引导贷款利率进一步下降，债券利率则难以稳定在高位，更可能随之下降。 降低实体融资成本依然是政策发力方向，因此后续政策可能继续通过调降 LPR 来引导贷款利率下降。如果贷款利率下降，我们认为债券利率会跟随下行。一方面，贷款利率下行提升债券资产吸引力，会有更多资金进入到债券资产，这会增加监管稳定长端利率的难度，或者难以稳定的较高水平；另一方面，贷款利率的下行需要银行负债成本下行配合，否则当前已经很低的银行净息差难以承受，而银行压低负债成本则需要资金价格下降配合，不然存款利率调降后资金会更多转移到理财、货基等，存款流失将加剧银行负债端压力，而资金价格下行，特别是 OMO 等利率下行将直接利好与债市。

当前市场处在震动中，但从力量变化来看，在向有利于利率下行方向发展，因而建议继续做多债市。 随着监管对长债利率强力的提示风险，短期资本利得空间收窄，收益或难以再现上半年快速增长态势。但随着真实利率偏高对基本面抑制的持续、利率偏高对资产价格压力的增加，未来利率下行可能性在上升。如果短期对长端利率波动有所担忧，可以多配置 5-7 年利率、 3-5 年二永以及地方债、超长信用等相对冲击较小资产，如果对波动承受力较强，也可继续增加长端利率配置。整体债市调整空间有限，利率依然处于下行通道中。

风险提示 ： 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

本周债市继续震荡，各期限利率变化幅度均有限。 本周 10 年国债和国开债利率基本与上周持平，变化非常有限。 30 年国债利率微幅下行 0.8bps 至 2.48% 。信用债利率同样变化有限， 3 年和 5 年 AAA- 二级资本债分别下行 1.5bps 和 1.9bps ， 1 年 AAA 存单利率小幅上行 1.2bps 至 1.97% 。整体市场进入震荡期。

当前债市震荡格局是多方力量对冲的结果，实体部门风险偏好下降和融资收缩形成资产荒，形成利率的下行趋势，短期基本面偏弱与融资需求不足，继续拉低融资利率。但监管层面多次提示长端利率风险，并且推出实质性干预措施，对长端利率形成有效的约束，进而约束整个债市利率下行空间。力量对冲之下，市场陷入震荡格局。但从动态角度来看，力量之间会发生强弱变化，因而震荡格局也难以延续，市场会寻找方向突破，那么，未来债市会向什么方向突破呢？

首先，当前偏好的实际利率会约束融资需求，进而增加经济压力，因而中期依然需要利率的下降 。虽然我们处于经济转型过程中，这个阶段经济对融资的需求强度可能有所减弱。但从现实状况来看，融资变化对短期经济依然有较大影响，而真实利率对融资需求则有较大影响。经验数据显示，我们用一般贷款利率和 CPI 计算的真实利率，与非政府债券社融同比多增量之间有显著的负相关性，这显示真实利率对实体融资需求有明显的调节作用，这在过去和现在都成立。而当前一般贷款加权平均利率在 4% 左右， CPI 略高于零，真实利率也在 4% 附近。这在历史上处于高位，偏高的真实利率导致实体融资需求疲弱。

融资增速的下降意味着后续投资下行压力的加大。虽然处于经济转型期，但社融对固定资产投资稳定的领先关系依然存在。这意味着，过去这一段时期社融增速的明显放缓可能对后续投资产生一定的压力。社融同比持续少增意味着后续投资下行压力的持续，而投资的放缓将提升经济的压力。因而，从政策选择来看，稳定经济需要利率进一步的下行。

其次，较高的利率会对资产价格形成抑制，因而稳定资产价格同样需要利率的下行 。近几个月资产价格持续面临压力，特别是房地产、股市等主要大类资产。房价的持续下行导致居民资产缩水，恶化居民资产负债表。而股市相对并不强劲的表现，也不利于企业的估值提升和融资扩张。而利率是未来相对于当前的价格，对于资产给定的现金流，利率越低，资产价格就越高，这是朴素的道理。因而稳定资产价格需要低利率的支撑。对于股市、房市等主要资产来说，利率的调节效应都是显著成立的。估值中国债利率与股市估值存在一定负相关性，特别是非政府债券社融与股市估值之间存在较为显著的正相关性，显示实体融资扩张有助于股市企稳。而对房地产来说，以房价衡量的真实利率与居民贷款之间的负相关性稳定的存在，因此，降低利率来降低购房成本，提升购房回报，对稳定房地产市场来说是重要的方式。

再次，当前债券利率并不低，特别是在贷款利率下降环境下 。与贷款利率相比，当前债券利率并不低。对银行来说，由于免税、没有信用风险、资本占用低，因而当前债券相对于贷款则更具吸引力。今年 1 季度贷款加权平均利率为 3.99% ，扣除 1.59% 的不良率，收益仅有 2.4% ，如果再考虑到税收和资本占用，贷款的收益率明显低于债券收益率。这意味着对金融机构来说，从综合收益的角度来说，债券依然更为占优。

如果后续政策引导贷款利率进一步下降，债券利率则难以稳定在高位，更可能随之下降 。降低实体融资成本依然是政策发力方向，因此后续政策可能继续通过调降 LPR 来引导贷款利率下降。如果贷款利率下降，我们认为债券利率会跟随下行。一方面，贷款利率下行提升债券资产吸引力，会有更多资金进入到债券资产，这会增加监管稳定长端利率的难度，或者难以稳定的较高水平；另一方面，贷款利率的下行需要银行负债成本下行配合，否则当前已经很低的银行净息差难以承受，而银行压低负债成本则需要资金价格下降配合，不然存款利率调降后资金会更多转移到理财、货基等，存款流失将加剧银行负债端压力，而资金价格下行，特别是 OMO 等利率下行将直接利好与债市。

当前市场处在震荡中，但从力量变化来看，在向有利于利率下行方向发展，因而建议继续做多债市 。随着监管对长债利率强力的提示风险，短期资本利得空间收窄，收益或难以再现上半年快速增长态势。但随着真实利率偏高对基本面抑制的持续、利率偏高对资产价格压力的增加，未来利率下行可能性在上升。如果短期对长端利率波动有所担忧，可以多配置 5-7 年利率、 3-5 年二永以及地方债、超长信用等相对冲击较小资产，如果对波动承受力较强， 也可继续增加长端利率配置。整 体债市调整空间有限，利率依然处于下行通道中。

风险提示：

风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。