兴证宏观段超 | 修复信心：切换，恢复，再平衡 ——2024年中国宏观经济报告

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当前房地产向新发展模式转型，地产驱动经济旧循环动能下降，中国经济结构正在发生三大改变：

1）经济增长动能的转变：地产等旧动能向新动能切换；

2）地产部门构建新发展模式，增加保障性住房供给的新模式逐渐清晰；

3）资源分配模式的改变：住户部门行为模式转变，政府部门融资主动作用上升，推动无风险利率中枢下降。

• 在近年来地产部门较快下行后，中国房地产投资在经济中的比重已在接近海外水平。 过去两年，中国地产在经济中的比重已明显下降，居民住宅投资占 GDP 比例从 2020 年 11.1%下行至 2022 年 6.5%，2023 年可能进一步小幅下行至 6.1%，这一水平已经接近房地产相对已经进入成熟发展模式的美国、欧洲的水平。

• 地产转型过程中我国财政收入结构也在逐渐回归。 地产部门在经济中的重要性也体现在财政方面，地产相关的财政收入包括土地出让金以及土地和房地产相关五税，相关财政收入占比最高时达到37%，截至2023年可能已降至25%，接近2015年时的低点。在此背景下，中央与地方财政事权和支出责任的划分可能进一步完善，中央政府在扩大国内需求方面或将发挥更大作用。

• 近期政策频繁部署提振地产，房地产风险失控的可能性不大。 中央金融工作会议在房地产发展新模式方面强调，促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。在防范化解金融风险方面强调，要把握好权和责的关系，健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制；把握好快和稳的关系，在稳定大局的前提下把握时度效，扎实稳妥化解风险。整体来看，未来无论是对于房地产企业合理融资需求支持，还是对于稳妥化解风险的强调，都意味着房地产风险失控的可能性不大。

• 中期来看，政策着重部署增加住房新模式供给，房地产新发展模式逐渐清晰。 正如倪部长在接受采访时所阐述的，过去中国房地产部门主要在解决“有没有”的问题，追求速度和数量的发展模式。而当期来看，整体上‘有没有’的问题基本得到解决，但结构性不足问题仍然存在。在新的发展模式下，“为群众提供好服务”将变得更加重要。倪部长也具体指出，在构建新发展模式下，建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”将是工作重心。

  因而，中期来看，在新发展模式下，普通商品住宅在整体房屋供给中的比重可能下降，从2024年开始保障性租赁住房、城中村改造住房供给将逐渐放量，增加保障性、公共性住房供给的房地产新发展模式逐渐清晰。

• 在旧动能下降的同时，中国制造业企业的全球竞争力仍保持较强韧性。 作为中国曾经主要的经济引擎之一——地产部门快速下行（相比2021年，地产销售面积已有接近30%的下滑），然而中国经济运行整体平稳，其背后重要的支撑因素在于中国企业仍然保持较强的韧性。尽管从2023年中国出口增速来看，出现负增长，但这背后主要是源自于全球贸易在经历了疫后的高速增长之后出现的周期性回落。如果考察中国的出口份额，2022年随着全球其他经济体生产的逐步恢复，中国出口份额自15%左右的高点回落至14.2%。而自2022年以来实际上整体走平，中国货物部门的贸易顺差仍维持在高位，高于疫情前的水平。值得注意的是，上述结果还是在发达经济体“小院高墙”推行逆全球化的大背景下实现的，指向中国经济中除地产产业链以外的部门维持较强的全球竞争力。

• 更进一步，创新发展新模式动能仍在不断涌现。 近年来，国家政策不断加大对产业转型、创新发展的关注和培育，随着政策持续支持、社会资源往新领域新产业加大配置，新经济新产业动能不断增强。从比较广泛的口径上来看，国家统计局发布的关于“三新”经济（新产业新业态新商业模式）的统计数据显示，2016年以来，“三新”经济在GDP中的占比从15.2%上升至17.4%，呈现不断上升趋势。

• 新动能领域相关产品产量/增加值实现较高增长。 从部分具体新动 能 领域来看，2023年上半年，高端制造、数字转型、新型材料、绿色发展等部分新动能领域相关产品的产量或增加值均实现较高增长，从更加具体的新能源汽车产品来看，近年来我国新能源汽车产量以非常快的速度不断增长。这些都反映，当前创新动能在诸多领域正在不断显现。
  

  对于上述领域对中国经济的拉动作用，受限于数据可得性，当前仍难以估算所有新动能对经济的贡献。以新能源汽车为例，汽车产业链占GDP的比重约6%，考虑2023年1-10月新能源车产量占汽车产量比重31%，新能源车制造业占GDP比重可能约2%，进一步考虑2023年1-10月新能源车产量同比增速为33.9%，新能源车对名义GDP同比增速的拉动可能已达到约0.6%。

• 房地产转型背景下，中国住户部门的行为也在变化。 如果回顾2000年以来中国居民部门的资金运用，整体而言经历了四个阶段：1）2001-2008年，居民收入扩张较快，消费占收入比重下降，存款、买房增加；2）2009-2017年，居民资金运用中住宅销售、其他（可能主要是理财）占比上升，存款占比压缩；3）2018-2021年，理财监管下被压缩，但居民买房继续压缩存款和消费；4）2022年至今似乎正在进入一个新的阶段，随着房地产行业进一步调整，居民购房意愿下降，理财净值化背景下波动放大，居民的资金运用中存款的比例明显扩张。

• 上述资金流量表为年度数据，且仅公布至2022年。如果从相对更为高频的居民储蓄角度来看，以信贷收支表当中的居民存款衡量，2022年11月以来，居民部门超额存款（相对趋势值）明显走高，截至2023年三季度，居民仍有7.5万亿元超额存款。拆分来看，超额存款的增长主要来自居民部门购房下降（5.7万亿元）、理财少增（4.5万亿元）等方面。换言之，从截至2023年的数据来看，2022年以来，居民资金从理财、购房等方面向存款转化的趋势更为明显。

• 上述变化与日本居民90年代之后储蓄、保险占比上升相似，而日本这一趋势延续至今。 回顾90年代以来的居民资产结构变化，地产占比明显缩水，现金及存款、保险占比明显抬升，股票及基金占比无明显变化。

• 中国住户部门的行为变化，意味着全社会的资金循环模式也在发生变化。 如前流程图（图表 2）所示，过去以地产为驱动力的经济中，全社会资金循环模式为“居民买房-地产开发商拿地-地方政府基建-企业盈利增加居民收入”。而未来来看，地产部门以及地方政府融资平台的扩表能力下降，全社会的资金循环模式或转向“居民储蓄-银行买国债-政府部门加杠杆，并在资源配置中起到更为重要的作用”。

  
  

  或将推动中期资金价格中枢下降。 原先的资金循环模式中，地产及城投平台对于资金需求较大，而未来其加杠杆的能力及诉求下降，因而整体的资金需求或下降，叠加住户部门的资金运用中储蓄、保险占比上升，或将推动无风险利率中枢下降，中期而言低风险类债资产可能仍面临资产荒。

• 信用派生方面，制造业和基建正在替代地产信用创造的作用。 2017年之前，房地产在社会信用派生中扮演着比较重要的角色，投向房地产领域的新增信贷占比从2012年6月的13%左右，最高于2017年3月达到48%左右。此后，随着“房住不炒”的提出，政策层面持续推进房地产向新发展模式转型，投向房地产领域的新增信贷占比开始快速下行，截至2023年9月，投向房地产领域的新增信贷占比已经跌至负值。房地产领域信用扩张的走缓，也为更广泛的实体经济领域腾挪出较大的信用扩张空间，从2019年开始，投向中长期工业、基建领域的新增信贷占比开始趋势性走高，工业、基建领域的信用派生越来越活跃，成为社会信用派生重要支撑。

• 整体来看，基于上述三大模式的切换，展望未来中国经济，有几方面的启示值得关注：

  1）地产部门的拖累可能仍将持续一段时间，但从空间来看，或已在接近海外水平；

  2）地产新发展模式下，普通商品住宅在房屋供给中占比可能下降，而增加保障性、公共性住房供给比例，地产部门可能逐步向公共事业类行业转型；

  3）转型背景下，值得关注的两个结构性方向：一是全球竞争力提升的行业/企业；二是政府主导资源配置下的投资方向：如科技、基建、城中村等；

  4）全社会信用派生模式变化，或将推动无风险利率中枢下降，住户部门行为模式切换或意味着，中期而言，低风险类债资产仍面临资产荒。

• 2023年美国经济韧性超预期，联储加息“higher for longer”。 虽然2022年底市场一度演绎对美国较强的衰退预期，但是2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎。期间硅谷银行倒闭使得市场降息预期一度升温，但这一风波并未显著影响经济，美国就业和消费保持强劲。虽然通胀压力明显下台阶，但联储持续维持超预期的鹰派。

• 但紧货币下美国金融和信贷条件似乎还“不够紧”：“宽财政”的对冲。 在正常加息周期中，金融和信贷条件往往会逐步随着加息而快速收紧，然而本轮来看，不论是金融还是信贷，加息效果体现得似乎并不明显，其背后是美国财政的超预期扩张：美国2023财年赤字率为6.3%，较前年上升0.8%；即使剔除净利息支付贡献，有效赤字也呈现扩张。

• 美国财政收入的减少支撑着居民税后收入的高增，支撑居民消费。 拆分来看，2023年美国的财政支出和收入实际上是双双下滑的，其中财政收入的回落幅度大于财政支出，因而呈现了财政扩张。拆分财政收入减少的贡献看，由于利息支出上升，联储给财政部上缴的利润下滑对冲了工资税的上升，而个人所得税的减少主要是财政收入的减少的核心贡献（详参 《 美国财政：入门、分析、展望 》 ）。由于2022年的高通胀， 2023年居民个人所得税起征点大幅上调7%，这大幅减少了居民的纳税负担（详参 《 繁荣的尾声 》 ），进而支撑了居民的可支配收入。

• 2024年大选年，两党博弈加剧，财政扩张面临天花板。 从债务上限到政府停摆危机、众议长被罢免，两党今年在财政相关的议题中纷争不断：由于对援助乌克兰、削减开支程度等的意见不和，2024财年拨款法案悬而未决，只能用“持续决议”临时性维持2024财年的政府资金。对于后续方案，两党6月同意延缓法定债务上限的条件之一就是约束可自由支配开支的预算授权。

• 通胀降温带动个税起征点和社保生活成本调整幅度下降，收入支撑减弱。 由于通胀已经明显降温，2024年个税起征点增幅将从7.1%降温至5.5%，较2023年幅度收窄，对于居民收入的正面效果边际减弱。此外，美国社保福利会跟随通胀水平进行调节，称为季节性和社会保障生活费用调整（COLA）。2023年COLA因高通胀而上调的幅度高达8.7%，进而使得今年社保福利支出增加1350亿美元，支撑了居民尤其是老年人的收入。而2024年的社保调整幅度大幅下降至3.2%，从而预期使得居民社保收入增速放缓。 综合考虑，我们预期2024财年美国赤字率将回落至5.8% 。 （详参《 瓶颈期下的再平衡——2024年海外宏观经济年度报告 》）

• 高利率下政府利息支出的上升，将进一步挤压基本财政的支出空间。 2023年-2024上半年利率维持高位的情况下，对于固定利率国债占比较高的美国政府来说，未来付息压力较2023年将再抬升，联邦政府的净利息支出在财政支出中占比将进一步扩大。根据CBO 2023年5月预测，2024财年净利息支出占GDP比重可能增长至2.7%，这意味着利息之外的基本财政支出空间将进一步收窄。

• 考虑到联储政策短期高位维持，美国经济下行压力加大。 另一方面，由于美国通胀改善幅度预期放缓，且通胀水平依然高于2%的目标。联储的政策利率高位预期将继续维持。政策组合从“宽财政+紧货币”转向“紧财政+紧货币”，美国经济下行压力加大。