专栏名称: 一路向东北策略

研究创造价值，最实用和专业的A股策略研究

【华金策略邓利军团队-定期报告】等待催化，底部区域可能反弹

一路向东北策略 · 公众号 · · 2024-09-07 15:39

正文

定期报告

投资要点

🔷 情绪指标显示A股当前已处于历史低位，但还不是最低。 （1）换手率已处于8次历史大底（含当前）中前3低的水平，创业板指换手率创历次大底时最低。（2）上证综指和创业板指估值分位数分别处于8次历史大底的第5低和第2低水平，创业板指估值历史分位数仅有0.4%。（3）沪深300的股权风险溢价（ERP）达6.8%，处于8次历史大底中第3高水平。（4）全部A股和创业板指的200日均线以上个股占比均处于10%左右，分别处于8次历史大底中第7低和第5低水平。

🔷 难有大的负面冲击、行业轮动基本完成、微观资金已流出较充分显示A股调整已较充分。 （1）历史上A股出现较大调整往往都有外部大的负面冲击，当前出现的概率较低。一是上证综指自2005年以来的8次大幅下行期间多出现外部大的负面冲击，如2008年次贷危机、2010年欧债危机、2015年清理配资、2018年中美贸易摩擦、2020年新冠疫情、2022年俄乌冲突。二是当前来看，美联储9月大概率降息、中美关系改善背景下，外部大的负面冲击出现概率较低。（2）行业轮动已基本完成。一是2024/5/21-2024/9/4期间的一级行业普跌。二是当前行业估值多处于历史低位。（3）微观资金流出幅度已超年初，下行动力释放充分。一是融资流出1163亿元，接近年初流出规模；二是外资流出近千亿，已超年初流出幅度。

🔷底部区域，等待催化，可能反弹。 （1）分子端：短期经济和盈利延续弱修复趋势。一是经济维持弱修复：首先，8月制造业PMI持续回落；其次，一线城市地产周销售同比增速有所回升，维持弱修复趋势。二是盈利继续处于回升趋势中。（2）流动性：短期可能边际宽松。一是美联储9月大概率降息，国内可能进一步降息降准。二是短期外资可能有所流入。（3）风险偏好：短期可能有所修复。一是美国大选辩论来临，短期可能有一定扰动。二是国内政策对市场情绪可能有改善作用。

🔷 高股息板块短期拥挤度较高，但长期依然值得配置。 （1）短期拥挤度已较高。一是交易热度上，换手率和成交额占比均较高。二是持仓上，二季度高股息板块的基金持仓历史分位数超过80%。（2）中期来看，四季度配置高股息需要选择时机。一是水电、煤炭等行业四季度景气可能有所回落；二是银行等低估值稳定类板块三季报后可能面临估值切换；三是年底可能面临机构和配置资金结算平仓的压力。（3）长期来看高股息板块依然有配置价值。首先，历史经验上，红利指数相对走强主要受经济和大盘偏弱、长期资金配置等因素驱动；其次，地产下行、内需偏弱、外需回落等趋势短期难改变，长债收益率下行导致的长期资金配置需求短期不会逆转。

🔷短期继续均衡配置科技成长、核心资产和低估值红利。 （1）短期科技成长和核心资产可能有配置机会：一是短期科技成长仍可能相对偏强。二是美联储9月大概率降息，外资流入可能上升，电新、医药、食品饮料等核心资产也可能有配置机会。三是中报盈利增速较高的行业短期可能有配置机会。（2）短期建议继续均衡配置：一是政策和产业催化下的电子（消费电子、半导体）、传媒（游戏）、计算机（鸿蒙、自动驾驶）、通信（算力）；二是景气可能改善的电新（光伏、风电、电池）、消费（社服、食品饮料、商贸零售）；三是低估值红利的建筑、交运、银行等。

🔷 风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。

正文内容

一、周度聚焦：A股见底了吗？

（一）情绪指标显示A股当前已处于历史低位

情绪指标显示A股当前已处于历史低位，但还不是最低。 （1）换手率已基本处于8次历史大底中前3低的水平，创业板指换手率创历次大底时最低。以2024/9/3数据为例（下同），当前上证指数、上证50、沪深300、中证1000、中证500、创业板指换手率分位数（2005年起计算，下同）分别为31.5%、54.8%、32.0%、17.2%、12.4%、6.3%，均处于中性或偏低位置，且在8次历史大底（包含当前，下同）中分别处于第3、5、3、2、3、1的低位，创业板指换手率创历次大底时最低。（2）估值分位数也处于低位。当前上证指数、上证50、沪深300、中证1000、中证500、创业板指PE分位数分别为22.7%、32.7%、19.2%、11.9%、6.2%、0.4%，上证综指和创业板指估值分位数分别处于8次历史大底的第5低和第2低水平，创业板指估值历史分位数仅有0.4%，基本上是历史最低水平。（3）当前股权风险溢价（ERP）处于历史高位，计算沪深300的估值倒数与十年期国债的差值得到的数据来看，当前沪深300的ERP达6.8%，处于8次历史大底中第3高水平。（4）MA200日均线以上个股占比也偏低，全A当前200日均线以上个股占比仅为11.5%，而创业板指200日均线以上个股数为10.7%，均处于10%左右的历史低位，分别处于8次历史大底中第7低和第5低水平。

（二）下跌动能释放已较充分，A股调整可能已较充分

历史上A股出现较大调整往往都有外部大的负面冲击，当前出现的概率较低。 （1）上证综指自2005年以来的8次大幅下行期间多出现外部大的负面冲击：2008年海外次贷危机蔓延；2010年欧债危机爆发，同时国内“国十一条”发布调控地产政策；2015年证监会严查场外配资；2016年初熔断新规实施；2018年中美贸易摩擦开始；2020年初新冠疫情爆发；2022年初俄乌冲突爆发；2023年末巴以冲突爆发，均对当时A股表现形成明显冲击。（2）当前来看，美联储9月大概率降息、中美关系改善背景下，外部大的负面冲击出现概率较低。一是当前通胀、就业和经济三大维度数据均指向9月美联储大概率首次降息，CME预测来看9月降息25BP概率58%，并有42%的概率降息50BP，海外流动性拐点临近可能提振市场情绪。二是当前海外为发生负面冲击的可能性较小，美国大选特朗普支持率略低于哈里斯（RCP数据，截至2024/9/5），大选进程持续推进下对我国影响较为有限，且大选前拜登政府有意缓和中美关系，因此后续两国地缘关系可能改善，外部大的负面冲击出现概率有限。

本轮调整以来行业轮动已基本完成。 若将5月21日（上证收盘价为3157.97）定为本轮市场调整的起点，则市场回调至今，行业轮动已基本完成。（1）2024/5/21-2024/9/4期间的中信一级行业普跌，其中银行、电力及公用事业、电子跌幅相对较小，分别为2.2%、4.0%、5.3%，而房地产、建材和轻工制造跌幅最大，分别为26.4%、24.6%、23.4%。（2）结合估值来看，当前行业估值多处于历史低位，30个一级行业中有18个行业当前PE分位数（2005年起）均低于20%。

本轮调整期间微观资金流出幅度已超年初，下行动力释放充分。 （1）年初外资和融资大幅流出。一是历史经验出发，外资和融资流入规模基本和市场表现趋同，即市场走强微观资金可能加速流入，走弱时有一定流出趋势。二是2023年9月至年末期间市场表现明显偏弱，融资逆市流入后风险逐渐累计，因此在今年1月开始微观资金大幅流出，2024/1/1-2024/2/5期间融资大幅流出1588亿元、外资流出82亿元。（2）比照本轮来看，微观资金调整可能基本到位。一是本轮（2024/5/21-2024/9/4期间）融资流出1163亿元，接近年初流出规模。二是外资流出近千亿，（2024/5/21-2024/8/16期间，截至交易所停止披露日频数据当日），已超过年初外资流出幅度，微观资金角度来看下行动力释放较为充分。

二、周度策略：底部区域，等待催化，可能反弹

（一）分子端：短期经济和盈利延续弱修复趋势

短期经济和盈利延续弱修复趋势。 （1）经济维持弱修复。首先，需求偏弱和极端天气影响下PMI有所回落：一是数据方面，8月制造业PMI录得49.1%，较上月下降3个百分点，受内需不足及高温天气的扰动下制造业景气有所下滑，但具体结构来看仍有边际向好趋势，8月高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.7%、51.2%，较上月上升2.3和1.7个百分点，相关行业需求可能改善；二是8月份财新制造业PMI录得50.4%，较上月回升0.6个百分点，重回荣枯线以上，中小制造业企业供需均有所改善，后续有望随政策发力持续修复。其次，地产销售延续修复趋势：一是近期水泥价格指数出现回升，或指向地产项目开工持续推进，房市需求可能出现改善；二是一线城市地产周销售同比增速有所回升，自今年2月以来持续改善，且8月最新增速转正（5.7%），或指向本轮地产政策大幅放松效果显著，政策持续落地的预期有所加强。（2）盈利继续处于回升趋势中：一是盈利增速上，全部A股二季度和中报盈利同比增速分别为较一季报分别回升3.2pcts、1.6pcts至-1.6%和-3.2%，而非金融石化A股二季度和中报盈利同比增速分别回落0.9pcts、0.2pcts至-7.1%和-6.4%；全部A股二季度营收同比增速为-1.3%，较一季度增速下降1.5pcts。

（二）流动性：短期可能边际宽松

流动性短期可能边际宽松。 （1）宏观流动性短期偏宽松。首先，海外方面，美国就业和经济数据进一步强化降息预期，9月美联储降息是大概率：一是8月美国制造业PMI录得47.2，已连续5个月处于收缩区间，且低于市场预期的47.8，表明美国制造业供需可能偏弱，经济增速放缓下降息迫切性可能上升；二是就业数据来看，8月新增非农就业人数为14.2万人，低于预期的16万人（且前值从增11.4万人修正为增8.9万人），失业率处于4.2%的高位，美国劳动力市场持续转弱下9月降息预期进一步强化，海外流动性宽松窗口即将开启。其次，国内货币政策宽松窗口打开，可能进一步降息降准：随着美联储开启本轮货币政策宽松周期，央行近期也表态“研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合”，国内宽松窗口也可能打开；同时在后续政府债券发行提速、MLF大量到期、资金面可能转紧的环境下，央行有望为弥补资金缺口、降低银行资金成本而实施降息降准，国内宏观流动性整体延续宽松基调不变。（2）短期美联储大概率降息，国内政策可能加速落地，支撑微观资金修复。一是美联储9月大概率降息下，海外流动性打开宽松窗口，可能进一步加速外资的流入。二是国内政策加速落地，尤其是对于财政、货币政策，以及地产放松政策的预期偏高，可能进一步提振经济改善的预期，政策支撑基本面修复下外资可能有所流入，微观资金整体也可能有所修复。

（三）短期可能有所修复

风险偏好短期可能有所修复。 （1）美国大选辩论来临，短期可能对市场情绪有一定扰动。哈里斯和特朗普都已同意参加9月10日由美国广播公司新闻网主持的辩论。此前，拜登在与特朗普的辩论中表现不佳，其支持率大幅下滑，导致拜登最终退出了总统竞选，而哈里斯接替拜登成为民主党总统候选人，这也将是特朗普和哈里斯之间的第一场辩论，而此次辩论对于哈里斯和特朗普都存在风险：首先，特朗普因其批评哈里斯智力、性别和种族身份的攻击而受到盟友和批评者的指责；其次，哈里斯自从成为民主党候选人以来，她只接受过一次电视采访，可能经验有限，辩论结果的不确定性可能导致市场情绪受扰。（2）国内稳增长政策可能进一步出台和落地，对市场情绪可能有改善作用。首先，以旧换新方面，商务部等四部门办公厅印发关于进一步做好家电以旧换新工作的通知，通知提出关于家电以旧换新的四大工作方向：一是通知明确8类家电产品给予以旧换新补贴，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元；二是要求优化补贴方式和审核流程；三是各地要统筹处理好“交旧”和“换新”的关系；四是各地要加强数字化平台建设，互相借鉴经验，加强数据分析，多重举措下有望推动后续内需持续修复。其次，住建部近期发布会上对于保交房、老旧小区改造、加快构建房地产发展新模式等作出详细规划，有望进一步推动我国房市企稳。后续来看，中央对“双新”政策、地产宽松政策持续推进，有望逐步落实到地方政府，形成自上而下的传导路径推动经济稳增长，后续政策出台预期仍较强，可能提振市场情绪。

三、行业配置：继续均衡配置科技成长、核心资产和低估值红利

（一）高股息板块短期拥挤度较高，但长期依然值得配置

高股息板块短期拥挤度较高，但长期依然值得配置。 （1）当前高股息板块短期拥挤度已较高。一是交易热度上，换手率和成交额占比均较高：首先，红利指数当前的换手率历史分位数达72%（9月5日数据，下同）；其次红利指数当前的成交额占全部A股成交额5%左右，2020年以来的分位数达89%，处于历史偏高水平。二是持仓上，高股息板块基金持仓历史分位数也超过80%（2024Q2数据），交易拥挤度明显偏高。（2）中期来看，四季度配置高股息需要选择时机：一是季节效应影响下，年末水电产量明显下滑、原煤产量增速在四季度也有所放缓，水电和煤炭等行业四季度景气可能有所回落；二是银行等低估值稳定类板块三季报后可能面临估值切换，四季度银行表现通常优于行业水平，2010至2023年的四季度，14年中有8年银行的表现优于全市场均值；三是年底可能面临机构和配置资金结算平仓的压力，当前红利板块公募持仓整体持仓较高，年底机构和配置资金出于业绩考核、资金回笼等需求可能使得红利板块面临波动和资金流出风险。（3）长期来看高股息板块依然有配置价值。中长期驱动红利指数走强的因素未逆转：首先，历史经验上，红利指数相对走强主要受经济和大盘偏弱、长期资金配置等因素驱动；其次，当前地产销售开工增速仍下探、内需整体也偏弱、海外经济可能陷入温和衰退的环境下外需回落，基本面走弱趋势短期难改变，叠加当前长期国债收益率下行，十年期国债收益率的历史分位（2005年起）基本处于0%的位置，为历史最低位，导致的长期资金配置需求短期也不会逆转，高股息板块长期仍值得配置。

（二）短期科技成长和核心资产可能有配置机会

1、短期高景气的科技成长有配置机会

短期高景气的科技成长有配置机会。 历史经验表明，底部企稳，高景气行业占优。根据之前报告《短期反弹来临，科技成长和高股息是方向》中提到，历史经验中底部反弹时高景气相对占优。当下来看，若企稳反弹，则指向科技成长相关的高景气行业：产业趋势上，计算机、通信、电子行业景气上行：计算机行业方面，全国已有数十个省市上线公共数据运营平台，各地因地制宜落地数据资产管理下有望加速行业渗透，智能驾驶方面，中国信通院预计到2025年中国智能驾驶汽车市场规模将接近万亿元；通信行业方面，工业和信息化部统计数据显示，2024—2025年，我国算力规模规划增长将超100EFLOPS，结合中国智能算力规模增长了71%，智能算力未来将保持强劲增长；电子行业方面，2024年原设备制造商的半导体制造设备全球总销售额预计同比增长3.4%，AI带来的端侧换机潮和云端算力建设都推动半导体进入新一轮周期；传媒行业方面，AI加速赋能应用端。政策上，三中全会以及七月政治局会议均提及“发展新质生产力”的产业政策定调，依托发展新质生产基础上经济转型的未来发展相关方向有望受益。

2、短期核心资产可能有配置机会

短期核心资产可能有配置机会。 历史上，美联储降息外资流入较多，2019年降息周期中美联储共有5次降息操作，复盘T+5、T+30、T+90个交易日内外资的流入情况发现，T+30内5次中有4次外资净流入，T+90内5次外资均为净流入；历史上，美联储降息期间，外资流入成长和消费行业较多，2019年美联储降息周期中，外资流入偏好医药生物、电子、食品饮料、家用电器、计算机等行业，净流入分别高达788.3、403.9、388.8、365.1、291.0亿元。当下来看，通胀数据降温及非农就业数据走弱均指向美联储9月大概率降息，外资流入可能上升，电新、医药、食品饮料等景气上行的核心资产值得关注：一是细分行业持续涨价叠加主动补库趋势延续下盈利高增的基础化工行业，二是新能源车需求端显示回暖、上半年风电发电量高于预期、储能投资增速维持高水平下的电新行业，三是暑期效应下限额以上企业商品零售额（食品、饮料、烟酒）同比增速高位的食品饮料行业，四是内外需同步维持高增、主动补库趋势下的家电行业。

3、中报业绩增速较高的行业短期可能有配置机会

农林牧渔、有色金属、汽车、非银金融、电子等中报盈利增速相对较高。 首先，根据之前报告复盘，中报业绩增速对9月行业表现有所提振。其次，当下来看，农林牧渔、有色金属、汽车、非银行金融、电子24Q2、24H1盈利增速均靠前，地产、电力设备、建材、传媒盈利增速则靠后：二季度高景气方向主要集中在：一是生猪板块带动利润回暖的农林牧渔行业，二是供给约束叠加涨价下盈利高增的有色金属，三是出口景气回升下供需两旺的汽车行业，四是上半年保费高增、红利资产走强下的非银金融行业，五是消费电子出货较高叠加半导体销售回暖的电子行业；二季度盈利较弱行业仍然集中在地产链和电新行业。首先，地产链普遍偏弱，房地产、建材、建筑Q2业绩承压，一方面上半年新房销售额不足5万亿，量价齐下下地产修复动能较弱，另一方面，地产竣工及销售端持续下行压制下盈利承压，后续收储、土地供给缩量等“主动式”去库存方式或各地供需关系平衡进程。其次，电新行业盈利偏弱，出口链相关的电网设备已有降幅收窄趋势，但受光伏产业链、电池材料等细分领域业绩下滑拖累较多，后续电网消纳进程加速有望改善。

（三）短期继续均衡配置科技成长、核心资产和低估值红利

关注政策导向和产业趋势上行的TMT。 （1）电子方面：消费电子，9-10月份apple watchseries10、搭载M4芯片的iPad、Meta的AR眼镜、联想新芯片AIPC以及华为3折叠屏等多款AI数码产品升级发布，IDC指出2024年第二季GenAI手机今年出货量预计年增364％，四季度消费电子板块景气延续；半导体方面，头部晶圆厂产能利用率明显提升，全球半导体周期回暖下6月销售额同比录得18.3%，处于今年来较高水平，AI带来的端侧换机潮推动半导体四季度景气上行。（2）传媒方面：一是游戏方面，近期国务院发布《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》其中提及提升网络文学、网络表演、网络游戏、广播电视和网络视听质量等新业态发展以及支持电子竞技、社交电商、直播电商等发展；国内游戏市场实际销售收入同比增长2.08%。二是AIGC赋能增强，根据伽马数据《中国游戏产业AIGC发展前景报告》，在中国收入排名前50的游戏公司中约64%已经开始涉足AIGC领域，AIGC赋能游戏应用能力增强。（3）计算机方面：鸿蒙智行举行首次新品发布会，问界 M7 Pro、智界 R7 等全新车型正式上市，智慧轿跑国产化趋势提速；中国信通院预计到2025年中国智能驾驶汽车市场规模将接近万亿元，监管完善下行业有望快速发展。（4）通信方面：一是算力基建，具有单集群算力规模最大，国产化网络设备组网规模最大，融合分级存储规模最大，国内智能融合分级存储规模最大的中国移动智算中心（哈尔滨）节点超万卡智算集群将于8月30日正式投用，可提供算力6.6EFLOPS，为万亿级模型训练提供高效、稳定的算力底座；工业和信息化部的统计数据显示，智能算力在算力总规模中的比重已超过30%，智能算力未来将保持强劲增长。

关注景气可能改善的电新和消费。 （1）电新行业：光伏方面，硅料供应端本期保持平稳趋势，并且预计八月整体新增供应规模与前期预估环比下降的情况相符。风电方面，1-7月风电新增装机容量2991万千瓦，同比增长360万千瓦，同比增速为13.7%，海风项目积极开展下行业维持较高景气；政策方面，8月21日，国家发展改革委办公厅、国家能源局综合司印发《能源重点领域大规模设备更新实施方案》，方案提出推进风电设备更新和循环利用。电池方面，固态电池产业化进程提速，欣旺达第二代半固态电池能量的电芯样品已开始中试试验，第三代聚合物复合全固态电池已完成实验室验证，预计2025年完成产品开发，鹏辉能源发布第一代固态电池预计2025年完成中试研发并小规模生产，2026年建立产线并批量生产；7月我国动力电池销量为62.2GWh，同比增长19.0%，产业需求保持平稳。（2）消费行业：一是社服行业：政策方面，国务院印发《促进服务消费高质量发展的意见》，明确挖掘餐饮住宿、家政服务、养老托育等基础型消费潜力，激发文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善型消费活力；据航旅纵横，截至9月2日，中秋假期国内航线的机票预订量约162.6万人次，比一周前增长约44%；出入境航线的机票预订量47万人次，比一周前增长约12%。二是食品饮料方面，暑期效应下7月食品制造业产成品存货小幅下降至2.7%，同时限额以上企业商品零售额（食品、饮料、烟酒）同比增速维持7.5%的高位，后续中秋国庆假期叠加提振内需政策发力下消费有望进一步修复。三是商贸零售，7月社零同比增幅扩大到2.7%，暑期季节效应下消费意愿回暖，后续中秋国庆有望进一步催化。

关注低估值红利的建筑、交运、电力、银行等。 （1）建筑方面，三中全会及七月政治局会议均明确延续优化供给端融资以及统筹消化存量房和优化增量房，使得地产行业加速去库以及销售企稳，本周30大中城市一线城市商品房成交面积有所回暖，环比提高11.3%，政策大力放松下购房意愿的提升后续有待观察。（2）交运行业：收入端，1-7月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业营业收入累计同比为12.3%，连续2个月收入上升；投资端，1-7月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业固定资产投资额累计同比为30.1%，较上月增幅扩大；暑运期间铁路客流持续保持高位运行，中秋国庆旺季市场进一步回暖。（3）银行行业：银行中报实现了营收和净利润的稳健增长，资产质量总体保持稳定，净息差继续收窄下多家银行仍然宣布中期分红计划，在加强国企央企市值管理以及上市公司高分红倡导下，资产质量稳定注重分红的银行值得关注。

四、风险提示

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。

本篇报告相关信息：

证券研究报告：【华金策略邓利军团队-定期报告】

等待催化，底部区域可能反弹

对外发布时间：2024年9月7日

发布机构：华金证券股份有限公司

报告分析师：

邓利军

SAC执业证书编号：S0910523080001

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