今天无论投资任何国家的任何市场, 美国股市已俨然成为主要风险之一。在市场暴跌的同时，我们不妨看一下美股长期回报的情况。以下是标普500价格指数（不含分红）从1937年12月至今（2020年3月19日）的十年期年化回报，以月度数据为样本。
首先，股票的长期收益率从理论和应用角度都有重要意义，是大类资产配置的基准（或参考）之一。其次，不难发现，美股过去近百年的长期回报呈较强的周期性，当然这个周期很长。最后，我们可以计算出标普500指数十年期回报的历史平均为6.3%。不少学术研究也通常引用6%作为股票长期收益的标杆。
历史上标普的十年期回报率曾经有四次接近（或超过）15%，分别是1959年5月、1997年11月、2000年8月和2019年2月（这是十年期回报的高点，与市场高点不一定吻合）。基于以上历史数据，15%偏离均值约2个标准差。这似乎是一个极限了，即长期回报每次触及15%后都会有回调压力，所谓的均值回归 （mean reversion）。比如，标普500的十年期回报在2000年8月到达16.8%，之后持续下降，直到2016年11月回归至6.3%。
目前美股似乎正处于这个回归过程中：标普500的十年期回报已从2019年2月的14.2%（最近的高点）下调至2020年3月19日的7.4%。以下是标普500指数的十年期回报在未来不同时间回归均值的情况。简单的讲，如果均值回归迅速的话（现在似乎有这个兆头），标普500还有12-21%的下行空间（相对3月19日收盘价）。如果有足够时间“消化”（比如说一年以上），则没有什么下行风险（反而会上升）。换而言之，如果投资期限拉长，美股或许已调整到一个“合理水平”。
坏消息是历史上的“均值回归”只是上半场。历史上回归均值后，长期回报曾继续下跌，甚至破零。所以均值回归不是最差情况。沿用以上例子，2000年至2006年的回调中，长期回报在2009年2月达到最低点（-5.1%）。以下是假设标普500的长期回报率降到0%后，所隐含的指数点位，显示还有14%-57%的下行空间。当然这也是比较极端的情况。但同样的，时间拉得越长，下行风险越小。
所以，标普500指数长期回报给予的启示是什么？美股市场鉴于其有效性和宏观基本面等因素，其长期收益率有一定数量限制，若突破上限便自然有回归均值的压力。可以说，美股过去十年的牛市，平均每年两位数的回报，是“透支”了该市场均衡的长期收益率。
未来股票市场长期回报的“均值”在哪里，是以上分析的核心。我们仅基于历史数据，假设6.3%是一个较为合理的水平，但这也有可能是错的。众所周知，发达国家市场的利率已到了一个千年未有的低点。我们之前的文章也指出负利率对资产定价的挑战（全球负利率环境下的估值思维）。零利率或负利率是以往诸多金融研究和定价模型从未认真考虑过的场景。近日美国资本市场一些出乎意料的“乱象”，也验证了这个传统金融学理论的短板。
