2万亿置换债发行即将提速，如何应对？

11月第二周，美国大选落地后市场转向关注特朗普政府任命情况，外部因素扰动增多；同时，大规模化债政策、地产税政策落地后，短期市场进入政策空窗期，债市收益率震荡下行，后续关注债市供给压力及央行对冲情况。全周来看，1y国债活跃券收益率下行2.5BP至1.3850%，10y国债活跃券收益率下行1.45BP至2.0975%，30y国债上行1.25BP至2.2875%。

具体看：本周央行OMO转为净投放，大行融出意愿偏弱，资金面先紧后松，1y国股行存单发行价格维持在1.85%-1.87%附近，1年期国债活跃券收益率下行2.5BP报1.3850%。周一，市场继续博弈增量政策，叠加尾盘金融数据延续弱势，股债双牛，主要期限国债收益率下行0-2BP。周二，纽约时报报道称特朗普预计选择鲁比奥担任国务卿，权益市场交易外部环境不确定性，股债跷板效应下，债市表现强势，5y以上国债收益率多数下行2-4BP。周三，盘中市场交易地产相关税收优化政策，权益市场走强，跷板效应下债市长端表现不及短端，尾盘政策落地后基本符合预期，收益率转为下行。周四，政策面临空窗期，上证综指跌破3400点，债市表现分化，短端因资金宽松表现较好，长端及超长受供给压力抑制总体偏弱。周五，10月经济数据表现超预期，同时伴随置换债启动发行，供给预期扰动下长端延续回调，7y以上国债收益率多上行1-3BP。

2024年11月8日，全国人大常委会新闻发布会指出，一次性增加6万亿元专项债务限额置换地方政府存量隐性债务，2024—2026年每年安排2万亿元，目前相关发行工作已经启动。根据已披露的发行文件，均为再融资专项债的形式，资金使用用途为“置换存量隐性债务”，本文根据资金实际用途称其为“置换债”。

（1）置换债的发行流程。据公开报道梳理，11月9日以来已有10个地区召开人大常委会主任会议，审议地方预算调整方案的报告，并确定地区人大常委会具体召开时间。按照法定流程，新增地方债务限额报经地区人大常委会讨论通过后，可顺利启动置换债的发行工作。

（2）下周开始各地区置换债或进入发行加速阶段。11月15日，河南发行了第一只置换用途的再融资专项债，开启了本轮置换债发行的序幕。根据各地区已公布的地方债发行计划，下周置换债发行规模将上行至1922亿，11月置换债发行规模将超3511亿，2万亿置换债的发行工作即将提速。

（3）首批置换债开始发行，期限明显偏长。截至2024年11月17日，已有江苏（1200亿元）、贵州（476亿元）、河南（318亿元）、青岛（142亿元）以及大连（104亿元）5个地区，合计披露2240亿再融资专项债券，资金用途为“置换存量隐性债务”。从期限安排来看，均为长期限再融资专项债券，按照发行规模排序依次为10年（636亿元）、15年（590亿元）、30年（584亿元）以及20年（430亿元）。其中，10年以上的超长债占比为72%，若按照当前期限结构推算，则年内2万亿额度中超长期置换债规模或为1.43万亿。使用长期低息的地方政府债券置换短期高息的存量隐性债务，有助于优化债务期限结构，缓解地方政府短期偿债压力，避免地方债务违约风险，促进地方财政的可持续发展。

（4）河南的置换债“发飞”，银行或仍面临负债压力。2024年11月15日，河南首发10年期再融资专项债券用于置换存量隐性债务，票面利率同国债利差为17bp，对比2024年1-10月10bp的平均发行利差明显偏高。从10月下旬以来大行资金净融出由4.88万亿下行至4.26万亿来看，或体现临近年末银行仍存在缺负债或缺久期考核指标的情况。后面需要关注政府债券发行高峰期，央行降准、买断式逆回购等对冲政策的落地。

11月13日，财政部、税务总局、住建部联合发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，加大对交易环节契税、个人销售住房增值税以及房企开发建造环节土地增值税的优惠力度。7月《关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》针对房地产就曾明确“取消普通住宅和非普通住宅标准”、“完善房地产税收制度”等要求，本次税收新政是对会议精神的落实，符合预期。

从新政内容看，（1）销售端：主要出台与取消普宅和非普宅认定标准有关的税收政策，包括契税、个人销售住房增值税的调整。（2）投资端：针对房企在开发建造环节缴纳的土地增值税，一是将各地土增税预征率下限均调降0.5%，二是对于取消普宅和非普宅标准的城市，房企建造项目增值额未超过20%的免征土增税。

新政主要有三点影响：（1）契税方面，统一所有城市征收标准，普遍优惠。根据此前各地规定，二套房、大户型首套房（超过144平，部分一线城市为超过90平）契税成本较高，多按照“最高档3%*总价”征收。而新政之下，90平米以上住宅契税成本可降低0.5-2个百分点不等，所有城市均适用、涉及范围较广。

（2）个人住房销售增值税方面，主要针对一线城市的“满2”非普宅出让，范围较小。当前仍在执行普宅和非普宅标准的仅有北京、上海、广州、深圳四个一线城市，且出让满2年非普通住宅需按5%征收差额部分增值税。新政之下，这一差别征收将取消，利好原被认定的一线城市非普通住宅（多是大面积）交易成本下降；其他城市延续现行做法、并无影响，优惠范围相对较小。

（3）土地增值税方面，各地土增税预征率下限下调，利于减少房企开发建造环节的税负和现金流占用。此外，对于房企开发建造增值额未超过扣除项目金额20%的，一律免征土增税，不再区分普宅或非普宅。鼓励房企扩大高品质、大户型项目供给，满足改善型住房需求。

总结来看，本次新政重点利好：所有城市二套房、超过90平米住宅，以及一线城市持有满2年非普通住宅交易成本下降，意在提振大户型二手房的成交活跃度，特别是发挥一线城市在预期层面“止跌回稳”的引领作用。同时鼓励房企扩大高品质住宅供给、合理降低税收对房企流动性的占用。10月房价环比降幅收敛、一线城市二手住宅回涨，11月以来成交动能仍维持强势，二手房好于新房，交易信心明显转强。年内而言，伴随城中村改造政策支持范围扩大、成熟项目积极推进、税收优惠落地生效，地产成交表现预计不弱，重点关注二手房成交表现的边际变化。

置换债券启动发行且后续规模较大、期限较长，市场关注其可能造成的扰动。临近年末，机构面临各类指标考核压力和负债稳定性扰动，对于长久期品种的配置更加谨慎，而保险配置资金则可能到12月中旬才能有效进场。因此，11月下旬主要关注供给放量带来的影响，对于超长端保持谨慎观察。

需要注意的是，接下来供给放量可能对债市带来扰动，但发行高峰并不完全对应债市调整，关键看央行对冲力度和资金条件。（1）供给放量导致债市调整。例如2020年5-8月(货币政策由扩总量转向总量适度)和2023年8-10月(央行提及防止资金空转、汇率约束较大)均面临货币政策收紧，供给高峰央行并未充分对冲，资金价格上行、债市出现调整。（2）供给放量，但资金条件宽松，则债市相对平稳。例如2022年5月-6月（央行提前降准+大幅上缴利润对冲）和2024年5月（供给加速但配置盘依旧欠配且手动补息带动非银资金充裕）尽管供给放量但资金依旧宽松，债市并未出现明显调整。

当前央行工创新品种丰富，或通过二级市场买入国债、买断式逆回购操作、降准等工具的综合使用平抑资金波动。关注供给和资金博弈，以及未来货币宽松预期及年末提前配置行情带来的交易机会。

下周关注：LPR报价和海外央行表态。（1）LPR方面，10月LPR报价调降幅度超预期，11月MLF操作利率持稳、资金供需基本均衡，预计LPR报价或保持不变。（2）资金方面，后半周资金情绪有所缓和，下周政府债券缴款规模在3775亿元，缴款压力小幅放大，叠加税期走款，央行对冲或相对积极，资金面有望维持相对平稳状态。（3）海外方面，日本央行行长植田和男、欧央行行长拉加德将发表讲话，关注对政策前景的相关表述。

11月11日，早盘央行开展1337亿元7天期逆回购操作，实现净投放1164亿元，银行间隔夜资金价格小幅下行，7D资金价格上行至1.7%上方，资金面均衡偏紧，权益市场低开后震荡下行，临近午盘走高，国债期货高开下挫后先上后下，10y国债活跃券收益率围绕2.1075%盘整后下行2.1030%。午后，资金面边际收敛，权益市场涨势扩大，国债期货窄幅波动，债市继续回暖，金融数据公布后涨幅扩大。全天来看，央行OMO转为净投放，资金面边际收敛，市场继续博弈增量政策，叠加金融数据延续弱势，股债双牛，主要期限国债收益率下行0-2BP。多数国股行1y存单发行价提价至1.87%下方，7y国债收益率下行1BP至1.9450%，10年国债活跃券收益率下行1.2BP至2.1%，30年下行1.75BP报2.27%。

11月12日，周一尾盘公布的10月金融数据表现偏弱，盘初债市表现偏强，10y国债活跃券收益率围绕2.095%窄幅波动。早盘央行开展1255亿元7天期逆回购操作，实现净投放1072亿元，银行间隔夜资金价格小幅上行、7D小幅下行，资金面均衡偏紧，关于降低一线城市购房税费的消息再起，权益市场盘初高走，随后纽约时报报道称特朗普预计选择鲁比奥担任国务卿，市场开始交易外部环境不确定性，股市震荡下行，国债期货高开高走，10y国债活跃券收益率下行至2.087%附近。午后，资金面维持偏紧，权益市场跌幅扩大、尾盘小幅修复，跷板效应下，国债期货高位震荡，10y国债活跃券收益率下行至2.0725%附近，主要期限国债收益率下行0-4BP，长端表现好于短端。全天来看，央行OMO延续净投放，大行融出意愿偏弱，资金面边际收敛，权益市场交易外部环境的不确定性，股债翘板效应下，债市表现强势，5y以上国债收益率多数下行2-4BP。多数国股行1y存单发行价提价至1.87%附近，7y国债收益率下行3.25BP至1.9125%，10年国债活跃券收益率下行2.75BP至2.0725%，30年下行2.1BP报2.2320%。

11月13日，早盘央行开展2330亿元7天期逆回购操作，实现净投放2157亿元，银行间隔夜、7D资金价格均小幅下行，资金面均衡偏紧，权益市场低开后宽幅震荡，国债期货先下后上，10y国债活跃券收益率盘初受止盈盘带动上行至2.0825%，随后回落至2.0775%附近。午后，资金面延续偏紧，宽信用预期再起，权益市场震荡上涨，10y国债活跃券收益率上行至2.0925%，随后政策落地，符合市场预期，收益率转为下行至2.0850%。全天来看，央行OMO持续净投放，资金面平稳均衡，地产税优化政策落地，权益市场震荡走强，跷板效应下，债市表现偏弱，中长端表现不及短端。多数国股行1y存单发行价回落至1.85%附近，7y国债收益率上行1.75BP至1.93%，10年国债活跃券收益率上行1.25BP至2.0850%，30年上行2.05BP报2.2525%。

11月14日，早盘央行开展3282亿元7天期逆回购操作，实现净投放3090亿元，银行间隔夜、7D资金价格小幅下行，资金面均衡宽松，三大股指低开后窄幅震荡，国债期货低开后宽幅震荡，10y国债活跃券收益率围绕2.09%窄幅波动。午后，资金情绪指数降至44附近，资金面维持宽松，权益市场跌幅扩大，跌破3400点，国债期货小幅下行后震荡拉升，10y国债活跃券收益率下行至2.0825%后小幅上行至2.085%。全天来看，央行OMO持续净投放，资金面平稳宽松，政策面临空窗期，上证综指跌破3400点，债市表现分化，短端因资金宽松表现较好，长端及超长受供给压力抑制，总体偏弱，7y以下国债收益率下行0-1.5BP，10y及以上国债收益率上行至0-1BP。多数国股行1y存单发行价在1.85%-1.87%附近，7y国债收益率下行1.5BP至1.9150%，10年国债活跃券收益率持平2.0850%，30年上行0.8BP报2.2605%。

11月15日，早盘央行开展了9810亿元7天期逆回购操作，有122亿元逆回购到期，此外还有14500亿元MLF及800亿元国库现金定存到期。共净回笼4812亿元，银行间隔夜资金价格小幅上行、7D小幅下行，资金面平稳均衡，10月经济数据表现超预期，权益市场低开后宽幅震荡，国债期货高开后震荡下行，10y国债活跃券收益率继续围绕2.085%窄幅波动。午后，银行间资金价格均小幅上行，资金情绪指数升至55附近，权益市场午后小幅上行后震荡下挫，国债期货震荡上涨，尾盘河南置换债发飞，国债期货跳水，10y国债活跃券收益率震荡上行至2.1%附近。全天来看，央行OMO转为净回笼，资金面平稳均衡，10月经济数据超预期，但政策空窗期，上证综指继续下行，置换债首发，债市表现分化，长端及超长受供给压力扰动，总体偏弱，7y以上国债收益率上行1-3BP。多数国股行1y存单发行价提价至1.86%-1.87%附近，7y国债收益率上行1.5BP至1.93%，10年国债活跃券收益率上行1.25BP至2.0975%，30年上行2.75BP报2.2875%。

从收益率曲线形态变化来看，国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄。具体看，国债短端品种收益率下行1.87BP，国开债短端品种收益率下行0.29BP，国债长端品种收益率下行1.19BP，国开债长端品种收益率下行1.95BP，国债短端品种表现好于长端品种，国开债长端品种表现好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩0.68BP至70.73BP，国开债10Y-1Y利差收窄1.66BP至50.54BP。

  供给超预期放量，资金面收紧，“稳增长”效果超预期。

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