【天风策略】对于金融“守正”、成长“出奇”的再思考

11月初，天风策略联合银行、非银团队，在分歧和质疑声中，打响了金融“守正”的第一枪。详见 《打响大金融年末行情第一枪》 。

12月，在18年的年度策略报告里，我们明确了金融“守正”、成长“出奇”的配置策略。详见 《纲举目张，执本末从——2018年A股投资策略》 。

1月1日，开年第一篇报告中，我们力推银行、地产作为全年的配置性品种。详见 《迎接风险偏好修复：银行地产“守正”、四大主题“出奇”》 。

在推荐银行板块的过程中，大家质疑和担心最多的是金融去杠杆带来的冲击。2017年12月以来金融监管再次加强，政策不断出台，但2018年以来A股市场的银行板块表现却非常强势，指数上涨11%，一批个股上涨15%以上。这似乎有点不可思议。

进一步的观察可以发现今年市场的主线其实是“低估值”。

以申万一级行业来看，表现最好的分别是房地产、金融和家电，这几个行业几乎是所有行业中PE最低的，起涨之初，地产和银行龙头股的PE（TTM）都在10倍以内。

而市场选择低估值的一个重要因素是追求安全性。 绝对的低估值提供了中长期的安全边际，优异的流动性则提供了交易的便利性，一旦市场出现风吹草动，可以很容易脱身。从股价所处位置来看，上述行业略有差异，地产和金融处于较低位置，而家电则处于较高位置。位置上的差异使得地产和金融更加受到市场的欢迎。

虽然由于定向降准叠加临时降准，使得春节前的风险偏好相对11-12月有所改善，但金融去杠杆的过程的确在一个较长的周期内压制了投资者的风险偏好，导致了对安全性的追逐。 2017年以金融监管成为影响市场的核心变量，银监会的监管风暴导致了4月份的调整，那几乎是当年最大的一波调整。6月底开始金融监管的缓和则为市场进入缓慢上涨提供了契机。十九大结束以来，金融监管重新开始加强，资管新规将市场预期推动了一个高位，去通道、去表外、去同业，打破刚兑，也将10年期国债利率推升到了4%的水平。随后出台的一系列具体的监管措施虽然没有超出之前的市场预期，却在印证和强化金融加强的预期。10年期国债利率也在短暂调整之后再度回升到4%的高位。正是对金融监管的力度、节奏和影响有不确定的预期，市场在年初开局时特别注重安全性，特别偏爱低估值、偏爱流动性。一旦发现金融监管带来了短期的风险时，可以以较小的代价抽身。

年初的有利环境为金融地产的行情提供了一定的持续性。（1）环比改善的流动性环境。 受年底考核结束、定向降准的资金投放等因素影响，金融市场流动性环比有了明显改善，以交易所回购GC007为例，从年底13%的水平回落至3-4%的水平。 （2）海外经济预期的增强。 特朗普政府减税顺利通过，使得市场对其基建计划预期也有增强，欧洲和日本的经济预期也在上升。LME大宗商品都比较强势，其中原油还创出新高。 （3）房地产政策超预期。 2018年棚改的计划上调至580万套，超出此前500万的预期。兰州等地对住房限购政策的调整一定程度上会提振需求，超出此前较为悲观的预期。

金融监管的长期性将造成市场难以出现大水牛。 未来三年的首要任务是防范金融风险，其原则是稳中求进，防范处置风险所引发的风险。郭主席对2017年金融监管进行总结时是这样表述的，“金融内部的杠杆率持续降低，有100多家银行主动缩表。在全年新增贷款12.6%的情况下，银行业总资产只增长8.7%，增速同比下降7.1个百分点，相当于在向实体经济多投入的同时少扩张约16万亿元。”从中可看出，监管层采取的是时间换空间的方法，通过做大分母的手段，逐步降低宏观杠杆水平、影子银行比例。因此，加强金融监管将是较长期的方向。这种长期性将使得金融市场的流动性处于较为紧张的环境，进而导致市场的风险偏好难以大幅提升，很难出现06-07、14-15那样的大水牛。

因此，结构上，市场会持续寻找估值较低、业绩确定性高、流动性较好的方向布局。

如上，年初市场首先选择的是绝对低估值的金融、地产、家电。但另外一方面，还有一些相对低估值的中盘成长股，被过去一年半以来市场偏执的风格所错杀（利率趋势上行的阶段，大盘股估值占优，中盘股被忽视）。

这也是为什么我们的配置策略除了金融“守正”外，还要重视成长“出奇”。并且在年初风格极度偏激的情况下，具备相对估值优势的中盘成长股，其布局的时点确实在临近。

但是， 必须警醒的是“伪成长”的陷阱，一方面，由于相对偏紧的金融环境，市场流动性总体有限，资金会持续从各种“故事大王”流出，低流动性将成为其常态 ，目前已经有200多只股票日成交额低于1000万元，未来数量还会进一步增加。因此，小市值的“明日之星”会被持续给予流动性折价。另一方面，外延并购的后遗症并未结束，我们把2011—2017年，所有创业板公司发生的外延并购一个个拿出来看，最后的结果就是这些有外延并购并且有业绩承诺的公司，业绩承诺期之内都能非常不错的完成目标，所以我们看到13—15年即使经济衰退，创业版公司也都保持了30%-40%的增速，因为他有业绩承诺，但是业绩承诺期一旦结束我们统计出来，这些被收购标的的利润都是快速下滑的。比如业绩承诺是13、14、15三年，16年到期，16年这些业绩承诺结束以后收购标的业绩全部下滑，无一例外。向前看，未来还有150次的业绩承诺要到期，这类公司是典型的“伪成长”，存在巨大不确定性。

最后，根据 市值门槛（太小会有流动性折价） 、 增长方式（依靠内生而非外延） 、 估值和成长性匹配（Peg在1以下） 几个标准，天风策略联合各个行业团队筛选出了“成长出奇”组合，供大家参考。

风险提示：实际经济总需求超预期下行，朝鲜半岛黑天鹅。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告   《大势研判（20180121）：对于金融“守正”、成长“出奇”的再思考 》

对外发布时间    2018年1月21日

报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师    徐  彪 SAC 执业证书编号：

（政策主题表格汇总原件请联系我们索取）

人民银行1月17日官方微博消息，2017年9月30日央行发布《中国人民银行关于对普惠金融实施定向降准的通知》后，当前相关统计工作正抓紧进行， 预计1月25日可全面实施普惠金融定向降准 。

1月16日，国务院党组会议召开， 会议针对财政金融领域强调三点： 第一，要管好用好财政资金，进一步扩大预算公开范围，推动绩效管理对所有财政资金全覆盖；第二，要加强国企国资监管，严防重组改制、境外投资等领域违法违规操作和利益输送；第三，要严惩金融领域腐败。

一行三会出台的各项金融监管政策方面，重点关注 保监会《打赢保险业防范化解重大风险攻坚战的总体方案》 。方案指出， 用三年时间，切实打赢保险业防范化解重大风险攻坚战 。一是做好重点领域风险防控与处置，二是坚决打击违法违规保险经营活动，三是加强薄弱环节监管制度建设。

国企改革关注三方面： ①发改委、教育部、科技部等七部门发布通知， 中央企业要在承担军民深度融合改革试点任务的改革试验区域选取试点单位，积极推进军工企业股份制改造和混合所有制改革。 ②中央企业、地方国资委负责人会议提出，2018年要着力抓好 八个方面重点工作： 努力推动国有企业效益实现稳定增长，企业流动资产周转率进一步提高，资产负债率进一步下降；着力抓好布局结构优化调整，进一步提高国有资本配置效率；着力抓好重点领域风险防控，进一步筑牢不发生重大风险底线等。③肖亚庆在国资委年终会议上表示， 今年将选择具备条件的央企推进集团层面股权多元化 ，探索有别于国有独资公司的治理机制和监管模式；将积极推进主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业混改，进一步推动重点领域混改试点；央企要严格落实投资项目负面清单管理要求，严禁超越自身承受能力的投资行为，将PPP项目纳入企业年度投资计划管理 。

楼市调控方面， 重点关注以下两方面：①国土资源部部长姜大明表示，我国将研究制定权属不变、符合规划条件下， 非房地产企业依法取得使用权的土地作为住宅用地的办法 ，深化利用农村集体经营性建设用地建设租赁住房试点，推动建立多主体供应、多渠道保障租购并举的住房制度；②地方政策方面，南京1月16日公布 《南京市高层次人才购买商品住房服务工作办法（试行）》 ，明确高层次人才购买商品住房须本人购买，且仅限购买一套，所购房源5年内不得转让；武汉正式发布的 《关于规范住房租赁服务企业代理经租社会闲散存量住房的试行意见》 ，今后将允许按照国家和地方的住宅设计规范改造住房后出租，其中符合条件的客厅，可以用来出租居住。

本周重点关注三大行业政策动态： 第一，交通运输部颁布了《国内投资民用航空业规定》， 并将于2018年1月19日起正式实施。《规定》明确， 国有投资主体和非国有投资主体可以单独或者联合投资民用航空业 。新规采用负面清单模式，其中，明确了投资公共航空运输、民用运输机场、空中交通管制系统、航空燃油销售储运加注方面的限制。

第二，工信部、国家标准委对《国家智能制造标准体系建设指南（2018年版）》（征求意见稿）征求意见， 提出到2018年，累计制修订150项以上智能制造标准，基本覆盖基础共性标准和关键技术标准。到2019年，累计制修订300项以上智能制造标准，全面覆盖基础共性标准和关键技术标准，逐步建立起较为完善的智能制造标准体系。建设智能制造标准试验验证平台，提升公共服务能力，标准应用水平和国际化水平明显提高。

第三，中国联通处透露， 联通计划在北京、天津、上海、深圳、杭州、南京、雄安7城市进行5G试验 ，已经向工信部递交了申请。并表示，未来还会根据工信部、发改委的要求，增加试验城市的数量。

风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报 告。

证 券研究报告   《一周国内政策主题动态20180121》

对外发布时间    2018年1月21日

报告发布机构    天风证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师      徐彪 SAC 执业证书编号：

S1110516080001

联系人                 许向真

本周五，标普500指数收涨12.27点，涨幅0.44%；道指收涨53.91点，涨幅0.21%；纳斯达克综合指数收涨40.33点，涨幅0.55%。全周，标普500指数累涨0.86%，道指累涨1.04%，纳指累涨1.04%。周四美国众议院通过的《延续拨款法案》再次暴露美国政府关门风险，且这一风险伴随着20日凌晨参议院未通过此法案而被兑现。而周五美股继续攀升，可见这一风险并未影响股市。与此同时，美元指数周线创下2015年5月以来的最长跌势，显然受到了对政府关停担忧的拖累。

周五，美国密歇根大学公布最新消费者信心指数， 1月密歇根大学消费者信心指数下跌至94.4，为6个月以来新低 。而消费者信心指数衡量的是美国民众对于美国经济的信心， 1月数据的下跌，表明当前美国民众对经济现状的满意度有所下降 。但由于多数人对税改持正面积极预期，1月消费者预期指数基本维持不变，此外， 由于消费者对低失业率持乐观态度，1月消费者长期通胀预期保持在2017年平均水平，短期通胀预期小幅上涨 。

欧股本周涨跌不一。富时泛欧绩优300涨0.46%，报1575.17点。德国DAX 30涨1.15%，报13434.45点，全周累涨1.43%。法国CAC 40涨0.58%，报5526.51点，全周累涨0.17%。英国富时100涨0.39%，全周累跌0.62%。

本周，标准普尔上调希腊评级，这是标准普尔两年来首次调整希腊评级。标准普尔方面表示， 当前希腊的经济增长和财政前景已经改善，劳动力市场复苏，给予希腊正面的前景展望体现出，基于未来一年的政策和融资环境，可能进一步上调评级 。同日，惠誉宣布对西班牙的评级由BBB+上调至A，前景展望稳定。这也是2012年初欧债危机以来西班牙首次恢复A级评级。惠誉声明则表示， 当前欧元区经济相对普遍地强劲复苏，地区之间的宏观经济失衡减少，西班牙继续受益。受两国家评级上调消息影响，欧元兑美元跌幅收窄 。

1月19日，英国公布零售销售数据，12月英国零售销售环比-1.5%，同比1.4%，低于预期值和前值，当前零售销售数据为一年半以来最低水平。与此同时，英国2017年全年零售增长1.9%，为2013年以来同比增幅最低。 值得注意的是，英镑数据未受零售数据低迷影响，而在数据公布后刷新至一年半以来高位1.3945 。

1月19日，欧盟委员会正式批准了高通380亿美元收购恩智浦以及半导体交易。在此之前，欧盟委员会对于这笔交易存有许多市场竞争方面的担忧，但进行了深入调查高通作出一系列承诺之后，这些顾虑现已被打消 。

IBM于1月19日公布17年四季度财务报告，数据显示，2017年四季度IBM营收同比增长3.6%，至225.4亿美元，这是IBM在23个季度以来首次实现增长。 其中，公司云计算业务增长迅速，第四季度其云计算业务增长30% 。

风险提示：税改推进不及预期，欧洲国家政局不确定性，科技公司研发风险

证券研究报告   《一周海外科技风向20180121》

对外发布时间    2018年1月21日

报告发布机构    天风证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师      徐彪 SAC 执业证书编号：

S1110516080001