【东吴电子王莉团队】蓝思科技深度：曲面玻璃行业迎来发展新动力，蓝思有望强者恒强

1  盖板玻璃行业龙头，业绩重回高增长

1.1 公司主营业务与股权结构

公司成立于2003年，并于2015年3月登陆深交所创业板。公司主营业务为盖板玻璃的研发、生产和销售，产品广泛应用于手机、数码相机、平板电脑、笔记本电脑、汽车仪表盘等领域，是全球第二大盖板玻璃生产商。公司产品品质处于行业领先地位，是A客户、三星等国际顶级消费电子品牌的主力供应商，产品品质受到客户广泛认可。

公司围绕盖板玻璃主业，积极开拓成长新动能。公司通过设立蓝思华联子公司，顺利进入陶瓷新材料领域。公司充分利用资本市场优势，2016年定增融资31亿元用于扩张3D曲面玻璃和蓝宝石产能，使得3D玻璃产能规模处于行业前列，并成功进入新兴蓝宝石材料行业。通过与香港蓝思合资设立蓝思智能机器人有限公司，公司得以自主研发自动化生产设备，减少人力成本，提高生产良率。公司还在2017年完成收购联胜科技100%股权，并已完成工商登记变更，成功拓展下游产业链。

公司控股股东为周群飞、郑俊龙夫妇，其直接和间接持有公司82.57%股权，处于绝对控股地位。周群飞女士是公司创始人，并担任公司总经理职务，拥有超过20年的玻璃加工行业经验，管理经验十分丰富。公司通过下设多家子公司开展业务，昆山蓝思和蓝思旺两家子公司主要生产玻璃产品，蓝思华联主要生产陶瓷产品，蓝思湘潭主要生产车载配套产品，而长沙蓝思主要生产玻璃、蓝宝石、陶瓷、3D、车载等产品。

1.2 客户结构逐渐多元化，业绩重回高增长

公司前两大客户为A客户和三星，两者收入占比之和始终超过60%。公司近些年积极开拓新客户，现已成功进入华为、OPPO、vivo、小米等国内手机厂商的供应链，来自国内客户的收入占比不断上升，至2016年已经超过15%，公司客户结构正逐渐走向多元化。

公司在2011年—2015年实现快速成长，但在2016年上半年由于下游终端需求疲软和客户压价影响，公司营业收入出现负增长。同时公司在此时间段内继续加大研发投入，积极导入3D玻璃产能，导致管理费用大幅增长，净利润出现大幅下滑。到了2016年下半年，随着北美顶级客户新品受到市场热捧，同时公司积极开拓国内客户，公司业绩实现景气反转，营业收入和净利润季度环比均出现大幅增长。这一反转势头延续到了2017年一季度，营业收入和出货量均实现了大幅增长。

公司毛利率和净利率在2014年出现了大幅下滑，主要是因为公司在2014年开始导入2.5D产线，招聘大量新员工导致人工成本较高，同时平板电脑盖板玻璃产能利用率大幅下降，导致设备折旧成本大幅上升。经过近三年的调整，公司毛利率水平已经企稳，但是净利率水平依然略有下降，主要因为公司近一年半以来积极导入3D玻璃产线，投入大量资源用于研发投入，导致管理费用较高。等到3D玻璃产品开始大量向客户供货之后，公司净利率有望实现回升。

2 玻璃后盖+3D玻璃，行业迎来发展新动力

2.1 新技术引发新趋势，手机后盖转向玻璃材料

目前市面上大部分手机采用金属后盖，但是随着无线充电和5G通讯的推广，金属后盖的电磁屏蔽影响已经不容忽视，非金属材料成为手机后盖的必然选择。而在玻璃、陶瓷、塑料三大非金属材料中，只有玻璃材料可以兼顾品质与成本，是目前最好的、可大量使用的非金属材料。

无线充电与5G通信需要非金属后盖。

无线充电可以解决手机续航能力有限的问题，可以减少手机开孔，符合手机无孔化的趋势，同时赋予手机真正的移动性，将是未来主流的充电方式。无线充电已不仅仅停留在概念阶段，而是已经开始大规模运用于主流电子产品中。三星从GalaxyS6开始就配备无线充电功能，A客户智能手表产品也标配无线充电模块。而在A客户2017年将发布的下一代智能手机中，大概率也将配备无线充电功能。在A客户和三星两大巨头的引领下，国内智能手机厂商也有望大量配备无线充电功能。

无线充电技术主要是通过磁共振、电场耦合、磁感应和微波无线传输技术实现。由于金属机壳对电磁场有屏蔽和吸收的作用，会影响无线充电的传输效率，所以无线充电功能不能用在金属后盖手机中。但是电磁波可以顺利穿透塑料、玻璃、陶瓷等非金属材料，所以如果手机要实现无线充电功能，就必须采用非金属后盖。以三星最新旗舰机GalaxyS8为例，其也标配无线充电功能，使用的就是玻璃这种非金属材料作为手机后盖。

5G通讯技术将在2-3年后实现大规模商用，其对手机影响最大的便是毫米波通信和MIMO技术。毫米波波长较长，穿透性较差，金属后盖的强屏蔽作用将会严重影响毫米波的通讯信号。5G手机需要使用MIMO天线技术，这使得手机内置天线数量大大增加，其带来的设计复杂性要求尽可能减少干扰问题。金属后盖会影响天线性能并对信号产生屏蔽或干扰，导致手机接受到的信号强度不均匀，所以金属后盖也不适合于MIMO天线技术。

玻璃是当前可兼顾品质与成本的最好非金属材料。

当前主流的非金属材料有玻璃、氧化锆陶瓷和聚碳酸酯塑料三种，在这三种材料中，玻璃是当前可兼顾品质与成本的最好非金属材料。

聚碳酸酯塑料本身较为廉价，并且厚度较厚、重量较重，不符合手机轻薄化的发展趋势，同时手感较差，主要应用于中低端手机中，并不适合在旗舰机中大规模使用。

氧化锆陶瓷在耐磨性、材料韧性、可塑性方面具有较为明显的优势，手感和颜值也非常好，这从小米6陶瓷版所受到的热捧中可见一斑。但是当前氧化锆陶瓷产能有限，并且工艺不成熟导致良率低，成本居高不下，不便于大规模使用，可能会有部分旗舰机型尝试使用陶瓷后盖。

与塑料和陶瓷相比，玻璃具有足够的耐磨性和可塑性，手感和颜值也同样优异，同时重量更轻，符合手机轻薄化的趋势。更重要的是，曲面玻璃的原材料供给较为充足，生产工艺相对较为成熟，良率较高，成本较低，适合于大规模使用。所以我们认为，玻璃是当前可兼顾品质与成本的最好非金属材料。

2.2 3D玻璃逐渐取代2.5D玻璃成为主流选择

与2D玻璃和2.5D玻璃不同，3D玻璃是指中间、边缘都采用弧形设计的曲面玻璃。与目前普遍使用的2.5D玻璃相比，3D玻璃拥有外观表现力更好和更契合柔性OLED显示屏两大优势，有望取代2.5D玻璃成为未来主流曲面玻璃形式。

3D玻璃外观表现力更好。

相对于2D玻璃和2.5D玻璃，3D玻璃整体呈现弧形，外观更圆润、触摸手感更好、外观表现力更强、防眩光、握感更佳，同时弧形外观拥有新颖性的特点，外观表现力更好，受到消费者的热捧。三星S系列从S6开始配备3D玻璃盖板玻璃，并沿用到了2017年的S8，始终助力三星S旗舰系列实现热销。

3D玻璃更契合柔性OLED显示屏。

柔性OLED具有轻薄、色彩表现力优良、适合全面屏、新增侧边操作维度等优点，将是下一代主流显示技术。三星已经在多款S系列手机中成功应用柔性OLED显示屏，A客户也将在最新一代手机中配备柔性OLED，国内手机厂商配备柔性OLED显示屏的意愿同样强烈。在产能供给方面，尽管目前全球95%的柔性OLED面板产能在三星手中，但包括三星、LGD、京东方、深天马、信利国际、JDI、夏普在内的多家厂商均在大量投资柔性OLED产线，产能瓶颈有望在两年内得到缓解。

由于柔性OLED显示屏的左右两侧边是弯曲的，所以柔性OLED显示屏不能使用2.5D玻璃作为盖板，而必须使用3D玻璃。由于手机正面使用3D盖板玻璃，那么当后盖也使用3D玻璃时，手机将成为圆润统一的整体，再叠加玻璃极佳的外观表现力，双3D玻璃手机将成为极简主义设计风格的终极追求，所以我们认为双3D玻璃将有望成为未来最主流的手机外观设计方案。

2.3 两大趋势双轮驱动，曲面玻璃前景广阔

在玻璃后盖和3D玻璃两大趋势的推动下，我们认为未来曲面玻璃市场将拥有广阔的情景。根据IDC公布的数据，2016年全球智能手机销量为14.71亿部，我们据此预测未来四年全球智能手机销量将分别达到15.30亿、15.91亿、16.39亿、16.55亿部。

在3D玻璃方面，我们预计正面盖板的渗透率将在未来四年分别达到10%、25%、50%和65%，后盖的渗透率将分别达到6%、20%、40%和50%，而单价将随着生产技术的成熟和规模效应而逐渐降低，预计未来四年单价分别为65元、60元、55元、50元。

在2.5D玻璃方面，由于目前正面盖板渗透率已经很高，且在未来将逐渐被3D玻璃替代，我们预计正面盖板的渗透率分别为70%、55%、30%、15%，后盖的渗透率分别为3%、15%、40%、30%，而单价将由于生产工艺的成熟而保持在25元不变。

我们由此估算出3D玻璃未来四年的市场空间将分别为159亿、430亿、811亿和952亿元，2.5D玻璃未来四年的市场空间将分别为279亿、278亿、287亿和186亿元。整个曲面玻璃行业的市场规模将在未来四年分别达到438亿、708亿、1098亿和1138亿元，2020年的市场规模将相比2017年增长1.6倍。

根据测算，我们认为整个曲面玻璃市场将在未来两年出现爆发式的增长，市场需求急剧扩大，将给该行业的所属公司带来大量的发展机会。

3 3D玻璃行业壁垒高，蓝思有望强者恒强

3.1 技术复杂+规模效应，3D玻璃行业存在高壁垒

1）3D玻璃加工的高难度建立了技术壁垒

与2D玻璃和2.5D玻璃相比，3D玻璃加工主要增加了热弯环节。热弯是将平面玻璃加热至600摄氏度左右，待玻璃软化后经热弯机压制成型。在热中，经常出现难以控制温度和精度的现象，使得玻璃不同部位受热不均而出现破裂。同时在操作热弯机时，需要引进专业的成型工艺工程师进行模具、板材、工艺参数调整，缺乏熟练工程师的企业将难以掌握热弯技术。

在完成热弯工艺后，后续加工都是在曲面上，加工难度相比平面玻璃再次大大提高。后续加工难度主要集中在曲面抛光、曲面印刷和曲面贴合三大工艺上。

在曲面抛光环节，需要对3D玻璃的两面单独进行加工，需要根据产品的结构特征开发特殊的抛光设备和抛光材料，设计3D抛光模具，并引进专业的抛光技术工人。

在曲面印刷环节，需要开发全新的装饰工艺，如喷涂、曝光显影、纹路刻蚀、3D拉丝、3D贴合等，需要开发与工艺相配备的新设备，并且需要引进新的技术工人。

在曲面贴合环节，需要开发独特的3D曲面贴合保护膜、菲林等技术，需要引进专业的贴合设备、贴合人员与贴合工艺。

3D玻璃加工具有很高的技术难度，这些技术通常只有在长期生产过程中积累经验、逐步改进，并建立有丰富生产经验的员工队伍才可以攻克。对于行业外或行业经验不够的企业，很难在短期内全面掌握3D玻璃加工所涉及的技术，所以这些技术难度建立了行业的技术壁垒。

2）3D玻璃加工的重资产特性建立了规模效应壁垒

3D防护玻璃是一种高度定制化的产品，每款产品只能用于特定客户指定机型的终端产品，生产厂商必须具有足够的生产规模、持续供货能力和富裕的产能匹配，才能及时满足众多客户不同型号的订单需求。同时，规模化生产能够有效提高与上游原料、设备供应商合作的议价能力，降低设备、原材料的采购成本。

正因为3D玻璃加工具有重资产的特性，所以给行业建立起了较强的规模效应壁垒，只有具备强大融资能力的企业才可以取胜。以蓝思科技为例，其为了3D玻璃扩产计划，在上市后已经两次进行融资，2015年11月公司非公开发行股票申请获证监会审核通过，并将定增募集到的31亿元中的10亿元用于3D玻璃项目，2017年6月召开临时股东大会，拟发行可转债募资48亿，均用于曲面玻璃产能扩张项目。

3.2 蓝思具备三大优势，龙头有望强者恒强

1）技术储备与研发优势

曲面玻璃生产过程中面临易变形、易崩边、易破裂等问题，同时本身工序多，生产难度非常大。公司作为最早进入曲面玻璃行业的企业之一，经过多年的积累和创新，在各道工序上均掌握行业顶尖技术：

雕刻：公司雕刻机加工精度可达0.01mm，且自主开发CNC雕刻机；

抛光：将孔位抛光和截面抛光相结合，解决玻璃由于微裂纹而易破碎的问题；

强化：热处理进行钠钾离子交换工艺，大幅提高玻璃的硬度和韧性；

丝印：采用CCD成像技术自动定位，实现高精度印刷；

镀膜：在真空状态下，通过离子源辅助按镀膜程序在玻璃表面进行镀膜，使玻璃表面不存在电荷残留；

热弯：公司从2014年开始进行热弯工艺的生产，积累了丰富的经验；

检测：自主开发LOGO偏位检测技术及CCD快速检测台技术。

在3D曲面玻璃领域，公司在前期研发成果和小批量生产的基础上，不断优化各项制程和工艺，全新开发设计关键生产设备，显著提高公司在3D盖板及后盖玻璃各制程的工艺水准和良率。同时公司首创四面弯曲3D玻璃加工方法，独家供应vivo、华为新机型的四面弯曲3D玻璃盖板及后盖，充分证明了公司的技术实力。

公司十分重视研发，每年投入巨资用于研发环节。公司2016年研发费用达到13.84亿元，相比2011年的1.47亿元增长超过8.4倍，年复合增长率达到57%。从研发投入占收入的比例来看，公司研发投入占比始终保持快速提升，2016年占比已经达到9.08%，位居行业前列。持续高研发投入带来的是技术实力的提升，公司截至2016年底已拥有397件专利授权，其中发明专利23件，实用新型专利364件，外观设计专利10件。

2）规模与资本优势

公司拥有多个完整的研发生产基地，且均已实现量产。公司具备较大的生产规模、持续的供货能力，能够满足单个客户对不同型号以及众多客户的订单需求，巩固了与客户的合作关系。规模化生产使得公司拥有更强的议价能力，可以在一定程度上降低设备、原料采购成本；规模化生产同样使得公司经营活动稳定，保证研发和科技创新持续进行，保持产品的技术优势。

公司始终保持非常高的资本开支水平，自2011年每年均超过20亿元，2014年更是超过50亿元。公司上市之后，将比以前获得更多资本支持，规模与资本优势有望进一步增强。

3）大客户资源优势

大客户通常订单量巨大、价格较高、毛利率较高，一旦进入大客户供应体系，可以保证稳定的盈利水平，便于投入更多资源用于研发，从而形成良性循环。同时大客户对产品品质要求很高，通常会与供应商合作共同开发新产品，有利于提高供应商的研发能力和技术实力。公司是A客户和三星这两大国际顶级品牌的主力供应商，这两大品牌的订单量巨大，毛利率也比其他品牌高出许多，保证了公司的盈利能力和研发投入。这些研发投入进一步加强公司的技术实力，保证了公司的客户资源优势不被削弱，形成良性循环。当这样的循环一旦建立，其他厂商很难打破，公司由此建立了强大的客户资源优势，保证了产品竞争力。

我们认为蓝思科技凭借公司在防护玻璃加工制造方面多年的技术积淀及研发创新，同时借力资本市场，进一步扩大其规模优势，最后凭借下游稳定的国际顶级客户资源，以及不断拓宽的国内市场，牢牢占据行业龙头地位，未来仍将强者恒强，继续维持高增速发展。

4 布局蓝宝石、陶瓷新材料，开拓成长新空间

4.1 蓝宝石前景光明，公司推进产能扩张

蓝宝石晶体是最硬的氧化物晶体，具有防划痕、微波透过、高耐磨性、高光学性能等特点，是优良的透红外材料。蓝宝石晶体耐高温，可在接近2000摄氏度高温的恶劣条件下工作，并且具有优异的导热功能，是理想的耐高温材料。

蓝宝石材料具有广泛的应用前景。蓝宝石是制造大规模和超大规模集成电路的理想材料，制成的集成电路具有高速、低功耗、高集成度和抗辐射等优点，在超大规模集成电路、微波介质材料、红外窗口等领域有着广泛的应用。目前，蓝宝石主要应用于LED、手机Home键、手表镜面、窗口片等领域。

公司2012年7月设立蓝思湘潭子公司，主要以生产制造蓝宝石晶体材料、光学镜片为主。公司采用导模法生产蓝宝石，这种工艺的缺点是设备构造复杂，优点是材料利用率高，可免除对蓝宝石材料的切割、成型等工序，节省加工时间，有效降低成本，减少物料损耗。与此同时，公司积极自主研发长晶设备及控制系统，有效缩短晶体生产周期，大大降低能耗。公司蓝宝石产品长晶技术优良，已达到国际领先水平，并开发出多项高端应用产品，应用于蓝宝石摄像头保护晶片、指纹识别保护镜片、智能穿戴设备防护屏等领域中。

2016年4月，公司定向增发所募31.11亿元中，计划有20.96亿元投入蓝宝石项目。项目建成达产后，公司将具有年产3亿片蓝宝石摄像头保护镜片，2.4亿片指纹识别保护镜片和300万智能穿戴设备防护屏的生产能力，预计年销售收入将达到67.8亿元，年净利润达到11.2亿元。

4.2 开拓陶瓷新材料，布局未来新市场

智能终端的防护件材料除了玻璃和蓝宝石，还有一种就是氧化锆陶瓷材料。氧化锆陶瓷的强度、耐磨性、韧性、可塑性等物理特性均属上乘，同时具备出色的手感和颜值，是一种上佳的电子终端外观件材料。

当前，陶瓷材料主要用于智能手机和可穿戴设备中。在智能手机中，陶瓷材料用于制造指纹识别模组盖板和手机后盖，具有极佳的手感和颜值，受到消费者的热捧。由于氧化锆陶瓷材料具有极佳的亲肤性，所以也大量用于可穿戴设备中，例如AppleWatch的后盖就是采用氧化锆陶瓷材料。

公司2012年成立蓝思华联子公司，致力于开拓消费电子陶瓷业务。公司采用外购氧化锆粉体的模式，然后自行完成胚料制造、烧结到后段加工的全制程，并于2015年上半年开始逐步量产。公司目前已经可以量产用于消费电子外壳、按键、保护片的陶瓷器件，并已成功向终端用户供货。随着氧化锆陶瓷产品成本的进一步下降，公司将有望迎来新的业绩增长。

5 盈利预测与投资建议

5.1 核心假设

1、我们假设公司手机防护玻璃业务在2017年、2018年、2019年分别增长85%、50%和35%，毛利率略有提升。主要因为手机厂商从2017年开始采用玻璃后盖，使得市场需求大幅增加，同时3D玻璃渗透率提升使得毛利率也得以提升。

2、我们假设公司平板防护玻璃业务在2017年、2018年、2019年分别下降5%、3%和1%，而毛利率稳定。主要因为平板电脑市场已经成熟，而平板防护玻璃竞争格局稳定且没有明显技术进步发生。

5.2 盈利预测

基于以上假设，我们预计公司2017年、2018年、2019年的营业收入分别为235.40亿、329.87亿、431.61亿元，分别同比增长54.50%、40.13%和30.84%。公司2017年、2018年、2019年的归母净利润分别为23.79亿、32.62亿、42.65亿元，分别同比增长97.68%、37.08%、30.77%。

5.3 估值及投资建议

我们预计公司2017年、2018年、2019年EPS分别为0.91、1.25和1.63元，当前股价对应PE分别为35.82倍、26.13倍、19.98倍。公司近一年来的动态市盈率均值约为27倍，当前估值高于均值。但我们预计公司2017—2019年EPS复合增长率为52.46%，PEG约为0.68，小于1，且考虑到公司在盖板玻璃行业的绝对龙头地位，公司理应享受估值溢价。我们首次覆盖给予“买入”评级。

6 风险提示

玻璃盖板被陶瓷材质所替代的风险：陶瓷材质主要问题在于成本偏高，产能不足，这是由上游陶瓷粉体供应商长期集中于日本少数几家企业决定的。如果陶瓷原料成本下降，会产生玻璃盖板被陶瓷材质替代风险；

3D玻璃受欢迎程度不及预期：通常来说，3D玻璃带来的全新外观设计会吸引消费者消费，但3D玻璃目前仍存在易碎屏缺陷，玻璃碎屏可能导致用户体验下降，会存在3D玻璃受欢迎程度不及预期的风险。