“卖垃圾给我，打骨折、白给都不要”

2024 年投中峰会上，嘉宾提到最多的业务之一是并购。

原因不老少，捡重要的说。一是向成熟市场看齐，美国退出的比例超过50%，国内股权投资市场发展到目前的阶段，存量规模不小了，都往资本市场冲不现实；二是产业资本有钱有需求，也有一批募了钱的PE机构蓄势待发。

按海松资本管理合伙人马东军的说法，并购既是投资的手段，又是退出的手段。 但目前像如海松资本将投资策略往并购“升级”的，终归还是少数。 因此首先要明确的一个前提是，在当下IPO依然收紧，加之大环境迟迟无法改善的前提下，站在投资人和被投企业的视角来讨论并购，重点还是要放在退出上。

就如在投中峰会那场圆桌上，明明话题是退出，但从一开始，几乎整场都是围绕着并购展开的。并且从数据来看，过去在中国并购没能如美国一般，成为占比最高的退出渠道，多数机构比例都未超过10%。未来呢？说好听点叫任重道远。讲现实些，无论是企业家的“养儿子”情节，还是LP的高期待，亦或是执行过程中的种种“幺蛾子”，咱们自有国情在此，将退出作为退出策略重视起来可以，但千万别骠在这一根绳子上。

因此并购作为退出渠道，也不过是机构处理资产的一种方式，而且交易可不是卖和尚梳子之类的文字游戏，就如同去年和前年谈S基金一样，你终归还得站在并购方的角度考虑问题，要不就让人家赚估值，要不让人家赚成长，否则就如德同资本田立新在圆桌上那段不留情面的发言一样：“如果你投得不好，想卖垃圾，在座的都是聪明人，我们不会买，骨折价、白给我们都不要。”

最近我了解到好几个处理老股无果的案例。

比如A机构作为顶级双币VC，在企业服务的多个细分领域进行了广泛布局，并以狂扫赛道的打法，收获了一众小巨头。但不幸的是，随着这个大类开始走向低谷，即使早期入局的A机构也支撑不住了，选择了打包出售老股来挽救颓势，可就算给出五折的优惠价格，也无人接盘。

再比如，另一家在新能源领域深耕多年的机构B，他们不仅捕捉到了多家新能源行业独角兽，也成功收获了IPO企业。可就算整体情况向好，按他们的说法，回报率跑过了市场上多家机构，也没有能在新能源降温的当下幸免于难，跟机构A的选择一样，他们也在卖老股中，只不过他们还没有向命运低头，给出的价格并不算诱人。

如果VC统一出售某一赛道的老股，是一种被时代命运左右的群体现象，那么在IPO临门一脚的行业头部企业选择低价出售老股，看起来是个体主动的命题，但细究起来，依然是一种被动选择。

一家估值过百亿人民币的独角兽企业C也正在出售老股，此前他们曾完成多轮融资，背后更是站了我们所能想到的很多顶级VC和CVC，分析起来，他们做出这种选择，有点出人意料，但又在情理之中。

虽然看起来，对于公司C来说，不管从融资体量还是从市场占用率上，靠自我造血持续运营并不是难事。但其成立时间较早，第一批投资人到了要退出，要DPI的阶段，但它所在领域确实面临着IPO难题，国内IPO监管趋严，港股市值和流通性都不佳，美股更是不敢想，所以，出售老股，未尝不是对当下困境的一种解法。

让人无奈的是，由于估值无法谈拢，很多有心接盘的人也是心有余而力不足。因此对于想退出的机构来说，别谈赛道，别谈前景，别谈估值，别太夸张，“卖出去就谢天谢地了”。