海通批零【中百集团】预计4Q17扣非盈利，门店稳步改造提效

海通批零 · 公众号 · · 2018-01-19 17:49

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公司 2017 年二、三季度已连续两季实现扣非盈利，且在传统超市改造和便利店新业态扩张方面稳步推进。此外，公司 1 月 17 日 公告副总经理杨晓红女士因工作原因，不再继续兼任董秘职务，由董事程军先生暂代。我们近期跟踪了公司，主要了解了经营近况。

主要内容

1. 门店：预计 2017 年同店增长近 2%

公司 2017 前三季度总门店数 1077 家，较 2016 年净增 51 家，其中三季度净增 20 家，我们预计公司四季度仍有望保持净开店， 2017 全年门店数较 2016 年维持净增。同店方面， 我们估计 2017 年同店增长近 2% ，其中大卖场因改造后提效，同店超 2% ，标超估计超 1% ； 12 月份由于元旦因素，估计同店进一步提升至近 5% 。

（ 1 ）仓储超市（大卖场）： 仓储业态收入占比在 70% 左右， 2017 半年报中提及仓储超市生鲜改造已全部完成，我们估计改造后整体效益提升明显，预计 2017 年 1-9 月仓储超市销售收入增速 17%-18% 。我们认为未来公司也仍将继续优化大卖场选址从而缩短培育期，估计培育期目标为 1 年内。

（ 2 ）标准超市： 我们估计 2017 年标超同店增长超 1% ，主要来自于绿标店改造。公司 2016 年改造 25 家， 2017 年估计改造 + 新开合计 75 家左右，改造后估计销售额均有 30% 左右的增长，效益提升明显；预计 2018 年公司将进一步加大改造和新开力度。改造门店选取方面，公司一般会选择剩余租期 3 年以上，且周边有居民需求（估计 2000 户以上）的门店进行改造，从而确保能释放改造效益。

（ 3 ）便利店： 公司拥有湖北地区罗森品牌经营权，商品供应链、团队等均由公司自己负责。截至 2017 年 9 月底，公司便利店总数达 148 家，较 2016 年末净增 98 家，我们预计公司全年便利店开店数近 150 家， 2018 年新开 100 多家。

参考便利店行业平均水平，我们估计公司便利店客单价在 15-16 元，平均单店日销有望达近 1 万元。公司 2017 年 1 月起开放便利店加盟模式，公司提供设备和商品等，毛利额分成估计加盟商占六成多，考虑到加盟商分摊的成本相对较低，我们估计 90% 的加盟商是盈利。

2. 永辉合作：预计未来将加大联合采购力度

公司和永辉的合作实现供应链优势互补，获得更低的采购成本和更优的商品质量，联采商品主要为水果、食品和进口食品等， 2017 上半年公司与永辉联合直采金额 1.02 亿元，同比大增 249% ；预计未来双方将进一步加大联采力度，同时公司将积极借鉴永辉先进信息系统，优化资源共享体系。

公司 2017 年开始逐渐将重庆门店托管给永辉，考虑到永辉出色的生鲜供应链和经营能力，我们估计接手后销售收入较之前有较好的改善增长。

3. 经营情况：预计 4Q 扣非盈利，征收补偿确认于 2018 年

我们估计，公司整体生鲜毛利率约 15%-16% ，同时得益于与永辉合作，在采购和农产品对接、精细化管理、以及生鲜标准化损耗控制等均有明显改进，且生鲜定价和促销也会随行就市，因此生鲜并不会拖累毛利率上行；而影响毛利率的主要是一些标品，比如估计烟类毛利率 10%-15% 、大米和食用油等毛利率也较低且销售占比高。

公司 2016 年员工费用增加了超过 1 亿元，主要是由于提升了工资水平（公司整体薪资较同行偏低），而考虑到 2016 年职工薪酬基数已较高，我们预计 2017 年员工费用率将相对平稳。

从扣非净利润来看， 1-3Q2017 扣非净利润各 -1.21 亿元、 4632 万元、 97.46 万元，二、三季度已连续两个季度实现盈利，我们估计 4Q2017 扣非仍将保持盈利。全年非经常损益影响主要还是来自一季度确认的 1.81 亿元税后净利（江夏项目 Reits ），而政府征收的珞狮路仓储卖场补偿估计将确认于 2018 年。

维持对公司的判断。 （ 1 ）公司已度过老店调整高峰，改造店盈利逐步恢复，同时加快布局便利店、邻里生鲜店等高成长业态。管理上，中百以开放态度学习股东永辉经验，全方位提升超市运营能力，开始试点合伙人制度激活内部活力，压缩供应链与品牌商直接合作，精简商品，扩大联合采购，盈利能力正在逐步改善。（ 2 ） 2017 下半年起永辉和国资相继增持（目前永辉持股 29.86% ，国资持股 34% ，差距仅为 4.14% ），彰显双方对中百价值的长期信心。在国企改革的大背景下，后续激励和业绩改善值得期待。

维持盈利预测。 预计 2017-2019 年 EPS 各为 0.21 、 0.13 、 0.23 元，公司目前 8.68 元股价和 59 亿市值对应 2018 年 PS 仅 0.4 倍，处于行业较低水平。 考虑到公司经营改善空间较大、新业态布局加快，以及国资与永辉的增持举措等，估值上可按照 0.6 倍 PS 考虑，按 2018 年预测收入给予 13.86 元目标价，维持“买入”评级。