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全球最触目惊心的房地产崩溃轮回,什么时候降临到中国头上?

互联网分析沙龙  · 公众号  · 科技媒体  · 2016-09-25 21:15

正文

文|君临团队(公众号:junlin_1980)


本文部分数据和观点来自方正证券的研报《房地产周期研究之八:全球历次房地产泡沫》,感谢任泽平团队的研究成果。

潮起


二十世纪初,美国经济进入历史上最繁荣的时期。


首先是工业革命的升级,汽车、电话、电力工业不断进步,带来了生产效率的飞跃。其次是欧洲的一战,带来对军工设备、食品、医药等的强烈需求。资本家们拼命扩建工厂,招揽从农村涌进城市里来的孩子,将城市化浪潮推向了高峰。


▲20年代美国汽车工人


到了20年代,一个强大的美国中产阶层形成了。到处都是工作机会,奖金丰厚,假期众多,人们都可以买得起小汽车玩自驾游了,买房增值保值更加成为了大家的共识。


这种现象在半个世纪之后的日本同样上演。


1973年的石油危机过后,日本经济迅速恢复,其节能型小汽车在全球广受欢迎,尤其是在美国市场上将通用、福特、克莱斯勒打的丢盔弃甲。家电、高铁、电子游戏等产业也得益于新技术的进步,迅速兴起。持续的货币贬值,使得出口业的竞争力更加强大。


▲80年代大萧条前的日本


1980年代中期,日本外汇储备超过4000亿美元,占当时世界外汇储备的一半。日本也取代了美国,成为世界上最大的债权国。豪起来的日本人到全世界去收购、旅游、爆买,当然最刚需的还是日本的房子。


东南亚也有过这一段似曾相识的荣光。


▲80年代,乔治敦,槟城,马来西亚


80年代日本富起来之后,大量的资本跑到东南亚去投资,那时候的新马泰就像一片处女地,工资低廉,民风淳朴。丰田、日立、东芝的工厂纷纷在泰国、马来西亚建起来,工业化迅速发展。热带的阳光海滩,相对完善的基础设施,也使得这里成为了极具诱惑力的旅游胜地和养老地产开发地。


中国的黄金十年更是历历在目。


每年的春运期间,浩浩荡荡的农民工返乡潮和奔赴沿海打工的人潮,都让人感概这人类历史上最壮观的迁徙。推动这一切的改革开放、汇率贬值、入世、人多力量大、亚太产业转移、公路港口机场电厂建设……就像一曲震耳欲聋的宏大交响乐,将城市化和工业化的需求交织在一起,也释放了新富起来的一代人对买房的强烈热情。


每一段的浪潮涌起,都是来自真实需求的推动。尤其是技术革命、工业化、产业转移带来的快速生产力提升,极大的膨胀了全社会的财富购买力,而其中最大的一项支出通常就是房子。

洪水


1925年,大英帝国恢复战前的金本位制度,英镑兑美元由之前的 1兑3.4 升值至 1兑4.866 。这件事带来的一个结果就是,美国对英出口的加速上涨,欧洲资本大量流入美国。洪水开始泛滥。


另一方面,1920-1929年期间美国连续出台有利于富人的减税政策 ,再加上垄断家族对中小企业的挤压,使得整个社会的财富越来越集中到了上流阶层的手中。这群人的财富大部分都不会花在消费上,而是用于各种可以资产增值的投资,比如股市、房市,哪边升值得快就往哪边砸。


在日本,这样的现象本来是殊途,后来竟奇妙的同归了。


广场协议之后,日元开始大幅升值,三年的时间就涨了86%。眼看日元天天涨,依靠出口的日本企业唉声叹气,关怀备至的好家长日本政府连忙出台了一系列“稳增长,扩内需”政策。 这种政策全天下都是一个套路:降利率。


从1986年1月到1987年2月,日本银行连续5次降低利率,将中央银行贴现率从5%降低到了2.5%,为当时世界之最。利率降下来,货币洪水就开始泛滥了。但实业仍然是不好做啊,于是在此间的数年,日本国内的资金开始大量进入股市和房地产,股价扶摇直上,楼市四处暴涨。


日元升值,最得益的就是新马泰地区了。


因为这些地区采取的是和美元挂钩的固定汇率制度,同时从1986年开始陆续放松了对金融进出的限制。于是日元长驱直入,有投资工厂的,也有只为赚快钱而跟着来坐等升值的。1989年,泰国的住房贷款额是459亿泰铢,到1996年这个数字超过了7900亿泰铢,涨了17倍。


在马来西亚,领导人制定了雄心勃勃的2020年跑步进入发达国家的计划,强力开动固定资产投资的大杀器,到1997年时已为这些基建项目欠下了高达452亿美元的国家外债,其中30%都是短期债务。


汇率贬值和出口畅旺,会带来大量国际资本的涌入,比如美国、东南亚,也比如黄金十年前半段的中国。但是,货币升值与出口承压,并不意味着洪水就有可能消失,因为政府为了稳增长的需要,通常会逆周期降低利率,使得洪水的输出龙头从国际市场转向了中央银行。


日本是如此,金融危机之后的中国同样是如此。今年以来,我国地王频出,北上深房价问鼎世界前十,南京、苏州、合肥、厦门房价四小龙接力,此起彼伏,地产中介在城市小区中三五成群,越开越多,莫不是资金泛滥的表征。


这就像是股市,本来是由基本面驱动的长牛起舞,随着行情的深入,平均市盈率一步步攀高,这个时候的驱动力量,就从基本面需求转向了资本的流动性过剩。

泡沫


资金多了,总是要流入有升值空间的投资渠道的。但是有些时候,政府的放纵和市场的金融创新则让问题进一步迈向滚烫的沸点。


在美国,一方面是政府的不作为,内幕交易不止,投资银行和商业银行混业经营,摩根家族等豪强利用其资源买空卖空,大获渔利。另一方面,是全新消费信贷制度的实行。1916年的《联邦储备法》修正案和1927年的《麦克法登法案》,允许国民银行可以发放非农业不动产贷款。


这是人类历史上的一次伟大金融创新,本来买不起房的中低收入阶层也可以买得起了,成倍的扩张了市场的规模,而杠杆的放大效应也让这泡沫变得更大、更虚幻。


在日本,一方面是银行资本金管理制度的改革,在此制度之下,银行必须大量补充资本金,但是由于房地产抵押贷款的风险权重设定较低,通常只是公司贷款的一半,这使得银行对房贷资金的去向更加鼓励。据统计,1984至1989年,日本银行对房贷的年均增长率为 19.9% ,而同期的总体贷款增速只有 9.2% ,增速高出了整体的一倍。


另一方面,则是日本的财阀结构,企业与企业之间互相持股,使得一家企业通过房地产或股市获利了,其他持股企业的账面资产也同时增加,在向银行贷款的时候就可以拿到更高的要价。这其实也是一种杠杆,不断放大着整个社会的财富泡沫。


1985 年,东京的商业用地价格指数为120.1,到了1988 年暴涨至334.2,在短短三年内增长了近两倍。1990 年,东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市中心的地价指数比1985 年上涨了约90%。


在东南亚,一种从香港传入的“炒楼花”游戏就像瘟疫一般盛行起来。


所谓炒楼花,就是在房子开建的时候交了首付,等房子还没有建成的时候,已经把它转手卖掉了,在房价涨得猛的时候,快进快出,以小博大,其中的复利效应是非常明显的。老一辈的中国人都应该有印象,这种炒楼花游戏也曾经广泛在90年代的沿海地区盛行,只不过在后来被建设部的一纸休书给禁了,明令房子必须封顶才能买卖。


而在东南亚,炒作气氛越来越浓厚,1994年,房地产贷款在总贷款中的占比,新加坡33%、马来西亚30%、泰国50%。同期房价,马来西亚和泰国都出现了三年涨3倍的幅度,而到1996年的时候,曼谷的商业办公楼空置率已经高达50%。


只要有钱赚,资本总是在变着戏法创新,放大杠杆,那是一种类似于吸毒的瘾,让整个社会兴奋不已,陷入一种集体性的癫痫与迷幻意识里。


在我国的变种,则是首付贷和抵押贷,前者在上半年已被封,但后者正如野火春风般,遍地开花。房地产由于其昂贵的价格,高杠杆已是不可避免,最怕的,则是银行在业绩压力下的非理性放贷失控,通过房价上涨--抵押物升值--进一步推动放贷的攀升,将泡沫一步步吹向云端。

暗涌


泡沫的吹大并不必然会立即破裂,事情总是在悄悄的起变化。


1922年,美国参议员斯特姆起草了一个关税法案,目的是为了保护本国自主品牌抵御欧洲跨国公司的冲击。1927年,关税法案在斯特姆的推动下再次提升。事实上,斯姆特-霍利关税法直到1930年6月才最终获得通过,但是早在一年多前,其危害已经被放大。


原因就在于,该法案将2000多种的进口商品关税提升到了历史最高水平,引来欧洲国家的强烈抵制,1929年,美国政府收到了34份外国正式抗议,和大量的报复性关税措施。当年,美国的出口额就大幅下降了50%。


日本的问题,则是在于低利率并没有让企业的出口竞争力获得改善,反而鼓励了更多的企业将资源投向来钱快的股市和楼市。于是出口更加艰难,形成一种恶性循环,股市平均收益率不断下滑,可以继续流入投机市场的水龙头慢慢就枯竭了。


另一方面,随着城市化的结束,老龄化的到来,庞大存量二手房的积累,刚需市场悄悄的关上了大门。


和美、日这种大国不同,东南亚小国们则是身不由己。


新马泰的工业化阶段仍然处于青春期,人口红利和工资价格都很有竞争力,但是禁不住北方巨龙腾飞所引发的强烈海啸。1994年的人民币强制贬值,汇率从5.7调整为8.6,一下子贬值了50%,亚太产业转移的方向很快就从南流改为了北上。


另一方面,和美元挂钩的固定汇率,也让东南亚各国的出口业在中国面前失去了价格竞争力,实体企业的收益率开始一步步恶化。


在上个二十年的竞争中,中国大获全胜,然而时移世易,今天的中国所面临的问题,同样严峻。


最值得警惕的,就是人口的“90后陷阱”。90世代的人口出生量比80世代大幅下滑了接近一半,带来的三个后果就是——


1、工人减少,议价能力提升,引发涨薪潮,制造业成本上升,失去出口竞争力。






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