幡未动心已动——2025年美债市场展望

在美联储连续降息100BP之后，2024年末10年期美债收益率重回年内高位，离2023年10月货币紧缩政策周期的美债收益率历史高位仅40BP。回顾2024年美国国债市场走势一波三折，整体呈现N型走势，主要分成三个阶段。

第一阶段为1月到4月底，市场交易主题为证伪基本面衰退，通胀压力上升。一季度非农数据持续高位、公司债以及有息国债供给增加，市场对衰退预期和全年6次降息的纠偏，使美债收益率从年初低位持续反弹。同时中东局势升级，巴以冲突加剧，原油价格持续上升，一季度通胀高于预期，二次通胀压力上升。10年期美债收益率反弹最高至4.7%的年内高位。

第二阶段为5月到9月，交易主题是劳动力市场走弱，通胀回落。5月初因4月非农数据骤降，引发市场对经济基本面乐观预期的回调，再加上地缘政治对原油价格影响逐渐减少，通胀类数据开启下行通道，美债收益率快速回落。8月初公布的7月非农数据再次大幅低于预期，使风险资产大幅下跌，避险情绪上升，10年期美债收益率跌至最低3.66%。随后美联储在9月开启首次50BP的降息，美债收益率触底，10年期美债收益率触及3.6%的全年最低位。

第三阶段为10月到12月，交易主题为美国大选，“特朗普交易”升温。随着大选临近，特朗普胜率提高，美债收益率在9月的低位开始反弹。11月5日特朗普赢得选举再加上共和党在两院获多数党。市场对于特朗普当选之后的对外高关税可能引发通胀以及减税增加的财政赤字推动10年期美债收益率触及4.5%。随后在内阁人选安排上，尤其是对财政部部长贝森特的提名，使市场对特朗普政策力度预期有所调整，美债收益率回落30BP。但12月FOMC会议美联储鹰派发言以及鹰派的点阵图和经济预期，使“特朗普交易”再次加强，市场定价美联储2025年1月暂停降息，且2025年降息次数不到2次。对美联储进一步降息减少的预期遏制短端收益率，而对通胀和美国国债供应的担忧使长期限债券收益率进一步上升。10年期收益率攀升至4.6%以上，期限利差迅速扩大。

过去几年一直存在美国经济增长减速的预期，但事与愿违，除2022年一季度美国经济出现短暂的萎缩外，2022年至2024年美国GDP季度环比的年化值持续保持在1.6%以上。尽管2024年期间存在总统大选不确定性、利率高企、劳动力市场降温，但这一年经济增长依然稳健。

图1 美国是G7中经济表现最好的国家

2024年美国经济超出预期的底层逻辑在于企业利润增速超预期带动个人工资收入和家庭财富的快速增加，支持2024年家庭消费支出增长2.8%，高于2023年的增速，是年初预测的近两倍。

根据彭博对美国上市公司初步结果显示，2024年第三季度上市公司利润和销售额都创下了新的季度纪录，利润率仍保持在11.86%的高位。尽管劳动力市场有所降温，招聘有所放缓，但整体企业利润增加不仅支撑工资增速明显高于疫情前水平，且继续超过通胀，从而支持家庭支出持续扩张。同时企业利润增速也支撑了美股持续上升，反哺了个人收入中资本利得的增加，家庭财富达到了新纪录。

图2 美国上市公司平均季度利润增速明显提高

图3 个人支出的同比变化

根据这个逻辑，对于2025年美国经济和市场的判断，我们需特别关注的风险和事项：

不同于2023年末对美国经济的一致悲观预期，2024年年末无论是外资行报告还是市场定价都折射出对美股和美国经济的一致乐观预期。2024年12月美国银行的投资者调查报告指出现金配置创新低，美国股票配置创新高，全球风险情绪创下三年来高位。投资者对全球经济软着陆的预期概率是60%，无着陆的概率是33%（近8个月高点），硬着陆的概率为6%（近6个月的低点）。宏观乐观情绪的跃升，是由于投资者对美国未来经济增长十分乐观。Trump2.0政策包括降税和放松管制，这极大提升了企业的利润预期。49%的投资者表示全球利润将改善，环比增长了22个百分点，创近3年高位。

图4 大量现金转向股票，股票配置头寸创新高

2025年需关注对美国企业盈利和美股的乐观预期过于一致的风险。除了美股以外，目前美债市场反应的实际利率在2.2%-2.3%之间，也接近2023年以来的高位。若继续按照目前乐观预期下的市场定价去交易无异于线性外推。如果基本面出现波折，可能会将使美股和美债收益率出现明显的回调，对美国经济乐观预期的底层逻辑也将出现动摇。

从消费支出结构来看，分化较为明显。消费者支出日益受到高收入者的驱动，受益于房价和股市上涨等财富效应，高收入消费者支出的增速明显高于中等收入的消费者，分化程度也明显高于疫情前。许多低收入消费者依靠信用卡和其他贷款来支持消费，目前美国信用卡和其他消费贷款拖欠率已经明显高于疫情前水平，也体现出了低收入消费者财务紧张迹象，显示出低收入群体与美国经济之间的“割裂态势”。

图5 不同收入消费者的消费支出增速

图6 美国信用卡和其他消费贷款拖欠率

低收入群体的尾部风险可能提高失业率，使劳动力市场继续降温，从而影响美联储的货币政策，增加降息的幅度。从目前失业率的结构来看，高中及以下学历的构成低收入的主要群体的失业率波动加大，且已明显高于疫情前水平。

图7 低收入群体的失业率

美债收益率走势与原油从2024年10月开始分道扬镳，两者之前存在较大的矛盾和分歧。

图8 美债收益率与原油价格走势在四季度分离

美债收益率反应的是美国通胀上升的预期。目前市场预期是特朗普2.0时期，可能全面加征10%-25%的关税，对中国商品额外加征60%至100%的关税，可能推高核心通胀0.5到1个百分点。12月美联储的经济预测将2025年核心PCE从9月的2.1%调高至2.5%。市场目前定价未来1年的通胀从9月的2%抬升至2.6%。美联储和市场对于一年后通胀预期比较一致。

而原油市场整体反应的是全球需求的减弱和供给的增加。假设原油价格维持在目前区间震荡，我们测算2025年上半年PCE将快速回落至2%附近，仍然在反通胀的趋势中。通胀掉期市场反应的2025年通胀节奏为一季度CPI同比从2.8%下行至2.0%，下半年反弹至2.8%，收于2.5%。

从通胀的节奏来看，明年上半年通胀压力较小，而通胀下半年压力的增加与市场预期特朗普可能推行关税政策的时间有密切的关联。但基于关税政策的通胀预期仍然存在较大的分歧和不确定性，而美国国债市场目前已经较充分得定价了这个预期。

图9 通胀掉期市场对2025年CPI同比和环比的预期

过去美债的压力不仅来自于通胀和经济的预期，也来自于财政部增发有息债规模的供给压力以及美联储缩表以及曲线倒挂负Carry压力下配置需求的减少。2025年美债的需求和供给的天平如何倾斜也将决定美债利率的表现。

明年上半年在债务上限的影响下，美债的供给压力偏弱，转向下半年集中体现，市场普遍预期美债将从2025年三季度开始增发国债。

从需求方面看，美联储目前每日公开市场操作逆回购规模从年初720亿到目前100亿美元，已经接近于0。而且货币市场SOFR利率的变动在9月底和12月底等季末时点出现了20BP以上的波动，一度超过了政策利率走廊的上限，货币市场流动性问题将成为2025年美联储是否停止缩表的重要考虑因素，为避免出现2019年回购利率飙升现象，美联储大概会在上半年停止缩表，其维持资产负债表的部分国债买盘将回归。与此同时收益率曲线转正后的负Carry压力减少，美债配置盘需求增加。

目前市场明显更为担心2025年供给的压力，在一定程度上提前定价明年下半年供给增加的预期，而一定程度上忽视了需求的释放。