“四月决断”有三个重头戏：一是一季度和3月份的宏观经济数据，差不多月中公布完毕；二是A股上市公司的财报，4月30号回全部披露；三是4月的政治局经济工作会议，一般是在4月最后一周。截至本周，第一个重头戏基本演完了。上节课，我们按照宏观投资的分析思路，讲了政策周期、金融周期和经济增长周期中的一部分，今天我们继续讲其他几个周期要素，然后总结一下在这种基本面之下资产配置的思路。
（
3）经济增长周期（实体总需求）
房地产：
销售和投资都加速恶化，库存压力创新高。
从销售端来看，
1-3月全国的商品房销售面积同比下滑19.4%，近1年的滚动销售面积从前两月的10.8亿平米进一步跌至10.5亿平米，实现了惊人的31连降，较2021年6月19.5亿平米的历史峰值已经大跌47%，仅相当于2010年水平。高频数据来看，3月24号之后30大中城市销售数据断更，从3月下旬之前的情况看，销量几乎是历年同期最差，仅比停摆的2022年强一点。
从投资端来看，
由于销售不畅叠加资金压力，情况更差，1-3月新开工面积同比下降27.8%，近1年的滚动新开工面积从前两月的9.1亿平米进一步跌至8.9亿平米，和2021年3月23.4亿平米的峰值相比缩水了62%。
从库存来看，
随着保交楼的项目不断竣工，库存压力已经来到历史最高，3月全国商品房待售面积7.48亿平米，较2月略有下降，但依然明显高于前两年的5.64亿和6.73亿平米，去化周期（待售面积/月均销售）从去年的7.2和2月的8.4个月升至8.6个月，创下历史新高。更令人担忧的是，正在施工的面积依然有67.85亿平米，消化库存的压力短期依然难以缓解。
消费：
连续两个月下滑，依然低迷。社会消费品零售总额1-3月累计同比增长4.7%，相较1-2月的5.5%继续下滑。消费的疲弱一方面和实体需求不足、收入增长放缓有关，另一方面也受到通缩的显著拖累。比如，1-3月汽车销量同比增长10.6%，新能源汽车销量更是增长了31.8%，但整体汽车零售额却下降了3.7%，这和汽车行业产能过剩、降价内卷有直接关系。
（4）库存周期：
仍处于被动去库存阶段，但有一些积极变化。工业企业的产成品存货从2022年Q2开始去化，先是主动去库存，然后在2023年逐步转向被动去库存，目前已经去化21个月左右，1-2月工业企业产成品库存同比增长2.4%，较去年底的2.1%略有提升，但整体依然处于周期低位，去库存仍没有完全结束。与此同时，1-2月工业企业营收和利润总额分别同比增长4.5%和10.2%，增速大幅回升，虽然和基数有一定关系，但还是说明需求端在持续修复，库存去化仍处于被动去库存阶段。接下来，在库存低位+需求回暖的支持下，企业随时可能切换到主动补库存阶段，这将成为决定下一步经济和市场走势的关键问题，值得密切关注。
（5）通胀周期：
通缩进一步恶化。3月PPI同比下降2.8%，相较前两月的-2.5%和-2.7%进一步恶化，低于市场预期。在经济复苏期，虽然金融和经济周期触底回升，但由于库存依然较高而产能依然供过于求，企业预期尚未扭转，所以往往通胀还会继续通缩。如果以PPI同比负增长为标志，本轮通缩从2022年10月开始，至今已持续18个月，目前看，这个趋势仍未逆转。如果以历年环比推算，乐观场景下PPI大概6月转正，悲观场景要等到年底。从最新的高频数据来看，4月情况相较1-3月有明显改观，流通领域50种重要生产资料价格环比上涨0.5%，同比跌幅也收窄至0.7%，接下来几个月将是通胀变盘的关键时刻，这也决定了A股未来的业绩走势。
总结一下4月最新的宏观基本面：
（1）政策处于宽松之后的观察期，增量动作不多，但依然保持了极其宽松的状态；（2）信用扩张再度放缓，融资的总量和结构依然存在明显问题，外生需求已在高位，而内生需求依然没有跟上；（3）实体经济整体依然没有明显的走强信号，结构分化加剧，制造业和基建表现较好，但房地产和消费继续走弱；（4）库存周期维持在低位，被动去库存仍在继续，主动补库存的条件愈发成熟，但还没有明显的补库存趋势；（5）通胀周期仍处于通缩出清过程中，PPI已连续18个月负增长，而且跌幅连续2月扩大。
基本面之外，我们再来看一下截至4月19号的估值面情况：
（1）绝对估值（滚动市盈率PETTM）：
沪深300指数的月均PETTM从上月的11.59倍修复到11.69倍，最新估值为11.84倍，较1月10.43倍的低点已经反弹了13.5%。目前的绝对估值水平仍处于较为便宜的区间，近五年的历史分位大概是30.2%，但考虑到宏观环境和指数成分不同，历史分位并不能完全反映其估值情况。
（2）相对估值（股债比价）：
由于10年期国债收益率继续下行，基于沪深300指数和10年前国债收益率的股债比价近1个月不仅没有反弹，均值反而从前1月的27.14%回落到26.75%，最新的股债比价为26.59%，这个水平依然处于极度低估的区间，近3000个交易日的历史分位仅为0.63%，这说明股票相对债券依然极其便宜。
结合基本面和估值面的情况，我们应该如何判断下一步的股债市场（未完待续）...................
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