揭秘A股估值国际接轨背后的逻辑及投资机会！

今年以来，大市值龙头股走出了前所未有的飙涨行情，以贵州茅台、格力电器等消费龙头为代表的白马表现尤为抢眼。而与之对应的是，更多小市值概念股在间歇性炒作之后逐步陷入泥潭，其中最明显的特征还表现为这些小市值公司的估值高于大市值公司，对标国际，上证50等龙头股估值仍然不贵，A股伴随海外增量资金的不断入场，开始演绎港股化、美股化趋势。

支撑这些现象的背后大逻辑是什么？市场风格将怎样切换？在此背景下，哪些A股行业依然有估值接轨的空间、如何买到好公司？

从封闭走向开放，A股加速国际化

A股国际化趋势的加速正是A股市场从封闭走向开放的必然结果。

过去在一个封闭的市场内，A股估值体系均基于本土化建立，这造就了我们所看到的小市值公司估值高于大市值公司的局面，同时也导致许多行业A股上市公司被错误定价，估值长期低于海外平均，明显处于不合理的低估状态，比如家电，银行，食品饮料等。但海外市场恰恰相反，大市值公司凭借增长的确定性以及优秀的团队管理能力、盈利能力等受到投资者的长期青睐。伴随市场的逐渐开放，A股如今正在进入全球估值体系被予以重估，部分板块在今年加速开启与国际估值接轨，并上演了龙头飙涨的行情。

纳入MSCI，海外资金成为今年进入A股市场最大的增量资金之一

2017年6月20日，MSCI明晟宣布，A股将于2018年6月后正式纳入MSCI新兴市场指数，A股终于在三次闯关失利后成功突围，迎来了某种意义上的“成人礼”。

根据MSCI预计，“入摩”初始流入A股的资金约在170亿-180亿美元，若A股在未来完全纳入，对应每年资金流入4000亿元。届时，外资在A股的持股比例有望上升至10%。A股走向全球化将成为定局，外资则会成为A股市场的重要投资者。而至关重要的一点是，市场的表现往往由增量资金决定，外资持股比例不断上升、机构投资者比例持续增加、加速A股市场散户出清都再次推动A股估值定价体系与国际接轨，以价值投资为代表的投资理念将成为主流。这也从根本上解释了今年A股出现港股化、美股化的原因。

此外，公开数据显示截至今年9月末，外资持有A股首次突破1万亿元大关，但外资持股占A股市场流通市值不到2%，对比日本、台湾、韩国市场外资持股占比分别为30%、26%、16%，可见，A股的外资持股比例仍相对较低，还有很大的提升空间。

投资者结构变化引导市场风格的切换，各行业龙头率先受益

从台湾、韩国对外开放的历史经验可以看出，外资投资者占比不断提升的过程有助于改善市场中的投资者结构，从而使得市场投资风格更理性，表现更加稳定。例如台湾纳入MSCI后，换手率、波动率及PB均下降一倍。这背后反映了海外资金投资买入后长期持有的特征以及价值投资的风格，相对于题材股，他们更倾向于大盘股，偏爱业绩稳定增长、分红比例高的企业，这无疑催化了今年A股蓝筹白马股的市场表现。

事实上自去年2月份开始，以消费白马为代表的A股龙头公司便开始持续跑赢市场，带来了A股龙头公司的估值提升。且今年一季度，A股投资者结构中的险资持股占比已超过公募，并更加偏好有业绩支撑的大盘蓝筹，从而带动市场投资风格从小盘股转向行业龙头。

与此同时参照成熟市场还可以发现外资投资者占比不断提升的过程将倒逼金融机构和上市公司更加规范运作，譬如停牌制度、QFII、RQFII通道规则的改善等，包括近期央行严资管新规的出台等一系列政策导向，尽管在短期内给前期涨幅过大的白马龙头带去回调压力，但长期能加强结构性行情。

“大象能否继续起舞”？接下来如何买到好公司？

青睐核心资产，业绩稳健是王道

大市值公司纷纷创新高后，估值基本修复到位，获取超额收益变得越来越困难。接下来的关键就在于布局中国核心资产，研究的价值也将日渐凸显。从市场表现看，金融、地产、公用事业、信息技术、工业等细分行业的中国企业在全球市值前20中占比已超20%，与全球同业巨头相比可被称为名副其实的中国核心资产。

申万宏源策略首席王胜通过进门财经APP提出大胆假说，创业板1641就是上证的2638。即A股的赚钱效应在今年6月后才开始全面扩散，未来结构性赚钱效应、成长股赚钱效应会越来越突出。在此过程中，相对业绩的增速差决定了基本面的趋势投资。王胜坚定看好金融的银行，并建议牢牢把握价值链延伸的方向，尤其关注计算机集成制造、高端技术等产业链引导的配置方向。根据新财富第一海通证券策略首席荀玉根的观点，接下来支撑A股行情的主逻辑是业绩推升指数中枢抬升，政策面和资金面仅会造成中间段的波折。当前时点着眼2018年，行业集中度上升和投资者机构化两大驱动力将共同保证A 股龙头效应的持续。 

尽管近期在多重因素叠加下，市场短期波动加大，中期趋势仍将积极，蓝筹白马的短期调整下跌往往为投资者提供更好的买入机会。

哪些行业及相关个股依然具备估值接轨的空间？

从近期市场表现看，市场进入先喝酒后吃药然后买保险的节奏，并且个股表现经常冰火两重天。而据中金策略统计，总体而言A股的银行、地产、消费、科技硬件、医药及部分周期性细分板块估值相对盈利的吸引力较强，尤其是大消费及科技硬件类公司盈利的高增长在全球具有一定稀缺性。

值得一提的是，金融危机后A股大消费及科技板块盈利年化增长17.9%，远高于美国相同板块的10.4%；其中，全球市值规模在50-800亿美元之间、2017和2018年收入预期增速均在15%以上的大消费及科技公司共计100家，中国独占57席。中国消费升级、产业升级的趋势愈发明显。而考虑到这些A股板块的历史盈利增速较高且波动小，未来增长空间较大，其当前估值其实尚未充分反映其盈利增长的稀缺性。这也与今年外资增持力度较大的领域以及年初至今表现强势的领域高度重合。

在此基础上，我们精选出了来自各大机构首席针对这些领域及其标的的独家配置建议。

1.大金融

天风证券银行业首席廖志明：全球银行股共振催化A股估值修复

看点一：过去一年全球银行股共振，A股银行板块涨幅偏低——过去一年，全球主要经济体企稳复苏，银行业资产质量受益显著；此外美国正带领全球主要国家走出低利率环境，利率上升显著改善银行业息差，支撑业绩较大改善。主要国家或地区银行指数平均过去一年涨幅达29%，大幅高于同期A股银行板块17.5%的涨幅。A股银行板块涨幅明显偏低。

看点二：全球银行股被低估，A股银行板块估值明显偏低——17年上市银行板块整体PB估值中枢或上移至1.1x17PB水平，较当前仍存在10%以上的上行空间；A股银行板块1.0倍PB(lf)仍低于美国银行业1.3倍 PB的估值水平，参照其ROE9%的水平，A股银行板块ROE可达14％或更高，未来一年估值将逐步趋近1.3倍PB。

看点三：中国四大行PE估值为全球主要银行最低——直接亮出投资逻辑：一是紧握四大行，其首先具备低负债成本优势并显著受益于利率上升，受强监管影响小且弱市之下受益于抱团。明年净利或重回两位增长；二是监管政策密集出台期中小行大逻辑受损。股份行估值低，补涨预计在明年。主推平安银行（000001），或是下一个招行（600036）。

2.地产

兴业证券地产首席阎常铭：银行必给地产加杠杆，买入地产核心资产！

看点一：一二线城市基本面中长期上行，这是最为重要的基础——中国商业银行有全球有史以来最大一张资产负债表，它的资产配置变化必带来趋势性大机会。而金融自由化之后商业银行唯一出路就是配置按揭，这是所有逻辑的逻辑，也是过去一二线资产价格上行、三四线库存去化、内房股大行情最核心逻辑。当前三四线库存去化完毕，微观结构上按揭配置将偏向一二线，所以布局这些区域的龙头公司才能成为核心资产。

看点二：增量资金必然带来核心资产的牛市，这是最为直接的逻辑——地产股再也不看政策逻辑，无论是去年保险举牌还是今年内房股大行情，都是如此。站在当前时点，无论是资管新规还是 A 股纳入 MSCI 都会带来增量资金买入核心资产。追随商业银行，去配置一二线房地产相关的资产的载体，就是配置核心资产，中长期必然带来大牛市。 投资标的：世联行（002285）、万科 A（000002）、保利地产（600048）。 

3.消费：食品饮料、家电

招商证券食品饮料首席董广阳：要买就买高端，尽享板块双击！

看点一：消费升级！——以乳制品和白酒为代表，三四线城市消费增长表现抢眼，品牌企业渠道不断下沉，行业龙头以更少的营销投入获得了更多市场份额，特色产品在电商和社交红利下成为爆款单品。

看点二：龙头业绩增速走高，成本传导能力强大——调味品未来增速较快，优选海天味业（603288）；关注榨菜行业的集中度提升；乳制品有望演绎茅台的估值提升之路，推荐伊利股份（600887）。

海通证券家电首席陈子仪：横向估值仍然偏低，龙头还会升！

看点一：四季度家电行业整体盈利能力继续回升，坚定看好白电龙头——他们将凭借较强的品牌渠道力、有可比优势的市场份额继续垄断红利的持续释放，配合年底估值切换，安全边际极高。

看点二：通过对家电板块估值构建，已充分消化远未产生泡沫——可以观察到目前行业估值仍在通道 10 倍到 20 倍之间。2015 年牛市期间曾冲到 20 倍到 30 倍，后逐步下滑回归到 20 倍上下徘徊。溢价率方面，目前板块相对沪深 300 的溢价率为 1.79高于历史平均，但横向比较仍然偏低，仅高于银行、建筑。

4.科技硬件：通信5G/半导体设备/计算机

天风证券通信首席唐海清：短期聚焦基本面和年底估值切换，中长期重点布局 5G 

看点一：外资持续进入 A 股，市场持续聚焦基本面和增长确定性，关注业绩高增长标的年底估值切换机会——通信行业内，业绩高增长唯光通信，基本面扎实的为光通信、 专网、主设备，年底估值切换对应 2018 年估值相对更便宜。

看点二：把握投资节奏——2019 年牌照发放前一年关注主题性机会、2020 年之后关注业绩兑现。

天风证券计算机首席沈海兵：讯飞暴涨背后，是 A 股科技股龙头估值的重新定义

看点一：跳出讯飞看讯飞，反思泡沫因素是否存在？——作为单支百亿市值股能在市场主流认为PE 太贵的情况下翻倍，两个问题值得反思：第一，科技股龙头新老业务成长曲线完全不同，一个是稳定线性增长，一个是指数级增长，是否应对应不同的估值方法；第二，科技股成本端研发投入过去市场几乎从未有人拆分，但为创新“输血”的老业务利润，或许没有得到市场正确认识。具备长期竞争力的公司即使当前仍然处于巨额亏损状态，但日后进入商业化初期，形成规模收入，参考可比海内外公司PS 水平。A股有东方财富（300059）作为代表。

看点二：盯紧龙头和寡头——新老业务不存在严重“左右互搏”的前提下，某种程度上是对公司成长性在估值层面提前透支，只有具备竞争力的龙头或者寡头才可被给予这样的预期。比较典型的，即云计算领域的用友网络（600588）、无人驾驶领域的四维图新（002405）。

看点三：寻找基本面变化和估值共振标的——A 股科技股龙头中，受云计算为代表的新技术冲击和中国 IT 软件支出增速下滑，比较典型的龙头自2012 年左右开始进入转型，而这些科技股龙头的2017年收入增速有望接近 10%，同时受益于研发红利释放，未来三年复合增速在50%以上。这意味着，假设老业务基本稳定，大多数科技股龙头 2020 年新业务占比有望超过30%，坚定看好龙头四维图新（002405）、科大讯飞（002230）。 

中泰证券机械首席王华君：全球资本支出呈现脉冲式走势，制造设备是主线。

看点一：全球设备市场竞争格局高度垄断，中国半导体设备拆分在晶圆处理环节占主导地位——前十名市占率80%左右，前二十名的销售额占87%，核心设备细分市场上基本一家独大：光刻机市场中排名第一的ASML占据全球的75%，其次是Nikon、Canon，前三家合计市占率达93%。以2018年为例，中国半导体设备销售规模大约为110亿美元，其中光刻设备大约20亿美金，刻蚀设备17亿美元左右，镀膜设备17亿美元左右。推荐制造设备龙头北方华创（002371）。

海通证券电子首席陈平：估值位于三年来底部，但不该如此！

看点一：估值修复同样是半导体行情的主要逻辑——截至 2017 年9月中旬，半导体板块 PE(TTM）为77倍，创三年来新低，但从板块逻辑角度，三年前没有《国家发展纲要》，没有“大基金”，没有这么多境外并购以及接连不断的晶圆大厂落地，因此半导体板块存在估值修复重大机会。

看点二：除了半导体设备，板块内部按照估值下滑最为明显的还有设计——芯片+数据+算法是人工智能的核心，而芯片是人工智能的最重要硬件载体，也是进一步发展的瓶颈，这一新的催化为设计板块带来机会。标的推荐：视觉芯片国内龙头富瀚微（300613）和分立器件龙头扬杰科技（300373）。

5.医药

兴业证券医药首席徐佳熹：为数不多的高性价比、低估值的滞涨消费板块

看点一：行业比较优势突出-——跟踪医药行业相对扣除银行股后的全部 A 股的估值溢价率，尽管经历了近两周的上涨，但医药板块的估值溢价率仍不足 40%，在 2010 年来处于低位。注意到 2009 年与 2017 年在行业比较方面有一定相似性（2009 年四万亿投资，周期股与 2017 年一样是“大年”）， 而正是在那之后，医药板块开启了长达四年的牛市（2010-2014 上半年，除了 2011 年外其他年份医药板块都跑赢了大盘和大部分行业）。

而从自下而上的角度来看，还能够找到相当一批 2018 年 PEG≤1 的品种，如华东医药（000963）等，这些公司虽然表观业绩增速较白酒、家电的部分一二线龙头略慢，但估值也更低，且未来波动性较小，业绩持续性好，是稳健性投资者“阵地战”的理想选择。 

看点二：创新药带来估值提升的关键弹性——药审新政加速出台，创新药将成为 2018 年医药板块最重要的投资主线。中国企业当前似乎正在复制 80-90 年代日本大型药企通过创新+国际化走向全球规范化市场的路径。创新药投资标的日益丰富也加速了估值体系的变化，这点从境外市场的中国医药股便可见一 斑：2017 年无论是美国中概股百济神州的飞升，还是港股中国生物制药等近期股价的上涨，都得益于投资人对在研大品种的空前关注。但对标国际，恒瑞医药与罗氏、辉瑞等市值规模仍相差甚远。未来创新药市场的中国玩家数量可能不会太多，但每次大浪淘沙下的优秀企业的表现都会很精彩。看好恒瑞医药（600276）、复星医药（600196）等。

看点三：展望2018主基调则是业绩的不断“分化——基于政策压力避开没有临床循证医学支持的中药处方药、化药辅助用药以及存在单一品种依赖风险的医疗器械公司。建议关注进口替代品种以及待放量产品储备较为丰富，受益医保调整的标的。 

6.部分周期股

海通证券有色首席施毅：价格长牛+估值便宜是板块投资的最大吸引力

看点一：业绩指引显示利润释放，PE 已降到年化 20 倍及以下——截至 2017 年 10 月 27 日，有色29家上市公司发布全年业绩指引显示净利润同比增长，其中13家公司预增幅度不低于 100%；随着利润进一步释放，诸如神火股份（000933）、天齐锂业（002466）等诸多公司的 PE 都下降到年化 20 倍，甚至更低水平，属于典型的安全垫。

看点二：供需结构进一步优化带来的价格上涨长牛行情——乐观态度主要基于美国加息期是全球经济温和复苏的时期。目前板块回调是大趋势上涨中的回调，而非顶部下跌，核心反映在需求会不断企稳回升，基本金属都处于长牛趋势。而供给侧改革又强化供给紧平衡的状态，电解铝和稀土价格大概率上行。 配置龙头：云铝股份 （000807）、江西铜业（600362）等。

看点三：坚守新能源汽车产业链品种锂钴镍——新能源汽车补贴退坡和取暖季执行力度弱的预期成为压制板块的两大因素。然而这些因素都难挡产业发展的大趋势；以年度为计的上涨周期不会改变。

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