名股实债热点问题（二）：名股实债是否适用借款关系的相关规定？丨威科先行

作者丨高舒阳、王正川、胡宇翔

机构丨卓纬律师事务所

* 本文为威科先行独家约稿内容，未经授权请勿转载

2. 案情简介及裁判要旨

案涉交易是目标公司股权转让+到期回购的名股实债融资模式。合同约定投资人受让目标公司股权满24个月后，目标公司原股东、实际控制人按照本金+年利率20%的标准收购投资人持有的股权。

法院认为，投资人在股权回购后可以获得固定的回报，且投资人并未实际行使股东权利或参与目标公司的经营管理。由此可见，投资人无须承担经营风险，不符合利益共享、风险共担的股权投资法律关系的特征，本案所涉法律关系的性质应为民间借贷法律关系。据此，法院根据2020年新《民间借贷司法解释》认定，股权回购的期内利息以及截至2020年8月19日的逾期利息按照合同约定的年利率20%计算，2020年8月20日之后的逾期利息按照一年期LPR的四倍计算。

2. 案情简介及裁判要旨

案涉投资人为私募基金管理人，其募集私募基金通过增资扩股+股东借款方式向目标公司提供融资，融资期满后由目标公司实际控制人按照本金+固定收益回购股权。

本案被告主张，案涉交易本质符合借款法律关系的特征，故案涉合同从性质上看应为借款合同，双方权利义务亦应适用借款合同的法律规定予以处理。投资人以非自有资金开展借贷业务，且其作为私募股权投资基金管理人开展借贷业务不符合监管的合规性要求，应认定合同无效。

对此，法院认为，名股实债中的“债”并非特指借贷合同关系，而是指因合同中允诺产生的付款义务，故本案所涉应为债权投资关系，因涉案合同并非法律规定的有名合同，故双方之间为合同关系。案涉合同并不违反法律、行政法规的强制性规定，且系各方当事人真实意思表示，故案涉合同合法有效，各方当事人应依约履行各自的合同义务。

提到名股实债，很多人率先想到的即为名股实债的法律关系实质上是借贷关系，从而理所当然地认为《民间借贷司法解释》关于以非自有资金提供贷款无效、利息罚息违约金等综合利率不得超过利率上限之类的规定应当适用于名股实债交易。

但实际上，从上文我们列举的两则案例可以看出，即使在交易结构和投资人权利义务相似的情况下，即使法院均认为案涉交易为债权融资，法院对于名股实债中的“债”到底是什么、是否就是借贷关系、是否适用《民间借贷司法解释》等问题，也存在不同看法。

我们认为法院在不同案件中对于以下方面的考量可能影响其在个案中对于名股实债的法律关系和法律适用的认定。

一是法院对穿透式审判思维的适用和反思。我们在第一篇中也讨论过，法官通过穿透式审判透过纷繁复杂的交易形式找寻当事人之间法律关系的实质，进而实现同案同判，打击以金融创新为名、行规避监管和强制性规定之实的行为。[1]但是，穿透式审判亦不应被滥用，既然穿透式审判的目的便是还原当事人之间的真实意思，那么在运用穿透式审判的理念时便要注意不应刻意将当事人之间的法律关系格式化为典型合同并削足适履地适用相关规定作出裁判，而应当尊重当事人之间多样化、个性化的商业安排。[2]

依据穿透式审判的理念，在名股实债交易中，裁判者将法律关系定性为民间借贷，有利于规制当事人通过交易结构的创新来规避法律及司法解释对于民间借贷资金来源和利率限制的规定，具有可取性。但是在部分交易中，当事人的之间的约定细致、明确、具有创新性，是简单的借贷关系所无法准确描述的，交易结构在融资方式和退出方式上和一般的借贷关系也有所区别，那么此时法院可能倾向于尊重当事人之间的合同约定，而非将名股实债格式化为借贷关系。

二是虽然裁判者一般按照“事实查明→法律关系认定→法律适用→确定法律后果”的法律逻辑审理案件，但事实上有时裁判结果在很大程度上受到裁判者内心利益衡量的影响。例如，在名股实债的案例中，法院似乎对于适用《民间借贷司法解释》以出借资金不属于投资人的自有资金为由认定无效一般持有非常谨慎的态度，而对于依据《民间借贷司法解释》调减投资人的收益率便少了很多顾虑。这很可能是由于法官内心认为，否认合同效力将全盘否定当事人之间的交易安排和权利义务的稳定性；而调减利率并未严重背离当事人之间的约定和期待，亦可纠正和规制当事人利用交易创新规避监管的行为。

此外，我们注意到，在私募股权基金投资目标公司并约定通过到期股权回购获得固定收益的情况下，法院对于否认合同效力也是较为慎重的。部分案例认为名股实债交易不构成借贷法律关系，不适用《民间借贷司法解释》的规定；部分案例认为禁止私募基金进行名股实债投资的规定并非法律法规的强制性规定，不影响合同效力；部分案例在合同约定当事人到期仅获得固定收益的情况下仍将交易定性为股权投资而非债权融资，从而回避了合同效力的问题。[3]一方面，法院认为案涉交易结构是行业内常见的交易模式，故在监管机关尚未明确认定当事人存在违规操作的情况下，法院可能更倾向于尊重当事人的约定。另一方面，这可能是因为基金背后还有众多投资人的利益，认定合同无效不仅背离案涉当事人之间的期待，还可能减损基金背后投资人的利益。但值得关注的是，中国证监会2020年12月30日发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》施行后，司法实践对于私募基金进行债权投资的效力问题也存在从严把握的趋势。例如，北京市高级人民法院（2019）京民终854号案认为，汉富公司系在中国证券投资基金业协会登记备案的私募股权、创业投资基金管理人。汉富公司对外出借款项违反《证券投资基金法》第七十三条、中国证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第四条和第八条关于私募基金财产不得直接或间接用于借贷、担保、名股实债等非私募基金投资活动之规定。汉富公司的经营范围中亦明确规定“不得发放贷款”。因此，北京高院就一审判决作出改判，认定汉富公司与大鸿公司的借贷关系既违反了我国有关金融监管的法律法规的强制性规定，亦超越了汉富公司的经营范围，故借款合同及担保合同均被认定无效。因此，如私募基金进行名股实债投资被认定为借贷关系，其合同效力存在一定无效风险。