徐小庆 | 2024年下半年宏观经济及大类资产配置展望

回顾今年上半年国内各类资产表现，债券依然是表现最好的资产，30年国债从年初到现在涨了8%-9%，延续了从房地产市场开始调整以来债券牛市的特征。商品市场表现也不错，如黄金、白银、原油、铜等，尽管近期出现了回调，但整体涨幅仍在10%以上。按照过去的基本认知，商品和债券应该是负相关的，但是今年出现同涨的现象。债券资产的走势似乎在反映中国经济正处在衰退或者长期通缩的象限，商品的走势好像又显示经济没有那么差。

股票更令人困惑，指数涨少跌多，呈现出非常大的分化。截至目前，沪深300、上证50都有小幅上涨，港股恒生和国企指数年初至今的涨幅达到5-10%。但Wind全A年初至今还是跌的，中证500、中证1000、创业板、科创版基本上也是负的收益。

站在当下，市场有很多焦虑和悲观的情绪，回顾历史，这样的焦虑并不是第一次发生。比如，2002年中国在经历了相当长的通缩之后，30年国债收益率招标到2.9%；2015-2016年，人民币汇率接近7，市场普遍担忧外汇储备耗尽，人民币会继续贬值；2014-2015年，中国经历一轮房地产的下行以及阶段性的通缩，中国的传统产业面临发展瓶颈,急需要看到产业的升级，当时也看不清楚中国经济会走向哪里；2016年随着供给侧改革的推出，中国慢慢走出了通缩的阴影，当时没有人能够想到仅仅两三年之后，中国的新能源产业能够快速的发展，并且现在超越了几乎世界上所有的国家，成为中国的支柱产业。

尽管当前市场存在悲观情绪，但历史经验表明，市场情绪并不总是准确的，资产的表现往往走在了我们认知的前面，资产走势往往能预示未来的变化。

今年上半年的资产表现与2016年类似，2016年是中国经济周期从低谷重新走向复苏的转折期。2016年债券市场在前十个月延续牛市，但11月份出现大反转，从当时的金融数据来看，并没有什么突变导致了这个转变。商品在经历了2014-2015年的下跌之后，2016年初开始反弹。债券和商品同时上涨是当时宏观讨论的热点话题，与今年过去五个月大类资产的表现相似，但是区别在于，今年债券是延续过去两年的牛市，而商品是结束过去两年的下跌，商品在疫情后虽然有过一轮大的牛市行情，但是从2022年开始进入到盘整下跌的格局，直到今年才有一些起色，在节奏上也与2015-2016年的切换相似。债券市场是延续过去两年的牛市，商品出现了阶段性的反转。大类资产价格对于经济基本面的映射更应该关注的是趋势出现了变化的资产而不是趋势延续的资产，因为资产的走势一定有自己正反馈的效应，比如，股票市场已经有连续两年上涨，到第三年即使没有基本面的推动也会上涨，它已经形成了赚钱效应，这种赚钱效应会带动源源不断的资金进入市场，形成自我反馈。但是对于商品资产来说，如果要改变过去两年的下跌走势，需要基本面出现边际上的变化。所以，当两个看似矛盾的资产出现分歧的时候，更需要在意的是和过去趋势不一样的资产。

股票市场的风格变化与2016年也是非常相似的，2014-2015年最开始是靠金融大盘股拉动，但最终涨得最多的还是小盘股。2016年年初发生了熔断，之后市场重新反弹，熔断之后风格变成小盘易跌难涨，大盘易涨难跌，从2016年四季度至2017年开始，这种大盘风格持续至2021年年初。

股票的大小盘表现本质上是经济周期决定的，一般来说，如果中国经济处于向上的周期，自然就是大盘股的表现比较好，经济不好的时候，大家就去炒题材股，小盘股的表现比较好。从2021-2023年，总体是小盘股表现好于大盘股，大的背景还是中国经济周期处于下行周期，加上量化的快速发展，进一步强化了这个风格，类似于2017-2020年公募的大发展，强化了价值投资的风格。风格本身是经济周期决定的，市场的结构、流动性和资金的流向会加剧风格的自我强化。今年也是类似，一二月份出现了雪球爆仓和量化踩踏的事件，这一轮下跌的速度和幅度跟2016年熔断也有很强的相似性，踩踏结束之后市场的风格也发生了很大的变化，主观投资重新开始表现好于量化投资，大盘股的表现开始强于小盘股。虽然现在大家讲的大盘股主要还是高分红，不是经济周期复苏的逻辑，还是一个防御性的逻辑，但是从风格的切换来讲，跟2016年是非常相似的。高分红逻辑也反映了对经济的基本面没有之前那么悲观了，否则如果真担心银行的资产质量，会在意那点高股息吗？

结合这些资产的表现来看，中国经济可能处在一个非常重要的转折点，这个转折点是过去几年持续到现在的下行周期接近尾声，当然现在还在一个蓄势阶段，今年经济表现仍会非常纠结，不会明显走强。站在这样一个位置上，结合今年资产已经看到的特征，可以用偏积极和乐观的心态来看待未来几年的经济前景。中国目前大多数问题依然是周期问题，不管是人口问题还是房地产问题，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。

从债券市场的定价来看，反映的是中国经济的长期通缩预期，与90年代的日本相似，如果以日本经验来看，这个周期不会是几年结束的，至少是以10年维度来看，会进入相对长期的经济停滞和通缩。日本的30年国债，准确地说基本上是在90年代的后半段才跌破2.5%，现在中国的30年国债已经低于2.5%，如果继续往下走，很快会是大的经济体当中利率最低的国家了。

日本房地产泡沫破灭之后，在相当长的时间里， GDP名义增长不到2%，处于长期通缩的状态，所以日本当时的国债收益率低，反映的是现实情况，并不是预期。日本10年期国债收益率跌破2%是在GDP名义增速跌破2%之后才出现，在确认了长期通缩之后，长端利率才大幅的跌破这一重要的位置，日本在1998-2006年，核心CPI同比每一年都是负的。以这些标准来衡量现在的中国，显然还没有那么糟糕，但是目前债券的收益率看起来很快就要击穿这些关键的位置，比如10年期国债收益率现在在2.2%左右，虽然现实情况还没有那么糟糕，但是市场已经给出非常强烈的通缩预期。

市场认为中国现在的人口周期与90年代的日本相似，人口的老龄化会带来房地产的长期下行，房地产的长期下行会带来经济的长期下行和长期通缩，这样的推论我认为前半段或许是对的，但是后半段可能有很大的问题。房地产销售见顶并不一定导致长期通缩，中国台湾和韩国的经验表明，即使房地产销售下降，也未出现长期通缩，美国即使近两年房地产销售回升，但新屋的销售大概也只有次贷危机前的一半，大多数的经济体在经历房地产的繁荣之后，都没有回到过去的高点，出现长期的经济停滞和通缩的只有日本。所以日本出现长期通缩的问题到底是不是人口问题？是不是房地产问题？

中国经济2002年开始腾飞并非依靠房地产，而是制造业的发展，房地产快速发展是居民富裕之后的基本居住需求释放的结果。中国加入WTO之后，制造业的竞争优势迅速的显现出来，是通过产业先赚了钱，之后才是房地产解决财富分配的问题。房地产不是因，产业能够持续发展才是因，按照这个逻辑去推断，日本能够出现长期的经济停滞也不是房地产的问题，一定是产业出了问题。

我认为日本产业长期发展不起来的核心原因是汇率定价错误，导致产业竞争力下降，这个观点在之前也多次谈到。分析日本90年代以来的问题，主流观点会聚焦在日本国内的财政政策不够积极，主要是想借日本来说当前中国这种政策的应对可能过于保守。刚开始几年日本的财政应对确实不够积极，但到了2000年日本利率已经降到了0%，财政部开始大量发债，财政赤字扩张也起来了，日本的经济还是没有起来，直到安倍上台以后搞“三支箭”，日本股市才进入到长期的牛市。安倍就做对了一件事情，就是坚定不移的推动日元贬值。

日本是一个出口导向型的经济体，90年代日本的房价和股价都跌了50%以上的情况下，日元兑美元汇率竟然从150升到了100，利率降到0都难以抵消本币升值30%对经济带来的伤害，日本企业在这么贵的日元背景下，没有办法保持产业竞争力，所以出现了长期的资产负债表衰退的问题，今天日本经济的重新繁荣的原因就是汇率贬值到位。90年代和日本面临同样的国内需求不足的韩国和中国台湾，由于在汇率上都采取了非常积极的贬值的策略，最终的结局就完全不同，出口份额反而不断的上升，现在的中国大陆也是如此。

很多人认为日本的房地产泡沫破灭之后，日本的老百姓出现资产负债表的收缩，这个认知是不对的，日本居民的杠杆率到今天仍然是在60%-70%之间，没有明显下降，与现在中国居民杠杆率差不多。日本真正出现杠杆率大幅下降、资产负债表持续收缩的只有企业部门，企业部门长期的收缩并不主要是房地产问题，收缩的核心还是产业竞争力丧失。另一个原因是日本的企业当时也参与了房地产这一轮泡沫，持有了大量的金融资产和不动产，资产价格下跌之后导致资不抵债。韩国在房地产下行周期的私人部门杠杆率有过阶段性下降，但并没有出现持续下降韩国居民的杠杆率现在已经到了100%。居民的杠杆率能到多高取决于居民的收入能否持续增长，产业的竞争力能否持续保持，并没有一个绝对意义上的阀值上限。日本的产业竞争力比不上韩国，所以居民的杠杆率加不动，因为居民的收入来自于企业。中国台湾私人部门的杠杆率也一直在上升，没有像日本那样大幅回落。2000年中国台湾也面临产业发展瓶颈的问题，当时很多台商到大陆来发展，没有人可以想到今天的半导体产业这么火爆。我们无法预知产业景气度的变迁，但是只要秉承一个坚持制造业作为核心支柱产业的初心，就总有守得云开见月明的那一天。

目前看到中国的社融增速回落也是正常的现象，中国GDP的潜在名义增速如果只有5-7%，社融增速不可能保持在10%以上，会逐步回落到一个相对合理的水平，至少目前远没有看到债务持续收缩的状态，政府部门、居民部门、企业部门都没有出现债务负增长。

房地产如果只是一个产业问题，大可不必过于焦虑，它与大多数行业一样有周期性的特征，只是周期会比较长。关键问题是房地产会不会引起一场金融危机？这一轮房地产的问题主要是政府主动的对银行的信贷资产和房地产企业做了一个切割，从三道红线开始，2020年以后银行在地产开发商贷款和个人购房贷款的占比一直持续回落，虽然房价出现大幅下跌，但是并没有看到对银行的资产质量造成非常大的冲击。从市场的走势也能看到，银行股的走势和房地产股的走势完全是不一样的，房地产不行，并不代表房地产对整个金融产业造成了巨大的冲击。

中国依然有非常强的产业竞争力，这得益于过去两年人民币的贬值，与90年代的日本完全不同。中国现在人均GDP也就1.2-1.3万美元，日本、韩国和中国台湾现在人均GDP都在3.2-3.3万美元，对比2015年，当时中国人均GDP大约8千美元，中国台湾和韩国在2.5万美元左右，差不多也是中国的三倍，中国的相对劳动力低成本优势与九年前相比并没有减弱。过去中国的体力劳动者多，所以以劳动密集型为主的传统产业的成本优势很明显，现在虽然人口老龄化，体力劳动者的成本优势降低，但是知识密集型劳动力的成本优势依然存在，从人口红利转化为工程师红利。经济的发展最终是要让人的收入不断提高，在中国的人均GDP还不高的情况下，不断的从制造业产业链低端往高端渗透，我们还是有优势的。下一轮的风口在哪里很难预测，但是我们的人口基数还在，成本也不算贵，要对长期抱有信心。

谈一下出海的问题，虽然我们没有像日本当时由于汇率过于高估导致出口竞争力下降，但是中国企业的出海很大程度上受到了地缘政治风险加大和贸易战的影响，即使人民币相对不贵。企业为了生存出海，结果可能会带动国内就业机会的减少和国内税收收入的下降，最终导致产业空心化的问题，这一点会不会跟日本一样。中国企业的出海和日本企业的出海有一个最大的不同，日本企业出海并没有对日本本土的出口产生带动效应，而是将出口产业转移到消费国当地生产，国内的出口部分永久性的消失，所以90年代之后日本的净出口对经济的贡献也是持续下降的。中国现在的出海只是把生产环节当中的一部分转移到海外，中国出海的企业依然需要从中国进口大量的东西来完成最终产品的生成，所以对中国的出口依然是有拉动的，而且在汇率上中国依然有优势，贸易问题只要价格优势还在，其他的东西只是增加了摩擦成本，并不能完全扭转趋势。另外，中国出海的企业，产业链并不像当年的日本那样放在发达国家，而是都放在发展中国家和地区。从产业链角度来讲，美国为了跟中国脱钩，需要重新寻找一些其他替代性国家，典型的以越南和墨西哥为代表。发展中国家受益于产业链转移之后居民财富就会有快速的发展，发展起来之后对中国有大量的进口需求，这对中国的出口来说不是替代效应，而是1+1大于2的效应。

中国企业的出海对中国的出口是有拉动作用的，既有产业链一部分上游端的需求，也有当地老百姓经济生活水平提高带来的新增消费需求。虽然中国直接出口到美国的占比大幅下降，但是对其他地方的出口占比是增加的，这一点和日本当时的出海有很大不同。

中国的通缩问题无非聚焦在两个点上，一是产能过剩，另一个是房地产价格下跌带来的内需收缩。中国不是第一次因为产能过剩出现阶段性通缩的压力，2002年和2015年都出现过，不是所有由于产能过剩导致的通缩问题都一定要靠需求端的刺激来解决，产业端自身也会调整，比如2016年的供给侧改革，现在无论是在传统的钢铁产业还是新能源产业，都已经有迹象显示会重新调整供应，所以如果只是供应端带来的通缩问题，不太可能成为一个长期问题。需求端的问题本质上取决于认为收缩周期会持续多久，收缩力度会有多大。日本的长期通缩问题最大的特征不仅是商品层面上的通缩，服务层面上同样也是通缩的，比如日本当时不仅房价下跌，房租价格也是持续下跌的，所以日本居民不仅丧失了购房意愿，租房需求也是持续收缩的。不是说中国现在的居住需求没有问题，但衡量程度有所差异，中国现在的租金价格也有压力，但是没有像房价那么大。

中国目前经济的恢复还是比较缓慢的，最大的拖累在房地产，居民的消费倾向在恢复，消费支出的增长已经接近疫情前的水平，可以认为，中国经济在过去几年是短期疫情带来的疤痕效应和长期房地产拖累共振的结果，至少短期因素在逐步消除。从消费的分项来看，只有跟地产相关的可选消费以及地产本身目前还是显著低于疫情前，而其它消费已经进入到自我修复的过程当中，只是修复的速度比较慢。

中国进入长期通缩的概率不大，很可能处于低通胀状态。市场在讨论货币政策时会有一个困惑，为什么不通过持续的大幅降低利率来刺激内需？看货币政策的宽松不能只看利率，还要考虑汇率，回顾2014年、2015年的货币大幅宽松，当时有一个很重要的原因——人民币没有贬值，人民币对美元的汇率保持在6.2左右，且美元还在升值，造成人民币兑一篮子货币大幅升值，很大程度上对国内利率的大幅下降起到了抵消的作用，也就是说2014年、2015年的货币宽松没有想象的那么松，只是侧重点不一样，由于利率的大幅下降，对房地产和内需相对更友好一些，但出口的表现却很差。当前的情况与之前有所不同，近两年中国的利率下降幅度有限，但相对于全球其他国家，中国几乎是唯一一个利率还在下降的国家。近两年中国的货币政策更多是通过人民币贬值来实现一定程度的宽松，这对出口部门是有利的，但对内需部门则相对有所制约，这是一个经济平衡的问题。从总量来看，货币政策实际上也是有宽松的，但宽松的手段与2014年和2015年不同，中国利率的下降空间有限，要放在全球利率大幅上升的背景下来看待。