海通批零【江苏国泰·中报】收入增22%扣非净利增60%，主业加速成长

江苏国泰 8 月 26 日 发布 2017 半年报。 报告期内实现营业收入 161.93 亿元，同比增长 21.86% ； 利润总额 7.31 亿元，同比增长 22.6% ； 归属净利润 3.69 亿元，同控调整下增长 65.23% ， 扣非净利润 3.48 亿元，增长 59.81% ，测算可比口径下公司归属净利增长约 22% 。 2017 上半年摊薄 EPS 为 0.23 元，净资产收益率 6.02% ，每股经营性现金流 -1.04 元。

公司预计： 2017 年 1-9 月归属净利同比增长 40%-70% （同控调整口径），至 5.35 亿 -6.5 亿；我们测算，三季度净利 1.66 亿 -2.81 亿，实际可比增长 [-23%, 29%] 。

公司同时公告： 公司及控股子公司华荣化工拟将各自持有的超威新材料 21.18% 和 14.24% 股权给公司全资子公司瑞泰新能源，瑞泰新能源是公司未来化工新材料和新能源业务发展平台，本次交易将整合公司内部资源、理顺组织架构、强化研发创新。

【 简评及投资建议 】

2017 上半年收入增 22% 至 162 亿元，综合毛利率略降 0.49 个百分点至 11.35% 。

贸易类 收入增长 20.59% 至 154.08 亿元，占主营收入的 95.35% ，是公司的主要收入来源，毛利率减少 0.9 个百分点至 10.16% 。其中， 出口贸易 依托深度整合供应链的优势实现持续增长，收入同比增涨 17.85% 至 112.62 亿元，毛利率减少 1.23 个百分点至 9.86% ； 进口及国内贸易 收入同比增长 28.7% 至 41.46 亿元，毛利率略增 0.02 个百分点至 10.98% 。

公司 2017 年上半年实现进出口总额 18 亿美元，同比增长 9.2% ；其中出口额 16 亿美元，同比增长 13.4% ，占进出口总额的 88% 。根据 2017 年 6 月中国纺织品进出口商会公布额度全国纺织品服装出口企业排名，公司母公司国泰集团以 2016 年纺织品服装出口总额 27.7 亿美元跃居全国首位。

公司 2016 年完成集团 11 家公司资产注入，其中包括 8 家外贸企业，因此 1H2017 贸易类收入占比有较大幅度提升。主要贸易类子公司中：定增注入的国华实业、华盛实业、汉帛贸易、亿达实业和力天实业为公司收入和利润主要来源，上半年收入占比均超 10% ，合计收入 99.21 亿，占比贸易类 64.4% ，占比公司整体 61.4% ；贡献归属净利占比均超 5% ，合计净利 1.9 亿元，占比公司整体 51.7% 。

化工 以锂电池电解液为主，在动力电池市场延续了 2016 以来的高需求状态下，上半年收入增长 54.38% 至 6.86 亿元。 子公司 华荣化工 收入增长 50.25% 至 6.63 亿元，净利润增长 85.68% 至 1.36 亿，贡献归属净利 1.11 亿元，占比公司整体 30.15% 。 华荣化工是国内锂电池电解液行业的先入者，销量连续多年在国内和国际上名列前茅， 2017 上半年硅烷偶联剂业务发展较好，销量同比增长 41.77% 。 子公司 国泰超威 开始量产，力争成为国内生产新型锂盐及添加剂、超级电容器电解液的领军企业， 2017 上半年销售同比增加 138.6% 。

公司于 2016 年 8 月公告：子公司华荣化工实施年产 2 万吨锂离子动力电池电解液扩建项目建设，总投资 1.5 亿元，约 2017 年 8 月达产后产能将增至 3 万吨；

公司于 2017 年 4 月公告：子公司华荣化工拟在福建宁德投资设立全资子公司 “ 宁德国泰华荣新材料有限公司 ” ，并拟实施年产 4 万吨锂离子动力电池电解液项目。该项目拟租用宁德时代（ CATL ）厂区内厂房，总投资约 1 亿元，预计将于 2018 年 4 月投入使用。

公司两次扩产后产能将达 7 万吨行业领先，叠加行业高增长与公司产业链上下游布局与整合，电解液业务有望还继续为公司贡献高业绩弹性。 期间费用率同比减少 0.31 个百分点至 7.13% ，主要来自销售费用率降低。 其中，销售费用增加 7380 万元，费用率减少 0.04 个百分点至 4.35% ，工资及运输费用率各降 0.24 和 0.17 个百分点；管理费用增加 7517 万元，费用率略增 0.05 个百分点至 2.35% ；财务费用同比增加 1739 万元，费用率增加 0.04 分点至 0.43% ，由于汇兑损益的增加。 收入快速增长、期间费用率下降抵消毛利率减少，此外 2017 上半年公司收到联营公司分红等，投资收益 7014 万元，共同驱动营业利润增长 24.62% 至 7.08 亿元 。营业外收支、有效所得税税率等并无重大变动，少数股东损益增加 1.88 亿元， 最终 归属净利 3.69 亿元，同控调整口径下同比增长 65.23% 至 3.69 亿元，我们测算实际可比口径增长约 22% 。其中测算扣除锂电池电解液业务后，供应链服务贡献的归属净利润约为 2.58 亿元，可比口径同比增长约 7.1% 。

对公司的 判断： 公司是外贸供应链服务和锂电池电解液双龙头。深度整合供应链的独特模式、优质的上下游资源以及到位的激励机制是公司供应链服务方面强有力的竞争壁垒。本次定增整合集团核心优质资源后，公司将成为 供应链组织 + 外贸综合服务商 + 金融投资的现代商社平台 ，同时实现高比例大范围的员工持股激发效率，打开长期成长空间。锂电池电解液业务在产量、技术以及下游客户等方面均居行业前列，未来或继续扩充产能，分享新能源汽车高速成长的红利，持续快速增长。

更新盈利预测。 综合考虑公司供应链业务稳增长及锂电池电解液业务的产能扩建，预计 2017-2019 年收入各 360 亿元、 434 亿元和 513 亿元，同比增长 21.0% 、 20.7% 和 18.1% ；净利润各 8.9 亿元、 11.1 亿元和 13.4 亿元，对应 EPS 各 0.57 元、 0.71 元和 0.86 元 。 分别同比增长 65.1% 、 24.2% 和 21.3% ，其中 2017 年可比口径增长 19% 。

其中，贸易相关业务 2017 年贡献 EPS0.426 元，参考可比公司估值，给予公司贸易业务 2017 年 25 倍 PE ，对应每股价值 10.66 元；化工新能源业务 2017 年贡献 EPS0.142 元，参照目前锂电池材料相关可比公司平均 PE 41 倍和中位数 PE38 倍，给予该业务 35 倍 PE ，对应每股价值 4.97 元；综合给予公司 6 个月目标价 15.63 元，维持“买入”评级。

风险与不确定性。 外贸行业增速放缓；锂电池电解液原材料价格波动；资产注入协同效应不及预期。

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