公牛集团深度：隐形冠军，迈向民用电工巨头【华西轻工徐林锋团队】

►公牛集团：民用电工的隐形冠军，财务指标优异。 公司一直深耕民用电工领域，在转换器行业龙头地位稳固（整体市占率接近一半，2018年天猫市占率为66%）；2007年以来开始拓展墙开、LED照明、数码配件等业务。2018年公司收入、净利润分别实现90.6、16.8亿元，毛利率、净利率分别为36.6%、18.5%，ROE（摊薄）高达51.6%。

►核心竞争力：产品、品牌、渠道良性循环打造高护城河，快消品管理模式+供应链领先如虎添翼。 产品方面，公司顺应消费者需求以质量出众树立行业标杆，同时SKU齐全并持续拓展新品类，产品力在业内首屈一指。品牌方面，公司品牌口碑深入人心。借鉴家电龙头经验，品牌力体现在企业可以实现产品价格和市占率双升，典型代表如空调的格力以及冰洗中的海尔。面对新进入者小米的冲击，公牛及时调整产品线及价格策略，在迅速适应市场后成功提价，并未陷入低价竞争的泥潭，充分展示龙头的品牌议价力；渠道方面，公牛百万级实体网点构建触手可及的线下“淘宝”，并配以店招带来优异的广告效应，同时在线上渠道占据绝对市场份额。管理方面，公司产品具备耐用消费品属性，但借鉴可口可乐快消品管理模式，采用配送访销、店招门头等方式有效助力渠道力、品牌力提升。此外，供应链方面公司通过在原材料端与核心供应商深入合作以控制成本及保证交期，生产端以OEM为辅提升销售规模抢占市场份额。 公牛通过品牌力、渠道力、管理力构建了强大的核心竞争优势。

►增长动力：转换器龙头地位稳固，墙开、LED照明、数码配件提供未来增长新动力。 我们估算转换器、墙开行业规模分别超过100、200亿元，公牛转换器市场份额稳中有升，墙开市占率13.7%仍有上升空间；LED照明、数码配件行业规模均超千亿且集中度较低，公牛有望复制其在转换器市场的核心竞争力，持续提升在民用电工其他领域的市场份额。且随着公司上市成功后，有望借助资本杠杆加速迈向民用电工巨头。

►投资建议： 我们看好公牛在转换器行业拥有的渠道、品牌、产品护城河，且竞争优势有望延伸至墙开、LED照明、数码配件领域，公司有望从民用电工领域的龙头迈向巨头。预计公司2019-2021年净利润分别为23.79、28.48、34.51亿元，EPS（摊薄）分别为3.97、4.75、5.75元。参考可比公司23倍左右估值，以及预计20年-21年利润端增速在20%-25%区间，给予公司20-25倍估值。 首次覆盖，给予“买入”评级。

►风险提示： 新业务拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、地产行业景气度下行。

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1、稳健增长的民用电工龙头，财务指标出众

公牛集团主要从事转换器、墙壁开关插座等民用电工产品的研发、生产和销售，是转换器行业的龙头企业。 2018年公司实现营收90.65亿元，其中转换器营收规模为48.47亿元，市场份额位列行业第一（约50%），是国内转换器绝对龙头。公司自1995年成立以来，以“转换器”业务为核心，后续相继开拓墙壁开关插座、LED照明器件、数码配件领域，并于2020年成功登陆资本市场。公牛的发展可分为三个阶段：

• 1995-2006年： “公牛”品牌创立，主要经营转换器产品，定位于制造高品质插座，打造“安全”插座品牌；同时设立班门电器，开拓海外市场。

• 2007-2009年： 进入墙壁开关插座领域，培育第二增长点；创新推出配送访销的销售模式，从而形成以公牛五金渠道、专业建材及灯饰渠道、数码配件渠道为核心的线下销售网络。

• 2010-至今： 开拓电商新渠道，继续多元化步伐，业务拓展至LED照明领域和数码配件领域。并于2017年引入外部投资者，其中高瓴道盈出资4亿元认购2.235%股权，成为公司第四大股东。
  

公司近年业绩保持快速增长。 2015-2018年公司收入由44.6亿元增至90.6亿元，复合增长率为19.4%；归母净利润由10.0亿元增至16.8亿元，复合增长率为13.8%。其中2017年利润增速为-8.7%主因当年原材料价格大幅上涨。2019年前三季度收入75.3亿元，同比增长14.8%；实现归母净利润17.5亿元，同比增长58.5%。

主营构成方面 ，公司以转换器为核心业务，2018年转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件产品收入占比分别约53%、31%、8%、3%。销售模式方面，公司以经销模式为主，直销为辅。2018年公司经销、直销、外销模式分别实现收入约76.67、11.89、1.9亿元，占比分别约85%、13%、2%。其中直销渠道主要包括电商及线下直销（商超及上海线下直销），外销渠道主要包括境外OEM以及境外自主品牌。

盈利能力方面，2017年盈利水平下降后企稳回升。

• 2017年毛利率为37.74%，同比下降7.43pct，主因：（1）原材料塑料、铜材价格上涨。其中PP采购均价为11元/kg，同比上涨17.19%；ABS采购均价为16.23元/kg，同比上涨63.61%；铜材采购均价为42.65元/kg，同比上涨25.48%。（2）新国标升级导致单位用铜量增加，保护门工序使得人工成本和制造费用上升。（3）低毛利率的LED照明器件和数码配件产品占比上升。

• 2019年前三季度毛利率、净利率分别回升至41.71%、23.27%，主因原材料铜、PC、PP、ABS价格下行，其中PC、PP、ABS、铜材2019年上半年采购均价较2018年全年分别下降28%、7%、5%、4%。若未来原材料仍有较大涨幅，预计公司将通过价格调整以保证盈利水平稳定。
  

公司期间费用率稳中有降。 2015-2018年期间费用率由17.4%降至15.9%，其中销售费用率由10.2%降至8.2%，管理、研发、财务费用率分别稳定在4%、3%、0%左右。

2、股权结构清晰稳定，管理层经验丰富

公司实际控制人为阮立平和阮学平，合计控制公司86.4%股权。 发行前公司股份总数为54000万股，本次拟发行不超过6000万股，占发行后总股本的比例不低于10%。本次发行后，阮立平、阮学平兄弟二人直接持有公司32.3%的股份，通过良机实业持有公司54%的股份，通过穗元投资（员工持股平台）控制公司0.0754%的股份，两人合计控制公司86.4%股权（各自43.2%），为公司的实际控制人。

管理层经验丰富。 董事长阮立平、副总裁蔡映峰均是工程师出身，副总裁刘圣松曾任美的集团高级经理、奥克斯战略运营总监，副总裁周正华曾任美的集团产品公司总经理，高管均具备较为丰富的消费品管理经验。

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1、转换器龙头优势明显，墙壁开关格局逐步清晰

产业链 ：公司处于产业链中游，上游为原材料供应商，下游为终端渠道。公司作为民用电工行业的中游制造企业，具备自有品牌，上游主要是铜、塑料等原材料以及电子元器件，下游是以五金店、社区零售市场、商超、建材灯饰市场、数码配件市场、电商为主的销售渠道。

市场规模：转换器、墙开行业规模均超百亿。 根据智研数显示，2007年-2014年国内开关插座（包括墙壁开关插座及移动插座）行业市场规模由113.5亿元增长至272.5亿元，复合增长率为13.3%。插座需求与地产、家电等行业相关，预计插座行业增速在5-10%之间。根据中研网数据，2017年国内墙壁开关插座规模约189亿元，预计19年转换器行业规模超过100亿元，未来保持中个位数增速；墙壁开关行业规模超过200亿元，增速与地产关联度相对更高。

竞争格局：转换器行业龙头优势明显，墙开竞争格局逐步清晰。 由于技术门槛低、初始投入少，转换器、墙开行业中有大量中小企业入场竞争，根据中国质量认证中心数据，截至2018年7月末转换器、墙开行业分别有约400、1400家企业通过3C认证。具体来看：

• 转换器：公牛龙头优势明显。市场主要参与者为公牛、飞利浦（昊达智能）、小米（动力未来），2017年上述三家企业转换器销售收入分别为72、1.4、2.6亿元；线上方面，根据招股书披露2018年公牛转换器产品天猫市占率为66.39%，处于绝对龙头地位。

• 墙壁开关：竞争格局逐步清晰。根据新思界数据，2017年墙开行业CR10约57.6%，其中公牛、TCL、西门子分别拿下13.7%、10.9%、6.2%的市场份额，品牌企业的竞争优势正逐步显现；线上方面，2018年公牛墙开产品天猫市占率为26.08%。
  

需求端：房地产、家电行业发展推动插座需求增长。

• 地产销售、装饰装修行业均保持稳健发展。国内商品房销售面积增速回落，但受益二手房交易活跃以及二次改造需求上升，建筑业装饰装修产值增速仍维持在5%-10%之间，保持稳健发展。
  

• 小家电热销带动插座需求进一步增长。 根据前瞻产业研究院数据，2013年-2018年小家电行业规模由2031亿元增长至3553亿元，市场规模持续扩容，其中电饭煲、电水壶、料理机、吸尘机销量均保持较快增速。此外，受益于消费升级，享受型小家电品类也日益丰富，推动插座需求进一步增长。

2、LED照明：龙头有望受益行业集中度提升

产业链：公司处于产业链的下游应用环节。

• 公司处于产业链的下游应用环节。 LED产业链主要分上游芯片、中游封装、下游应用，公司于2014年拓展LED照明业务，主要产品包括球泡、筒灯、灯带等，业务处于下游应用环节。
  

受益于LED照明渗透率快速提升，近年LED照明市场规模保持快速增长，2017年规模已超2500亿元。

• 渗透率： 受益于LED照明的节能、环保、安全等优越性，近年LED照明渗透率快速提升，其中2009年-2017年全球渗透率由1.5%提升至36.7%，2010年-2016年国内渗透率由1%提升至42%。
  

• 市场规模： 受益于渗透率的快速提升，近年LED照明市场规模保持快速增长。2009-2017年，全球LED照明市场份额由18亿美元上升至551亿美元，复合增长率为53.9%；国内LED照明市场份额由78亿美元上升至2549亿美元，复合增长率为54.6%。

海外品牌陆续退出，国内龙头集中度有望进一步提升。

• 海外照明品牌相继退出。 由于海外厂家成本端不具备优势，且在渠道拓展中也水土不服，2016年以来传统照明三巨头飞利浦、欧司朗、通用照明开始相继退出市场，其中通用照明在2016年即终止亚洲地区LED照明业务，随后在2018、2019年相继出售GE Lighting及Current业务；欧司朗也在2017年将传统照明业务子公司Ledvance出售给木林森联合竞购体。随着海外巨头的逐步退出，本土龙头迎来战略发展良机。

• 国内龙头集中度有望进一步提升。 以2017年国内通用LED照明行业2549亿元规模计算，欧普、雷士分别实现收入62.79、28.10亿元，行业CR2仅为3.6%，竞争格局极为分散。随着国际品牌的退出，以及国内龙头在渠道拓展、品牌建设上的发力，国内LED照明市场集中度有望持续提升。

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1、“用不坏的插座”、“最安全的插座”品牌形象深入人心

劣质插座易引起安全事故，消费者对产品品质有较高诉求。 根据国家市场监管总局抽查显示，在抽查的42批次产品中有2批次产品涉嫌无证生产，10批次产品不合格，不合格发现率为24%。不合格项目涉及尺寸检查、防触电保护、延长线插座的结构、弯曲试验、爬电距离、电气间隙和通过密封胶的距离、耐热、绝缘材料的耐非正常热、耐燃和耐电痕化、电气绝缘、电源端子骚扰电压、1GHz以下辐射骚扰等。而得力文具在其公众号中披露30%的火灾由插座引起，在市场中存在较多质量不合格产品的背景下，消费者对转换器产品品质有较高诉求。

坚持以售点为核心的品牌宣传模式，持续保持广宣高投入。 公牛坚持以售点为核心的品牌传播模式，支持经销商在终端售点投放“公牛”店头招牌、店内店外陈列展示和宣传物品等广告资源，成功把“公牛”品牌传播到各级城市、乡镇。具体来看：

• 市场推广费方面， 2015年市场推广费由8011万元上升至1.88亿元，其中1）电商费用：由于电商收入大幅增加以及宣传推广力度加大，电商费用由1394万元升至6593万元；2）商超费用：商超费用是超市销售平台向公司收取的销售返利、仓储费用、促销费用等，近两年稳定在约1300万元；3）宣传推广物资费：主要与公司支持经销商进行市场推广及市场宣传相关，2015-2018年由8709万元上升至1.09亿元。

• 广告费方面， 近两年广告投入均在1.5亿元左右，2018年有所降低主因公司加强营销资源精准化，加大对新媒体的营销投入，减少电视广告、高铁广告等传统广告投入。

“最安全的插座”品牌形象深入人心。 公牛抓住消费者对转换器产品品质、安全的根本诉求，先后确立“制造用不坏的插座”及“制造安全的插座”的战略定位，在持续保持广宣投入的同时，也作为主要起草者参与新国标的制定工作。“公牛”品牌先后获得中国质检协会、中国电器工商协会认可，“最安全的插座”品牌形象已深入人心。

2、管中窥豹，从小米的入局看公牛的品牌护城河

小米发布带USB接口插线板，搅局转换器市场。 2015年小米生态链企业青米科技推出首款带有USB接口的插线板，其中三联定价49元，五联定价39元，首发当天三联插线板销量达24.7万只，2018年月销量已超过100万只。此后在2016年、2018年、2019年继续推出全新系列插线板，目前米家在售的插线板共7款，价格区间在29.9-89元之间。

小米插线板，现状如何？

• 2018年收入端增速下滑，盈利承压。 2015-2019年小米生态链企业动力未来收入从1.25亿元增长至2.97亿元，复合增长率为33.4%，其中2018年增速回落至12.6%；归母净利润由1345万元下降至1202万元，利润端承压。
  

• 费用率持续上升，盈利能力承压。 2015年动力未来期间费用率由7.7%上升至12.6%，其中销售、管理（含研发）、财务费用率分别上升3.0、1.6、0.3pct至3.2%、9.5%、-0.1%。盈利能力方面，由于18年低毛利率产品占比上升，当年毛利率、净利率分别同比下降5.3、6.2pct至16.4%、3.8%。

• 从收入构成上看， 2015-2018年，插线板收入占比由99.8%降至70.7%，充电器收入由12%上升至25%，数据线收入由1.4%上升至3.3%。

如何理解行业龙头的品牌力？ 消费品研究中绕不开品牌力这个话题，但不同于规模效应，龙头的品牌力难以进行定量研究。借鉴家电行业经验，从产品价格和市场份额的角度看，如果产品价格/行业均价和市场份额同步提升，一定程度上能说明品牌力较强。以空调和冰洗为例，过去长达十年间格力、海尔实现均价和市占率同步上升，反映二者具备较强品牌定价能力。

• 空调：格力实现相对价格与市占率同步上升。 在可获得的数据范围内，空调行业中只有格力实现相对价格与市占率的同步提升，从侧面印证格力空调品牌力的强势地位；美的、海尔空调均出现均价上涨、市占率下行的情况，海信空调则通过均价下行带来市占率提升。

• 冰箱： 海尔实现相对价格与市占率同步上升。 冰箱行业中海尔在14年以后实现均价与市占率的同步提升；美的和西门子均价下行带来市占率提升，海信科龙的均价和市占率都较为稳定。
  

• 洗衣机：海尔实现相对价格与市占率同步上升。 洗衣机行业中海尔在16年以后实现均价与市占率的同步提升；美的和西门子均价下行带来市占率提升，松下均价较为平稳但市占率持续下行。
  

小米为何难以在转换器市场复制其它品类的成功？—小米的搅局验证公牛的品牌护城河难以撼动。 从发布之日起的销量突飞猛进，到2018年插线板业务收入增长承压，小米不仅未能跟上龙头公牛的步伐，似乎自身也已遇到瓶颈。而龙头公牛在遇到新进入者搅局后迅速调整产品设计及定价策略，并且随后凭借龙头强大的品牌力成功提价。公牛的品牌护城河使其龙头地位仍难以撼动。

• 第一阶段：公牛如何应对小米的搅局？ 产品端，公牛成立数码精品工厂，主要负责具有数码化外观品质和功能特点的转换器及外延产品的生产。在小米发布49元插线板后3个月公牛即做出有力回应，推出全新改版的GN-B303U三口USB插座。同样是白色小清新家居风格，但聚划算售价为48元，比小米低1元。渠道端，成立电商事业部，进驻天猫旗舰店、京东、1号店等大型电商平台，全面提升公牛线上销售实力。

• 第二阶段：面对新进入者，龙头公牛以低价短兵相接，但并未陷入降价的泥潭。 小米以低价入局，公牛以更低价回应并同时改进产品设计。在产品系列完成迭代之后，公牛将48元的转换器价格调回55元，但提价并未影响销量。事实上，从产品均价上看，2015年-2018年公牛转换器均价呈持续上升趋势，由12.5元提升至14.5元；同期销量、收入亦保持快速增长，其中销量由2.51亿件上升至3.35亿件，复合增长率为10.1%；收入由31.32亿元增长至48.47亿元，复合增长率为15.7%。

• 第三阶段：小米发布新款插座，定价高于公牛，却并未有效拉动收入增长。 以低价进入市场之后，小米在2018年相继发布4款转换器，但价格相较公牛产品已无明显优势。在前期成功打造明星单品，引流充分的情况下，2018年小米转换器业务承压，收入2.10亿元，同比下降6.9%，后续发布的新品并未有效拉动收入增长。而此期间内公牛继续维持中高端定位，转换器业务仍旧保持较快增速。

• 结论：撼山易，撼公牛的品牌护城河难。 通过复盘小米搅局的过程，可以发现在面对“品质感动人心，价格厚道”的新进入者时，公牛及时调整产品、价格策略，在迅速适应市场后凭借品牌力成功提价，并未陷入低价竞争的泥潭。新进入者不仅未对其造成实质影响，反而促使公牛自身产品成功迭代，转换器业务也在2017-2018年均保持20%以上高增速。2018年以来小米发布多款插线板，价格带和定位中高端的公牛重叠，但新品发布并未有效拉动收入增长，而公牛在维持产品定位前提下依旧保持较快增速。线下渠道的劣势的确有所拖累，但品牌力的不足仍是其难以撼动公牛龙头地位的重要原因。

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1、渠道结构：以经销商为主，直营、出口为辅

公牛设立联合营销中心， 下设的五金渠道、专业渠道、数码渠道、电商渠道分别负责各自渠道的经销业务，上海公牛和慈溪公牛负责电商、商超和上海线下直销等直销业务，海外业务部负责境外 OEM、境外自主品牌和跨境电商等境外销售业务。

渠道结构中以经销为主，直营为辅。近年各渠道收入占比较为稳定，2018年经销、直营、外销渠道分别实现收入76.68、11.89、1.90亿元，占比分别为85%、13%、2%。

经销渠道：渠道体系扁平化，对经销实行买断式销售。

• 公司建立扁平化经销体系，近年经销商数量快速增长。 公司经销体系包括转换器、墙壁开关插座、数码配件三大线下经销体系和线上经销体系，在三大线下体系内实行分区域独家经销。公司经销体系较为扁平，线下经销商从公司拿货后直接将产品销售给终端渠道，终端渠道再将产品销售给消费者；线上经销商则通过电商等线上渠道将产品直接销售给消费者。2015年-2019H1，公司经销商数量快速增长，由1869家增至2333家，助力经销渠道收入快速增长。
  

• 与经销商实行买断式销售，对下游具备较强议价能力。 公司线下和线上经销商均从公司买断式购入经销产品，以先款后货方式结算。横向对比看，公司应收账款比例为行业最低，反映其对下游较强的议价能力。

直销渠道： 公司直销主要包括电商直销和线下直销，2015年-2018年，直销收入由4.65亿元增长至11.89亿元，其中18年同比增长27.0%。

• 电商直销： 公司顺应消费者购买方式多样化的趋势，在线上线下产品适度区隔、确保不发生冲突的情况下积极开拓电商新渠道。2015年-2018年，电商直销收入由2.26亿元增长至3.55亿元，其中18年同比增长14.1%。

• 线下直销： 线下直销由商超渠道、上海线下直销两部分组成。其中商超渠道包括家乐福、大润发、沃尔玛、麦德龙等全国连锁商超客户；上海线下直销方面，由于上海是紧邻公司总部的一线市场，公司将其打造为产品形象展 示和销售示范的窗口，以及新品首发上市、营销新模式试行的试验基地。截至2019年10月16日，公司在上海地区线下销售客户数量10,747家，其中小型超市和便利店3,812家，五金店4,212家，传统日杂店1,010家，灯具灯饰店666家，办公用品店349家，其他售点698个。2015年-2018年，上海线下渠道收入由1.40亿元增长至2.27亿元，其中18年同比增长6.3%。

外销渠道： 公司外销以境外OEM业务为主，产品销售给境外品牌厂商或其贸易商。同时，近年来公司亦积极加快境外自主品牌业务的开拓。2015年-2018年，外销收入由1.60亿元增长至1.90亿元，其中18年同比增长17.76%。

• 境外OEM： 公司设立全资子公司班门电器负责海外市场OEM业务。目前公司与贝尔金、罗格朗、OHM形成稳定的合作关系，同时开拓施耐德等新客户，产品销售区域涵盖日本、美国、欧洲、东南亚等多个国家和地区。2015年-2018年，境外OEM收入由1.59亿元增长至1.71亿元，其中18年同比增长10.60%。

• 自主品牌： 公司从2015年开始逐步在东南亚、印度、中东等国家和地区选择理念相通、具备一定实力和相关行业背景的合作伙伴布局渠道体系，覆盖五金店、商超、百货日杂等销售网点，推动公司自主品牌在相关国家和地区的销售。2015年-2018年，境外自主品牌收入由1110万元增长至1811万元，其中18年同比增长197.50%。

2、百万级线下网点构筑渠道护城河

创新推出“配送访销”模式，打造线下百万级网点。

• 公司创新推出“配送访销”模式， 即通过专车沿规划好的固定路线，定期对终端网点进行配货、送货、拜访服务和上门销售，将全国零散的五金店、日杂店、办公用品店、超市、建材及灯饰店、数码配件店连接形成广泛的销售网络。

• 百万级零售网点+店招门头具备优异的广告效应。 截至2019年2月底，公司全国线下网点数量已达百万级，其中有近73万个五金渠道网点、近10万个专业建材及灯饰渠道网点及12万多个数码配件渠道网点。公司为销售网点铺设带有明显公牛LOGO的门头招牌，同时对经销商以市场推广折扣的方式给予支持。百万级的网点加醒目的店招为公司带来优异的广告效应。

墙开、数码配件网点数量稳中有升，墙开单个网点平均销售额相对较高。

• 墙开网点数量稳中有升，数码配件发展较快。 2016-2019H1，转换器网点维持在73万家以上，墙开网点分别由9.97万家上升至10.89万家；数码配件网点发展较快，2017-2019H1网点数由6.71万家上升至13.56万家。

• 墙开单个网点平均销售额相对较高。 2016-2019H1，墙开单个网点平均销售额由1.68万元上升至1.85万元，转换器由0.43万元上升至0.62万元；数码配件相对平稳，2019H1为0.29万元。三大品类中墙开单个网点平均销售额相对较高。
  

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1、以快消品运作模式管理，助力公牛渠道力、品牌力提升

可口可乐在渠道、品牌方面是如何运作的？ 渠道方面，可口可乐着力扩大渠道覆盖面，同时采用送货员主动行销，货车上的LOGO也起到宣传作用。品牌方面，可口可乐善于抓住各种场景下的营销机会，包括二战中向士兵承诺每个军人只花5分钱就能买到一瓶可口可乐、铺设饮料自动售卖机以及普通食饮店的醒目LOGO等。

公牛转换器由于品质出色，具备一定耐用消费品属性。但公牛集团以快消品运作模式管理，有效助力渠道力、品牌力提升。

• 渠道方面，公牛推行“配送访销”，与可口可乐的主动行销异曲同工；同时也致力于不断开拓营销渠道，截至2019年2月底线下网点数量已达百万级。

• 品牌方面，公牛广泛铺设五金店、超市等线下渠道，醒目的店招给消费者形成“有公牛的地方就有五金店，有五金店的地方就有公牛”的理念，品牌形象深入人心。

2、供应链：原材料端与核心供应商深入合作，生产端以OEM为辅提升销售规模

原材料端：与上游供应商深入合作控制成本与交货。 公司塑料、铜材等主要原材料供应商多为业内长期专业化经营或产品品质领先的企业，为控制采购成本与保证交货，公司与多数供应商形成长期、稳定的合作关系，与关键供应商建立战略合作。2019H1前五大供应商采购占比为24%，采购集中度亦相对较低。

生产端：以OEM为辅提升销售规模。 公司的插头及少量相对成熟型号的转换器产品采用OEM生产以补充产能，对灯带、数据线、车充、移动电源等新进入的产品领域，在市场开拓初期公司采用OEM生产方式实现新品的快速上市，后续逐步提升自制率。2016-2019H1数码配件OEM数量占比由91%下降至53%，转换器由25%下降至8%，LED照明降至3%，而墙开产品均为自制。此外，公司其他配套类产品如断路器、地脚插、底盒、电工胶带等，基本采取OEM模式生产。整体来看，OEM采购占营业成本比例相对稳定，2016-2019H1在5%-7%之间。

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1、强研发保证拓新品能力，品类齐全丰富消费者选择

公司重视研发创新，近年研发保持高投入。

• 各品类均配有专业研发团队： 公司拥有一支近百人的产品策划与工业设计团队，同时为每类产品业务设有专门的研发团队以及品牌、产品策划中心，形成前瞻性研究、产品策划、研发三位一体的产品研发创新体系。

• 近年保持研发高投入 。2015-2018年，公司研发费用由1.51亿元上升至3.51亿元，其中2018年同比增长22.4%，营收占比约4%。结构上看，研发费用主要投向转换器和墙开，2018年占比分别为43%、38%。
  

2、转换器盈利能力出众，墙开、LED照明、数码配件提供未来增长动力

转换器收入有望保持平稳增长，盈利能力出众为公司提供充足现金流。

• 转换器收入有望保持稳健增长。 2015-2018年，公司转换器收入由31.32亿元增长至48.47亿元，复合增长率为15.7%，其中2018年同比增速为20.1%，收入占比由70%降至54%。我们预计转换器行业将以中个位数增速运行，公司龙头地位稳固，转换器业务有望保持稳健增长。
  

• 转换器盈利能力出众，有望为公司提供充足现金流。 2015-2019H1，公司毛利率均在35%以上，显著高于可比公司动力未来和昊达智能；转换器销售均价亦持续上行，充分显示行业领导者的品牌溢价。由于主要采用先款后货的销售模式，转换器业务盈利能力出众，有望为公司提供充足现金流。