《关于中国公路行业破局的思考——借鉴Atlantia经营之道》
公路特许经营权期限有限和公路公司永续经营之间的矛盾是横亘在路企发展道路上的重要问题之一。
为了维持公路公司的可持续经营的问题，一般来说解决途径有两条：1）通过改扩建延长经营期限；2）外延并购新路产。随着我国高速公路新增速度逐步放缓，高盈利路产步入存量竞争阶段，跨区域并购投资将成为路企未来发展的重要方向。同时资本管制逐步放宽，使得海外并购投资也充满可能，例如招商公路、招商联合、浙江沪杭甬、宁沪高速、四川成渝和皖通高速于2019年末联合收购土耳其的ICA公司和位于香港的运营养护公司Eurasia OpCo，迈出了中国路企海外扩张的第一步。我们深入分析意大利收费公路巨头Atlantia集团，从它历史的经营和并购历程中找出并购投资、多元经营等方面的可借鉴之处。
Atlantia是全球最大的公路运营商，兼顾机场运营。
Atlantia是一家总部位于意大利罗马的公路和机场运营商，最早由意大利工业重建研究院设立旨在进行二战后的重建工作，并在1999年实现了私有化。Atlantia主要运营管理资产包括1）欧洲、美洲和亚洲共计约1.3万公里的收费公路；2）意大利罗马的菲乌米奇诺、钱皮诺机场以及法国境内的尼斯蔚蓝海岸、戛纳-曼德琉和圣特罗佩机场；3）交通科技、智能设备领域也有一定涉猎。
并购扩张至机场运营领域、同时涉足智能交通，资产规模816亿欧元。
Atlantia的机场业务板块运量稳定增长，合并后即稳定贡献营收和EBITDA。2017-19年机场板块收入年复合增长2.9%、EBITDA年复合增长3.6%。Atlantia多元业务主要涉及基础设施工程服务、电子收费系统定制运维等，电子收费业务2019年EBITDA利润率达45.1%。
Atlantia扩张思路的启示：
忠于新兴市场优质路产，因时制宜设计并购策略。
1）在投资标的选择方面，Atlantia瞄准新兴市场核心经济区路产，所投项目均位于该国经济最发达区域，流量丰沛。我国路企在筛选投资标的时，应综合评估项目本身盈利性和所在地经济增长潜力；2）Atlantia丰富的投资策略（如分步并购、联合投资等）能有效降低水土不服带来的投资风险。我国路企应根据公司自身情况（负债率、历史投融经验等）和项目情况（所在地区政策、项目自身现金流等），审慎选择并购策略和工具。3）公路跨国并购或面临保护主义和国家安全审查，可以寻求联营或者合营的形式规避；并购前应当考察被并购方现金流情况、并购新增的利息费用负担承受能力。
投资策略：
预计2021年疫情对高速公路行业负面影响基本消除，高速公路公司业绩大概率迎来反弹，维持对高速公路行业“推荐”评级。建议持续关注业绩稳健、高股息、未来将引领公路行业破局的龙头标的：招商公路、宁沪高速、山东高速、深高速。
《优质民营航司的黄金期才刚刚开始》
春秋航空市值突破500亿，民营航司异军突起，率先盈利、日韩国际弹性大，认可度提升推动了本轮上涨，但这只是开始。
我们认为春秋航空仍处于α能力不断验证的初期，成本差异化、运力/时刻剪刀差，运营能力和模式仍将得到市场肯定，未来随α的持续验证和β弹性的率先爆发，黄金期才刚刚开始。
我们在2020年9月17日的深度报告《监管放松周期开启，十四五是民营航企的黄金期》中提出“2020-2025年是下一个监管放松周期”。提到：“航班准入、放开了北上广最大航班量限制，随着经济内循环不断推进，政策面的放松已经开始。结合以北京大兴、上海浦东、成都天府等一二线枢纽机场在2019-22年集中产能释放，“十四五”期间民营航企将迎来春天，我们判断中小航企将充分受益这个过程。”近期政策不断释放利好：9月北上广航班准入放松，10月冬春航季时刻放量，大中城市准入大幅放松，12月《航线航班评审规则（修订版）》出台，取消核准航线最大航班量限制，调整航班申请条件中的航班执行率及“五率”指标，资源配置更加市场化，从历史评比看，春秋航空在航班执行率和“五率”指标的评比中有明显优势（唯一一家两年评价全部获得A档），未来或在枢纽航线申请上获得优势。
民营航企规模增长有持续性，增速持续快于行业
。受疫情预期影响，行业中期运力增速下降，但民营航企凭借优秀的管理能力逆势扩张。春秋航空21/22年分别引进15/12架飞机，吉祥航空21/22年分别引进8/10(含787宽体)架飞机，华夏航空手握大量国产飞机订单，增速有望维持20-25%以上。市占率将不断提升。同时中期有大批新增产能建成投产，时刻获取将突破瓶颈。
自由竞争中胜出概率高、大众化空间广阔。
民营航企在自由竞争中优势更加凸显，胜出概率高，同时在大众化过程中将扮演关键角色，将持续受益渗透率增长和中等收入群体的比例上升，预计增速将持续快于全行业增速。
17-19年强监管蛰伏等待，21-25年十四五将是春秋航空等优质民营航企的爆发期。从历史行情看，春秋的估值中枢为25-30倍PE。十四五预期监管放松，政策导向扩大内需、时刻放量、运力增速超过行业水平，春秋将在十四五期间实现估值和业绩双升。
投资策略：
监管放松政策拐点显现，时刻放开+市占率提升，“十四五”民营航企价量齐升迎来黄金时代。后疫情时代，民营航企率先盈利，逆势扩张；在民航大众化、自由化的浪潮中，渗透率空间大，有充分增长空间。继续强烈推荐渗透率提升+规模增速快+政策放松+低成本竞争优势，业绩、估值弹性依然巨大的春秋航空；推荐差异化定位、享受成本收入双弹性的吉祥航空；推荐率先扭亏，规模增长确定性强的支线龙头华夏航空。
《民航发展基金恢复征收的影响和展望》
本次航空物流纳入基金补助范围，航空货运发展将加速。
未来政策方向将集中于建设货运枢纽和充分挖掘既有综合性机场的货运设施能力，我们依照过往经验，认为未来将分别对机场物流基础设施的改扩建和航司的航空物流业务予以补贴，航空物流产业发展将加速，建议关注坐拥国内最大全货机机队的顺丰控股，关注开展航空物流相关业务的华贸物流，关注货运业务仍在表内的南方航空。
政策性补贴逐步退出市场化领域，预计支线航空补贴稳中有升。
支线航空对促进地区经济发展、社会稳定、民族团结和国防建设具有十分重要的意义，其社会效益远远高于其经济效益。我国支线航空业独飞航线比例高，尚无法构成竞争，应属于政策中“不具备市场化条件的公共领域”，故本次政策调整对支线补贴无负面影响。
通用机场普遍规模较小、补贴额度较低，故通用机场补贴的退出对中小机场补贴的总体影响不大。
据我们统计，在民航局2020年10月24日发布的《关于2021年民航中小机场补贴资金方案的公示》中，通航机场补贴达4427万元，仅占补贴总额的1.7%，远不及民航机场24.34亿元的体量。
重新征收民航发展基金，将对2021年航司业绩产生负面影响。
民航发展基金是航空公司成本中的重要部分。以2019年为例，民航发展基金支出占航空公司收入的1.3-1.8%，占成本的1.6-2.1%。
投资策略：
航空物流纳入补贴范围，相关产业发展将加速。建议关注坐拥国内最大全货机机队的顺丰控股，关注开展航空物流相关业务的华贸物流，关注货运业务仍在表内的南方航空。重新征收民航发展基金，对2021年航司业绩产生负面影响，但与此同时，我们也要看到民航客运在供给收缩和国际线逐渐恢复下的盈利弹性，未来随疫苗的上市，客流将快速恢复，行业迎来估值修复，民营航企十四五将实现价量齐升。推荐持续关注春秋航空、华夏航空、中国国航、东方航空。
《中谷物流(603565.SH)首次覆盖报告：领先的内贸集装箱物流服务商》
领先的内贸集装箱物流服务商。
公司是领先的内贸集装箱物流服务商，以客户需求为中心，以集装箱为核心载体，以服务实体经济为宗旨，整合水路、公路、铁路运输资源协同运作，依托现代化物流信息平台，致力于为客户提供定制化、高性价比的“门到门”全程集装箱物流解决方案。
内贸集装箱物流市场发展前景良好。
“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”是中国经济的发展方向，“国内大循环”的发展将支撑国内贸易需求增长；我国集装箱化率距发达国家有上升空间，“散改集”、多式联运发展将促进我国集装箱化率提升，综合考虑国内贸易需求增长及集装箱化率提升，内贸集装箱物流市场未来发展前景良好。公司行业地位领先，具备较强的竞争优势。公司行业地位领先，运力规模在内贸集运行业排名第二，民营企业中排名第一。公司具备较强的竞争优势，网络布局完善，集装箱物流运营体系高效专业，服务创新能力领先。
公司历史经营表现优异。
2017-2019年，公司营业收入分别为56.0、80.8、99.0亿元，分别同比增长37.2%，44.2%，22.6%；归母净利润分别为3.8、5.5、8.6亿元，2017年同比下降17.3%，2018-2019年分别同比增长46.0%、55.6%。2020年前三季度，公司营业收入71.7亿元，同比增长2.0%，归母净利润4.9亿元，同比下降10.3%，主要受疫情影响，四季度市场明显回暖，公司业绩有望显著改善。
投资建议。
预计公司2020-2022年EPS为1.41、1.63、1.86元，公司2020年12月29日收盘价（22.87元），对应2020-2022年PE为16.2、14.1、12.3倍，对应2020年PB为2.9倍。内贸集装箱物流市场发展前景良好，公司是领先的内贸集装箱物流服务商，行业地位领先，具备较强的竞争优势。公司历史经营表现优异，发展前景良好，中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，首次覆盖给予“审慎增持”评级。
